老板电器投资价值分析报告
分享人：书山股海 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020年6月1日
各位大湾汇家居家电群的朋友们，大家晚上好，我是书山股海。今天我分享的公司是老板电器，这次分享我主要按以下顺序来对公司进行分析：行业分析、公司分析、估值分析、主要结论等。
第一部分 行业分析
1、公司简介
老板电器是国内领先的厨电企业。公司前身为余杭县博陆红星五金厂，于1979年在余杭成 立，2010年在深交所上市。公司主营烟灶等厨电产品。
老板电器发展历程
老板电器产品构成
2、行业空间分析
我国油烟机保有量趋势图
中日韩三国烟机渗透率
厨电主要包括烟机灶具，另外还有一些新型厨电。我们先看烟机灶具，烟机灶具在国内相比较于国外的渗透率还是比较低的。我们从上图可以看到饮食习惯和中国类似的日韩的烟机渗透率基本上已经到了80%以上，而中国还不到30%，所以说中国的厨电行业还是有比较大的成长空间。
烟机灶具在家电中可比的产品是冰箱和洗衣机，因为这三者在比较好的家庭里最少有一台以上。而洗衣机和冰箱在中国的年销量在4000万台以上，烟机和灶具只有1000万-2000万台，可见烟机灶具的销量空间还是比较大。相比较冰洗产品整体保有量偏低，主要原因是国家推动的两次家电下乡，油烟机并不在其中。随着居民收入水平的提高，烟机灶具未来也会持续增长，直至达到冰洗的水平。
除了烟机灶具的新型厨房家电中，对比其他国家，我国的洗碗机的渗透率非常低，只有1%左右，相较于国外70-80%的渗透率，洗碗机未来的增长空间巨大。
洗碗机机规模及同比增长情况
目前厨电是大家电中少有的处于成长期阶段的细分行业。
3、 行业竞争格局分析
目前厨电行业中低端产品销售快速增长，但竞争格局较为稳定。近年来，法迪欧、苏泊尔等企业依靠低价、渠道优势，其厨电业务保持较快增长态势。但整体来说，中低端品牌放量，未扰动高端厨电品牌的竞争格局，龙头地位稳定。
长期来看，我们认为，厨电行业竞争格局不会被颠覆，主要原因：从需求端来看，高端厨电的购买人群价格敏感度低，中低端品牌分流难度大；从供给端来看，很多中低端品牌是代工生产，售后服务、产品质量与龙头企业存在差距。
从上图可以看到各价位段厨电市场份额，4000元以上市场份额逐渐提升，这也说明中国居民的消费水平在逐渐提高，从而使高端厨电的购买人群越来越多。
厨电行业未来发展趋势：
从工程端看，由于精装房的比例提升，工程渠道的占比会快速提升。在工程渠道中，龙头企业的品牌优势会更加明显，借助渠道变革，龙头企业的市场份额会明显提升；
从零售需求端来看，高端厨电的购买人群价格敏感度低，中低端品牌分流难度大；
从长期角度分析，由于居民收入的提高，高端厨电由于其设计科技水平较高，高端产品会受到更多人的追捧；
由于厨电产品相对来说技术含量不高，行业的更新速度较慢，龙头企业的品牌优势会越来越大。
第二部分 公司分析
1、财务分析
资产负债表
老板电器近10年的资产结构分析
老板电器近10年负债结构分析
从老板电器的近10年的资产结构分析我们可以看出：近10年除了在17、18年出现了净现金下滑，其他年份老板电器均稳定增长；同时老板电器的资产中，现金一直占据较大比例，是典型的轻资产并可创造大量现金的公司。另外应收账款也一直保持在合理的水平，风险相对较低。
从负债结构中我们可以看出，老板电器的应付账款一直占比比较大，说明老板对上游的占款能力很强，同时预收款也从17、18年的缩减中恢复正常，说明经销商的打款意向很强；从资产结构来看，它的现金比例一直非常大，这也说明公司资金链非常健康。
利润表
老板电器近10年毛利率分析
老板电器近10年净利润率分析
近10年，老板电器的毛利率一直维持在50%以上，这么高的毛利率在家电企业中是比较少见的，主要原因还是因为厨电的竞争格局相对来说比较健康，没有价格战。另外老板电器的净利率在最近的四、五年也一直维持在20%以上，这也说明公司产品整体溢价能力比较强，从而导致较高的净利率。 这也是其他家电品牌一直想进入这个行业的根本原因，但由于消费者心智已经被占领，高端厨电企业还是能够稳定的盈利。
现金流量表
老板电器近10年销售商品收到的现金对营业收入的比率
老板电器近10年的自由现金流量
从老板电器的现金流质量来看，老板收到的现金近10年基本上均超过营业收入，这说明收到的现金流的质量非常高，基本上销售收入全部都是现金收入。同时，老板电器的自由现金流量随着利润增长一直持续增长，现在的每年净利润基本上都转化为现金，这一点几乎完美。
2、竞争力分析
由于老板电器的主要竞争对手方太没有上市，无法获得详细的数据，现用同行业公司华帝股份进行对比。
毛利率、净利率优势：老板电器在毛利率和净利率上一直超过同行业的华帝股份，从净利率水平来看，基本上有七八个百分点优势，这也是高端厨电和中端厨电在盈利能力上的差别。
销售费用优势：老板电器最近5年的销售费用一直在下降，受益于品牌优势，他的销售投入相对来说就会更少一点。而这两年华帝在不断投入，销售收入增长基本上是靠着销售费用的增加来带动。
品牌优势：在购买厨电的人的心智中，由于老板和方太已经建立起非常强的高端厨电形象，非常难以改变。2020年5月10日，由中国品牌建设促进会、中国资产评估协会、新华社民族品牌工程办公室联合举办的“2020中国品牌价值评价信息”于线上正式发布。高端厨电品牌老板电器以128.72亿元品牌价值，位居厨电行业第一名。
规模优势：老板电器的销售规模一直处于全球第一，随着最近智能工厂的投产，生产成本可能会进一步的降低。如果以后的整体的销售金额再继续的增加，它的成本可能还会继续的降低。
产业链地位
老板电器应收票据和应收账款周转天数
老板电器应付票据和应付账款周转天数
从下游分析，老板电器的应收票据和应收账款周转天数来看，最近两年有所提高，主要原因是老板开始进入工程领域，而工程领域的应收时间相对零售偏长，虽然周期拉长但是整体未超过三个月，比较健康。
从上游分析，老板电器的应付票据和应付账款周转天数来看，老板能够很好的把下游的应收转移给上游，最近两年的应付周转天数均有所提高，这说明对上游游很强的掌控能力。究其原因，主要是因为老板电器的上游主要是不锈钢企业，而不锈钢行业的技术水平不高，同时也没有很强的品牌溢价，所以形成这种局面。
3、管理分析
老板电器的实际控制人为任建华，也是创始人，现任董事长，共计持有公司38.57%的股份，目前已经基本上把管理权交给他的儿子任富佳。从我对任建华和其儿子任富佳讲话的长期跟踪来看，任家父子基本上是言出必行的，值得信任。任家父子早就已经实现财务自由，现在只是想把公司做大做强，他们有超越金钱以上的追求。
老板电器的企业愿景， 成为引领烹饪生活变革的世界级百年企业。
企业文化是，
引领变革：强者无恒，唯变而已。
全球领先：大者无疆，唯心而动。
基业长青：长者无余，唯简适之。
老板在面对市场发生变化的时候，也做到了企业文化中的这些要求，财务一直比较保守，稳健，暴雷的可能性非常低。另外公司也通过两期代理商持股计划，将公司与代理商的利益捆绑，实现共赢，目前第二期持股计划一股未卖，说明代理商信心和公司站在一起。
4、公司治理情况
老板电器的大股东持股接近40%，对公司的控制力比较强，公司的投资者中外资及基金的比例比较高，说明公司的价值得到专业投资者的肯定。老板电器每年分红角度来看，老板电器上市融资9.6亿，分红30.69亿，中小股东的分红回报也不错。
老板电器的董秘王刚，是十年新财富的最佳董秘，公司在信息披露上一直也都是超越平均水平，这不仅得到专业机构的认可，对于普通投资者提出的问题，董秘也能够及时解答，这在过往我和公司的沟通过程中也显露无疑。在市场出现危机时，公司联合代理商推出持股计划，也达到了稳定市场情绪的作用。
5 风险提示
厨电行业的竞争加剧，行业内出现价格战，老板电器的高端地位受到冲击。
原材料价格上涨，老板电器的主要原料为不锈钢板及铜，受大宗商品价格影响较大。
房地产持续低迷，房价出现大幅下跌，影响到家居及家电市场的发展。
老板电器工程机销售的回款出现问题，导致公司的现金周转出现问题。
第三部分 估值分析
老板电器历史市盈率及估值分位图
老板电器属于耐用消费品，可以使用PE来进行估值。从历史估值水平来看，最近10年的扣非PE大部分时间在20倍以上，自2018年以来，扣非PE最低跌到12倍左右。主要原因是市场认为，由于房地产的调控严厉，房地产后周期行业会受到巨大影响，估值中枢需要下移，导致目前估值水平较低。
市场认为所有家电在房地产增速放缓的趋势下均不应该享受较高估值，我的不同观点是，虽然有些大家电确实未来的增速会降低，但是厨电仍然是成长板块，未来随着增速回升也应该可以享受较高估值；即使不能享受较高水平估值，由于老板电器的自由现金流非常好，拿现金流来进行分红，收益率也远超绝大多数股票，所以老板电器目前的胜率非常高。
第四部分 主要结论
笔者经过深入研究认为，老板电器是一只确定性（胜率）较高，收益率（赔率）较高的股票。厨电现在这个阶段类似于2015年开始恢复的白酒行业，而老板电器类似于当年的贵州茅台。
老板电器的确定性超过80%，主要有以下几个原因：
房地产后周期行业已经从18年的行业调整中恢复，老板电器定位高端，在厨电行业率先恢复。
老板电器行业龙头地位稳固，始终保持厨电行业第一，与方太形成双寡头垄断。
发力工程渠道，2019年工程渠道增长90%，老板电器拓宽了销售渠道，大概率开启新一轮的高增长。
企业管理层经营稳健，重视分红。IPO募资9.6亿之后再未融资，累计分红30.69亿，未来分红率有望继续提高。
从收益率上来看，老板电器的收益率未来三年的收益率有望达到100%。现在公司市值为323亿，静态市盈率为20倍。到2022年，老板电器的年净利润可达到25亿，市盈率达到25倍，市值达到625亿，三年收益率接近翻倍。到2023年，老板电器只要在2020-2022年每年实现16%的年复合增长，就可实现25亿的利润，届时市盈率恢复到历史平均市盈率25倍，就可实现目标。
最后我们来看一下短期的催化剂，5月大厨电零售需求复苏，公司排产增加：
1Q20 大厨电需求受疫情防控影响，零售下滑幅度较大。4 月随着疫情防控措施放松，
大厨电需求下滑幅度减小。5 月前三周（即4.27-5.17）大厨电线上、线下零售额分别同比+26%、-2%。
电商渠道4 月以来同比实现正增长，5 月截至目前持续增长；零售渠道4 月下滑幅度
相比3 月有所改善，5 月继续环比改善。由于线下部分需求转移到线上，因此零售渠道恢复速度相对较慢；
工程渠道继续贡献增量：2019 年公司油烟机总销售量约280万台，其中工程渠道销售
量约90 万台，占比超过30%。一季度本身是工程渠道淡季，全年销量占比低。得益于工程渠道3 月基本恢复，公司1Q20 收入下滑幅度明显好于行业。5 月公司油烟机排产量达到30 万台（去年大约25 万台），主要是工程渠道继续正增长，以及为618 促销做准备。
目前地产开发商积极赶工，公司预计2020 年工程渠道依然能保持40%~50%的增速，占公司收入比重继续提升。
第五部分 Q&A
Q1：城市每百户80台烟机保有量与我生活中的观察有出入。
A1:实际上我个人认为主要的城市，尤其是一二线城市的保有量已经非常高。现在保有量比较低的是农村和三、四线城市，他们的保有量相对来说还是比较低的，尤其是农村，大概保有量每百户只有20台左右。
Q2：烟机重拾增长的周期长度与增速有更详细的分析吗？
A2：烟机的整体的增长的周期长度和增速，我个人没有办法做详细的解释，因为这个过程空间比较大，整个过程我觉得也无法预测。
Q3：老板电器工程渠道现在占比多少。这个对毛利润影响大概多少？
A3：2019年公司整体的油烟机总销量是280万台，其中工程渠道的销售量大概是90万台，占比是超过30%的。和绝大多数人想的可能不太一样，工程渠道由于销售费用比较低，所以老板电器的产品在整个工程渠道销售的净利率不比零售渠道低。另外补充一下，因为现在整个地产开发商处在积极开工，公司预计2020年整个工程渠道还能保持40~50%的增速，其占公司收入的比重还会继续提升。
Q4：请教下怎么看待洗碗机与名气。他们是企业未来的新的增长点吗？
A4：老板定的战略，第二产品梯队是蒸箱,第三产品梯队是洗碗机，现在老板也是在大力做蒸箱的推广，主要是打中国新厨房的概念。洗碗机现在整体的生产线已经建好，这块肯定也会跟上整个大部队的步伐。
我个人认为名气是为了补比较低线城市的市场，如果说能比较快的增长也不错，但是我觉得不是主要的。企业新的增长点，个人认为是蒸箱和洗碗机，蒸箱可能还更重要一点。
Q5:从量上看，工程渠道占比这么大？我记得去年营收占比百分之十几，看来单价低一倍，都是低端机吗？
A5:并不都是低价机，不同的楼盘采购的产品也不太一样,零售的渠道费用太高，虽然终端卖4000，老板的出厂价估计就1000;现在虽然卖给工程渠道价格看着比较低，但是净利率水平并不低，还比零售的高一点。
整理：杨勇 大湾汇价投俱乐部
校对：果壳里的哥 大湾汇价投俱乐部