美国商业地产马塞里奇房产（MAC）投资价值分析
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第一部分：分享环节
大家晚上好。因为美股资料比较少，而且我们现在接触不到管理层也接触不到当地的一些商场，所以只能凭常识判断，可能有一些不到位的地方，请大家结合自己的情况进行分析。
今天分享的公司是做商业地产REITs的Macerich。美国的REITs有很多，他们有一个特别好的地方，就是每年挣的90%-100%的利润都要求分红，在国内A股和港股是看不到这一点的。
2008年至2009年的危机，MAC以类似的方式出售了股票，每个人都在呼吁关闭购物中心。然而，MAC仅用了24个月的时间便使价值翻了两番。
市场严重低估了房地产投资信托的持久性。市场看到房地产问题，房地产投资信托基金减少了股利，因此被抛售。在接下来的两年中，结果出现了，而且效果还不及市场预期。房地产投资信托基金并未申请破产，而是恢复了支付并开始增加股利回馈，增长开始飞速增长。尽管跌幅更为严重，但房地产投资信托基金的复苏也更为强劲。
现在，市场再次犯同样的错误。他们担心房地产投资信托基金，因为许多房地产信托基金仅收取4月份租金的一部分，一些房地产投资信托基金减少或暂停了其股息，因此市场一直在担心。与2009年一样，这些问题只是暂时的。一年之内，他们将成为后视镜，将恢复/提高股息，现金流量将改善，房地产投资信托基金将重新回到增长模式，从而使市场竞相追赶。
MAC属于shopping mall的商业地产的REITs，其中较大的只有三家公司，一个是 SPG（西蒙地产），一个TCO，还有MAC。在美国也有很多其他REITs，包括数据中心的，医疗的，工业的，还有娱乐地产的，他们都将每年赚的90%多的利润通过分红的方式回馈股东。
上图表明美国的线下零售商业，还是每年增长的。虽然线上的亚马逊等一些电商特别发达，但线下的还是在增长。商业地产是不可能完全消失的，他应该是一个长期存在的商业形态。
MAC有47个mall，然后 A级的10个，A+级有18个，B+级7个，BC级12个，绝大部分商业都是比较好的，在一些富裕的发达城市。
他的客户也是比较长期的优质的，包括特斯拉，还有Google，都是10多年的一些客户，所以在这次疫情中拥有比较强的抵抗力。
MAC的管理层都比较资深，拥有20-25年的从业经验。
上图是MAC从09年到现在的租金情况，可以看到每平米的租金稳步上涨，所以他经营管理比较良好。
EBITDA这几年也在不断提升。
开始研究这个公司时，发现MAC股价从2017—2018年，就是疫情发生前股价就往下走。当时觉得挺疑惑的，这公司是不是经营不善呢？后来发现他管理层这几年做的事情就是把他的低等级REITs卖掉，然后不断向A级和A+级集中，换成更优质的资产，所以他们没有太关注股价的短期利益。
从下面这张图可以看到，他之前是70个商业中心，后来集中到52个，现在只有47个，他一直在处理他的低等级的商业中心，每平米的租金都是上涨的，但是净利润和营收都有下降，这可能也是过去两年股价下跌的原因，疫情前，管理层也提到过20-21年是mac的业绩拐点。
美国的商业地产的估值主要看AFFO营运现金流，也可以和股息率相结合。
FFO主要指营运现金流 FFO=净收入-从房地产出售中的资本利得+房地产折旧费用。调整后的AFFO=FFO-正常的及经常发生的资本支出、租客改善和租赁佣金的摊销-租金的直线摊销。
从前几年的财务数据来看，他的AFFO比较稳定，所以还算一个不错的公司。
MAC这么年的分红是非常厉害的，前两年的分红都在三块钱左右，按照底部跌到5块钱计算，分红达到40~60%，这个股息率是非常高的。按照现在股价的话，都还有接近30%的分红率。这样一个公司，未来一两年恢复经营的话，潜在的回报率是非常大的。一个稳定20%-30%股息率的公司，股价肯定是会快速上涨的。
高管也是一路买一路被套，从31块钱一直买到了5块钱。这几个美国商业地产上市公司里面，MAC是高管是买的最多的。SPG的高管也在买，但没有MAC买的这么疯狂，所以高管是认为他的价值是非常低估的。
我们可以查到之前西蒙地产是要90块钱收购MAC，但是MAC的高管拒绝了，现在估计很后悔。西蒙地产今年2月份以52美元要收购TCO，前面讲了，也是一个做REITs不错的公司。52美元，相当于15倍的2019年的TCO的盈利现金流。
从历史上看，MAC和TCO的交易价格非常相似。五年前，MAC的交易价格实际上略有溢价，而在2018年中期，MAC的交易价格开始下跌。
在FFO/份额方面，MAC和TCO也非常接近。MAC 2018年报3.73美元，2019年报3.54美元.TCO报告2018年报3.71美元，2019年报3.50美元。
从历史的一个股价表现，只是18年的中旬是因为MAC的一些业务进行一些置换，所以导致的股价会低于TCO，但是从他的一个营运现金流来说都是比较接近的，所以这两个公司实际上可以价值可以类比，如果是SPG买了TCO是52美金，我们也可以认为MAC是值50美金左右的，包括他管理层在一些讲话中也是认为他MAC的潜在的一个价值是52美金。
疫情前每股FFO 19年报中管理层给出的2020年指引也是每股3.4～3.5之间。即使按比较悲观的10X估值，MAC也值34～35美元一股，比较正常的估值12-20 倍AFFO，可能会到四五十块钱。
这是MAC历史上的股息率的走势，基本上4~5%居多，前两年是因为他业务的转型，市场不认可，所以股价跌成11%的股息率了。
2020年Q1的电话会议：股息从2019年3元减到2元，这2元是每个季度发放1毛钱加 4毛钱股票，因为现在抵抗疫情，需要一些现金流，保证公司能活下来。会议称4月只收到26%房租，5月8日之前收到18%房租，没有减房租，已经开启了13个，5月中旬再开33个，6月中旬全部开放。人们预计会出现报复性的消费，spg管理层预计1年后商场恢复正常。
从公司的经营看，这几年的分红都来自营运现金流的派息，所以经营上还是比较稳健的和能够持续的。之所以他的股价比别的商业地产要跌的猛，是因为前几年业务的调整带来的负债率和杠杆率比别人高。为什么股价这么低迷？现在市场的争议比较大，前两个月股价在5-8元来回震荡了很久，然后这段时间才反弹的，市场认为他已经快破产了。但是我们看数据的话，他在手现金有7个多亿，然后从2020/2021年的债务来看，就算收15~20%的租金，也能够撑两年。
现在特朗普大放水，总共放了两次水，前两个月2-3万亿美元，最近又放了1万亿美元。放水对于中低层的企业或者是居民都有一些补贴，所以租金交不上的风险也在缓解。从美国的法律来看，如果租金是不可能豁免的，那可以坚决追溯这个租金。 如果是租户破产了，这个租金的追溯是可以排在其他的债务前面的。
MAC的各个商业中心的租金的债务是隔离的。比如说一个低等级的商业中心，他的租户商业倒闭了，不会影响其他高等级的运营，他是互相隔离的。所以从我认为MAC2008年经济危机他都能活下来，这一次的冲击我认为是比08年经济危机要小的。而且经过2008年的教训后，这些商业地产的杠杆率是比08/09年要低的。如果08/09年都能扛下来，而且两年之内反弹了4倍，这次也很大概率是一个错杀。
最近一两周这几个商业地产连续涨，从底部起来快一倍了，但是距离历史的高位还有很大的差距。现在从市场的预期和不确定来说，应该比三四月份要缓解了很多。比如说6月中下旬，所有的商业都会开起来，然后人们对新冠的忧虑也没有之前那么大。包括最近的一些种族的抗议，对商业中心也是一个损害，但是这块是交了保险的，有可能保险赔付的钱还大于租户的租金，所以这块来说是中性的。
上表是一些分析师对这几家商业地产FFO的一个预测，悲观一点，今年比如说2.7，如果给他10倍估值，也是27块钱。所以虽然 MAC从底部翻了一倍，但是跟他的价值来比还是有比较大的差距。短期看，如果一两年没有破产，MAC能到二三十块钱。长期来看，未来三四年如果公司经营比较良好的话，可能会回到四五十块钱。所以潜在的空间是很大的。如果营恢复正常，从历史来看，会派到2~3美元的一个股息，这个确实是有很大的吸引力。
MAC历史的出租率都在90%多，是经营得相当不错的。所以如果能活下来，他的价值就会得到充分的恢复。我觉得倒闭的可能性是比较低的，即使倒闭了，像 SPG这种巨头，也有可能会来收购或者邀约。
如果TCO目前市值27.16亿算低估，MAC目前市值 15.80亿，就算非常低估了，从之前的经营数据来看，两者差距不太大。
好，我的分享结束了，美股资料不好找，离我们比较远，只能靠商业常识和数据来粗略来判断！
第二部分：讨论环节
【Q1:】很值得一看的公司，分红0.4+1.6股票，0.4是每季度分0.1总共4个季度，那1.6的股票是什么意思？
【A1:】这个是每个季度来分红的，就是每个季度分你0.1美元，然后再加上4毛钱的股票。但是股票他会按照每个时间段前三四天的平均价，然后你的4毛钱会折算成股票送给你，他也是为了保证自己的现金流应该。合起来也算每年分红2美元。
【Q1:】如果大家都分股票的话相当于送股，每个人也都被稀释了，相当于没有。
【Q1-1:】实际相当于分红从3元降到4毛吧？
【A1:】这也是没有办法。因为美国的规定是每年赚的90~100%的利润就要分红。现在这个情况应该是分少点钱，把钱留下来，能够支撑他不破产，或者是未来两三年再恢复三美元的分红，这样更好，但是规定现在不能改，所以他只能这样来处理。这个肯定不是一直这样，过一两年经营恢复正常的话，大概率恢复到正常分红，毕竟历史上的分红都是很厉害。
也不能这么说，送的股票也是算他的一个送红股。
【Q2:】请问有比较过投MAC和其他几家的差异吗？赔率确定性之类，比如spg等。
【A2:】SPG的杠杆率比较低，他的规模很大，相当于他的弹性可能会低一点，经营会更好一些。但是MAC他这几年是被错杀的，而且他的市值小。在美国这种小市值特别容易被错误定价，他的波动性很大，所以弹性最大的还是MAC。
【Q3:】这张表是最近刚预测的吗？是疫情前还是疫情后预测的？
【A3:】这表是在一个网站上找到的，是一些行业分析师预计的FFO的水平， 疫情后预测的。
【Q4:】我认同未来几年大概率有几倍的空间，可能复制09年后他的走势。
【A4:】是的，08年那么严峻都没倒闭，现在的情况和杠杆率，经营能力都比08年好些。SPG 52元收购TCO，如果要收购MAC也至少45-50元。
【Q5:】那这两年也不是很差，不过租金收缴率那么低应该有坏账风险吧？
【A5:】这些商户可能在五六月份之前会拖延一段时间，下半年如果复工复产的话，都会把前面的补齐，而且后面交的都会按正常交也不会说减免。因为国外对租金的法律挺严的，比中国严很多。除非他破产了交不起，这个他的贷款就可隔离，单个算这样，也不会影响其他的。
【Q6:】MAC从16年的高点跌到今年疫情前跌了几年，不知道有没有咱们不知道的原因 ？如果基本面这几年没有恶化，那是市场长期犯了错误？到今年疫情前已经跌了3年多了，跌幅也很大。
【A6:】目前我看到的信息就是他自己的shopping mall从低等级换高等级，shopping mall的数量减少很多，他的营收下降，但是每平米的租金是上涨的，市场没有去理会这些，就觉得他的营收下降，未来不看好。实际上如果没有疫情的话，2020/2021年会有一个拐点。
从下面这张图可以看到，他之前是70个商业中心，后来集中到52个，现在只有47个，他一直在处理他的低等级的商业中心，每平米的租金都是上涨的，但是净利润和营收都有下降，这可能也是过去两年股价下跌的原因，疫情前，管理层也提到过20-21年是mac的业绩拐点。
通过跟踪自选池中几个REITs的一季度报告及电话会议，我觉得总体上投资者有些“担心过度”，尤其是以Triple Net Lease模式为主的REITs，我觉得不必过于担心，即使确实有个别租户破产，整体影响也有限。主要基于以下几点考虑：
第一，地主与租客都是有约在身的，而且一般都是长约。我们都知道，经济越发达的地方无论是企业还是个人诚信都更好，除非真的撑不下去要破产了，一般不会撕毁合同，拒交房租。
第二，对于有些租户提出的租金减免要求，目前所看到的情况是，地主不会平白无故地给予减免房租，除非得到其它方面的一些补偿，比如：提前延长租期、更高一些的年租金涨幅等。而至于延期的租金，也一般都约定了必须在重启后3个月内或年底前付清。
第三，对于恶意拒交房租的租户，目前关注的几个REITs，管理层都非常一致地采取法律手段决不纵容。地主只要威胁通报违约，租客除非真的不想接着干了，否则以后的路就难走了，不仅是获得信贷难，连找下一任房东都困难。
第四，即使真的经营不下去了要破产，如果是破产重组，进入破产程序后，如果选择在原来的地点继续经营，则租金属于优先级最高的adminstrative claim，优先其它债权人。
【Q7:】有没有看过负债结构？短期和长期占比多少？
【A7:】在手的现金有7个多亿，还有一些可循环的贷款额度大概5个多亿，如果没有任何租金的情况下都可以支撑一两年。从他的今年Q1的电话会议看，四五月份已经收到了20%的租金，所以我觉得大概率能够活下来。如果疫情持续时间没有那么长的话， 6月15号以后全部的商业中心都要放开的。现在美国特朗普也是不断的要求复工复产，要不然美国自己都顶不住了。
【Q8:】为什么砍了很多低等级的商业，负债还很高？
【A8:】他这种商业模式就是有一些高等级的，抵押以后再拿钱去收购和经营一些更好的，所以他就把低等级的砍了，然后去买a级的或者a+级的。 正因为他前几年得这个举措，我觉得他撑下来的可能性非常大，因为a或者a+级抵御风险能力比较强，而且确实他有价值，就算破产了，也有很多公司愿意收购，所以赢面还是比较大的。
【Q9:】公司未来有没有什么发展目标？
【A9:】MAC这股不像很多公司业绩是增长的，他就是寻找一个错杀的估值恢复，他真正经营增长就比较缓慢了。主拿REITs的都是一些养老基金什么的，主要是来吃分红的。如果他没有破产的话，先看到两年内上二三十块钱，如果经营的好，可能三四年上到三四十块钱，他每年分三块钱股息，这样拿着这也可以。
【Q10:】到21年MAC有18亿美元的债务要还，这些债的抵押物产生的收入占到公司收入的多少？
【A10:】我没有细算出来，因为他的资料不太好找，但是从有一些朋友分析的数据看，如果两年都没有任何租金，他现在的现金流，把分红降低，再减少一些资本，还有一些循环的贷款额度，都可以支撑1~2年。但是电话会议称，五六月份已经收到租金20%了，需要观察6月中旬以后以及 Q2公司的运营情况。
整理人：佳佳 大湾汇投资俱乐部