融创中国2019年业绩解读
分享人：大熊-@李定国 大湾汇价投俱乐部
时间：2020年4月21日
第一部分 融创业绩指标的解读
各位群友，大家晚上好。首先感谢邹总组织活动，今天主要由我来给大家做一个融创年报的解读，如果有不对的地方也欢迎群友们指正。
今天主要讲两个部分，第一部分是年报业绩的解读，第二部分主要是由于最近融创股价有一些低迷，我针对大家比较关心的热点问题讲一下我的个人看法，仅供参考。融创是个特点非常鲜明的房企，优点很突出，缺点也很明显。19年的这份年报整体来看也体现了这个风格，下面是我对年报主要业绩指标的一个解读。
一、收入
融创19年的一个整体收入是2937亿，同比18年增长37%，其中并表部分的收入是1693亿，文旅部分的收入是有29亿，同比增长45%。物业及其他收入是有70亿，同比增长40%。收入的权益比例大概是76%，如果剔除掉其他收入权益比大概是73%-74%，融创19年对应的结算的金额大概是3100亿左右，结算金额是低于我的个人预期的，之前判断大概是可以结算3300-3500亿，比预期的大概少了10%左右。
二、毛利和利润
19年整体的毛利率是25.1%，基本上与去年差不多，略微降低零点几个百分点。如果剔除掉由于之前收并购重组负商誉的一个影响，真实毛利率是29%多一点，19年归属股东利润是260亿，同比增长57%。如果剔除掉其它各种收入的影响，核心利润是270亿。我做了一个简单的计算，剔除掉错配因素的影响，这一批销售额结算的实际的利润率，大概是12%-13%。归母利润基本上是符合预期的，但是核心利润略低于预期10个亿左右，主要原因是因为结算金额比预计的少了10%左右。
三、已售未结
融创的已售未结还是比较大的，截止到19年底已售未结大概是8000亿，行业内应该是仅次于碧桂园。但这部分的毛利率与今年结算部分相比是有所下降，预估在23%左右。如果还原重估因素的影响，大概是25-26%的样子，毛利率还是略微低于我的个人预期。主要有两个原因第一是16年、17年那批高价地和地王项目已经销售完毕，待结转，拉低了整体的毛利率。另外一个原因是融创去年第四季度冲销售做了一定程度的一个降价促销，也拉低了整体的毛利率水平。但整体来说，8000亿的已售未结对应大概是10-11%的利润率，68-69%的权益的水平。利润储备大概是550亿到600亿。这一批利润会在下来的两年释放出来。此外两年内也会有一些当年的销售会贡献一些利润，所以整体来讲下来两年融创还是有一个比较充足的利润储备来释放的。
四、销售额
19年的实现销售额是5562亿，同比去年增长21%，销售增速肯定比不上一些中小房企，只能说在前十里面增速还是比较快的。2020年销售目标考虑疫情因素后是6000亿，预计融创今年上半年销售估计同比下降在10%以内。全年来看，我估计是可以实现6000的销售的
五、土储情况
融创目前确权的土地储备是2.4亿平方米，对应货值大概是3.1万亿，剔除掉已售未结大概是2.3万亿。土储中超过82%的部分是位于核心一二线城市。此外主要也是在一二线城市周围的卫星城市为主，平均的土地成本是4300元，对应的售价是1.45万元左右。融创超过60%的土储是通过收并购获得的，土地的权益比例是在65%左右。
当然了融创它是有一些信托融资，所以他到最后结转的时候，权益比例是会有所上升的。此外融创还有大概1万多亿的一个旧改的协议中的土储，加起来大概就是4.1-4.2万亿的总土储。融创目前总计布局大概120多个城市，但土储还是以核心的一二线城市为主，基本上都是国家的中心城市，包括新一线、潜力大的一些二线城市。前20的城市占总的一个土储面积比例是63%，前50比例是89%，后50个城市合计的土储面积占比大概是5-6%。如果是按照货值来占比，前面的一些城市占比要更高。目前融创的土储是非常适合中国未来城市化进展大方向的。在土储布局前景，兼具质与量这点上，我认为融创是做的最好的企业之一。
六、净负债率
第6点说一下，净负债率，经济负债率指标是融创政策年报最让投资者诟病的一点。截止到19年底，融创有息负债是3223亿，同比中期增长200亿，账上现金是1257亿，同比中期1380亿略有下降。尽管权益提升了43%，但是净负债率还是上升到了172%，比较高的水平。净负债率的下降低于预期是多个原因造成的，一个主要是收购泛海和环球的这两个资产包，总共带来了一个将近450亿的新增负债。这是负债规模上升的一个主要原因。
另外一个原因是融创去年年末冲销售，有一部分销售回款没有及时入账，并且四季度的时候有一些比较好的机会以新拿了一些土地，所以正常的一个现金低于预期，由于净负债率没有降下来，所以融创的一个融资利率继续走高到8.5%，融资成本在内房里面是属于最高的一档了。融创的高负债率、高融资成本，我认为是目前这种宽松放水背景下收益最大的房企之一。融创过去两年的业绩是在8%左右的一个融资成本背景下做出来的，财务成本实际上吃掉了不少的利润。
今年以来，不管是境内还是境外的一个融资利率都有了明显的下降。1月份发行的一个5年期的美元债融资利率是6.5%，同比之前下降两个多点。两周之前发行的一个4年期80亿的公司债，利率下降到了4.78%，可以看到融创边际的融资成本下降的幅度是非常大的。融创今年大概有1300多亿的债务到期，这一部分很有希望降低两个点左右的融资成本。在宽松大背景下随着净负债率的下降，融创未来2-3年平均的融资成本，有希望下降2-3个百分点，到达一个5%-6%的一个水平。仅财务支出这一块一年就可以节省下来近百亿，这将会是融创未来一个利润率有力的支撑点。
我认为19年四季度是融创利润率的阶段性的低点，进入20年以后，利润率会随着财务费用的明显的下降，反而触底转升。
七、关于文旅
融创2019年新开业了三个文旅城，6月份开了广州和无锡，12月开了昆明，报表上看，总资产沉淀了大概1000亿，实现收入是29亿。具体就不做一个详细的展开了。大概来看，如果没有疫情，一整年来看，广州和无锡可以实现一个20亿的年收入，长隆两个动物园一年收入大概是30亿，这样来看，这两个文旅程还是比较成功的。不过按照当前的时间节点来看，如果单独只看文旅自持沉淀的资金，这一块资产的质量肯定是非常差的。但是融创文旅资金来自配套住宅的利润，所有得结合一起来看。
另外融创收购万达文旅对融创来说有一个非常明显的外部效应。我觉得17年收购万达文旅对融创的发展来说，是一个非常关键重大的事件，有一个非常大的战略意义。融创的规模，江湖地位，包括老孙的咖位，都有了一个明显的质的提升。老孙去谈项目，接待规格与级别，项目的体量都有了明显的升级。比方说现在湖北武汉、云南、昆明、山东、济南、青岛这些地方，包括广州、无锡这些地方，规格很高。并且以前谈的项目都比较小，现在谈的很多都是那种毛利比较高的百万方级别的大项目。
具体到经济层面上，融创通过收购万达文旅获得了一个文旅勾地的新技能，并且后面进一步拓展，比如通过收购环球获得了会议、会展加医疗康养三方面相结合的产业合作拿地的能力。仅看19年，融创就拿了质量不错的1.3万亿货值的一二线土储。由于收购万达文旅获得的产业合作勾地的能力，这是融创未来可以保持在一个较高利润率水平的关键因素。
当然副作用也是挺明显的。融创这一两年明显的资产变重了，沉淀的资金变多了，所以负债率迟迟降不下来。融资利率就也上去了，后面我再来详细讲这一点。融创最近大跌主要是两个方面的原因，其中第1个是融创下调了今年的业绩指引，主要因为受疫情的影响，耽误了大概两个月的开工。交房主要是在年底，所以结转收入一块比预期要低一些。预计今年利润的同比增长大概是10%-15%。
我认为这属于地产行业都要面对的不利因素，我估计主流房企都会适当的调低增长预期，估计行业今年整体增长会降到个位数的水平，这个结果基本上还是符合预期的。
第二部分 融创股价低迷的解读
一、物业分拆
下面谈一下引起大跌的另外一个也是主要的原因，即物业分拆的问题。首先我先简单的介绍一下融创物业的基本情况，融创物业跟住宅一样，同样走的是一个高品质的路线，来自于第三方的19年物业满意度调查的评分，行业平均得分是75分，前10是85，像行业做的比较好的永升是87，龙湖是89，融创得分是89分，这个评分还是比较高的。中指院发布的一个物业品质服务品牌的排名，融创排第3名。所以说融创在物管服务这方面的品质来说，还是比较受业内和客户认可的。
说完品质，再说下经营数据，融创19年的物业在管面积是5000多万方，物业费的均价是3.4元，是行业最高的一档。
储备面积是1.4亿方。此外合约和外拓锁定大概2.1亿方，总共的储备面积是3.5亿方是在管面积的7倍，这个比例还是挺高的，可能是行业最高的。19年融创物业及其他收入是70亿，同比增长40亿，其中有40亿是楼宇租赁办公楼的租赁、装修、房修等其他服务的收入。基础物管收入大概是30亿元，这是融创物业的基本情况，可以说不管是含金量还是价值还是比较高的。如果按照目前市场给物业的估值，融创物业这一块基本估值要从中长期看，300亿甚至于到500亿都是有可能的。
那么融创会怎么样来拆这个物业？目前港股市场上物业分拆上市大概有三种方式，一个是介绍上市的方式，也就是碧桂园采取的方式，拆分送股，但没有IPO融资，老股东直接成为物业公司的股东。第二个是介绍上市加IPO相结合的方式，也就是时代采取的方式，老股东们按比例送股，然后再IPO募资，然后被摊薄一定的比例。物业上市采取介绍上市送股方式其实就这两家，可能还有之前的中海物业。大部分物业公司其实上市走的是一个直接IPO的方式，也就是地产公司或者地产老板来控股物业公司的方式。
上周四传出的消息是融创物业拆分可能不会送股，所以有很多对抱有期望的短期资金出逃，就造成了大跌。以我目前了解到的信息来说，还是可以比较确定的是融创物业具体的拆分方式，以及拆分的时间，都是还没有做最后的决定的。
不管是介绍上市加IPO相结合还是直接IPO，这两种方式都是有可能的。如果采取直接IPO的方式，对融创的长期经营是最为有利的。因为募集几十亿的资金（现金）加净资产是直接可以并表进母公司的，可以帮助融创更快的将净负债率降下来。并且未来如果可能的利润输送，也是真正意义上的左口袋进右口袋，不会造成母公司的利润下降。当然对于小股东而言，采用介绍上市的方式，短期是可以拿到一笔百分之十几的分红。所以对于不少中短期资金来说，预期落空就赶紧跑了，这也是周四放量大跌的一个主要原因。
我个人猜测降低一点预期，目前来看，融创估计采取直接IPO的方式概率还是要相对大一些的。以老孙过往的口碑来说，老孙还是挺厚道的，对股东也是比较照顾的，会考虑到小股东的利益与直观感受。我估计如果以这种方式拆分，大概率也会有一个弥补小股东的具体措施。比方说发一笔现金分红，或者是给老股东优先的认购权，甚至我猜测有可能在保持1918控股权的前提下，走部分送股的模式，这些都是有可能的。当然因为涉及到港股通持股的问题，不知道在技术上实现上有没有障碍。但是我认为融创在物业拆分这个事情上，会考虑小股东们的利益，我觉得这是个大概率大前提，不需要怀疑，但具体怎么实现的方式还没有确定。
下面最后我再说一下融创主要的预期差和投资逻辑。我之前做融创的分享都有提到过，投资融创的一个主要预期差，在于高负债率的改善这一点。
市场上比较主流的观点还是挺不看好融创的，认为融创高负债、高杠杆、走钢丝，随时可能会出现现金流的危机。此外，融创的投资人（包括我本人）对降负债、降杠杆还是有一个比较高的预期的，但这次年报出来后，杠杆率并没有改善，反而上升了，所以有不少投资者还是比较失望的。当前在疫情与经济形势很悲观的背景下，杀的最多的肯定就是高负债的企业，这也是业绩会后融创走的相对更弱的一个原因。
上周又传出指引下降以及物业分拆的消息，就有点像压倒骆驼的最后一根稻草。一方面看重物业分拆的中短期投资者失望卖出，另外一方面看重成长性纠结负债率的资金也选择了用脚投票。我们都知道股票投资的超额回报主要是来自于预期差，现在融创的预期差，我认为主要是包括三个方面，第1个是负债率的下降，第2个是业绩的增长，第3个是物业分拆。我觉得这三个方面都存在一个比较明显的预期差。
二、负债率及文旅的问题
首先第1点我先说一下负债率的问题，之前分享的时候就有提到过融创的核心竞争力主要体现出来有4个，分别是并购能力、产品力、执行力，还有学习的一个进化能力。融创的执行力在业内是非常有名的。前几天融创刚开完一个总裁会，老孙第1次把净负债率作为各个区的一个考核指标，从这可以看到老孙对降负债率的决心还是非常大的。我认为以融创的执行力是完全可以做到负债率明显下降的。到年底我们估计就可以看到这个效果。具体措施的话，首先今年会处置一部分文旅资产，前面青岛的万达文华酒店卖了8.5个亿，盈利1.5个亿，后续可以卖的酒店还有十几二十个，包括写字楼、商场、乐园，如果有合适的价格也会卖。目前看酒店和写字楼、商场这类资产出售，不但可以保本，甚至还有可能获得收益。但是室外乐园如果要出售，这块大概率是要亏损的，但比例不太高，占比大概20%的样子。
万达文旅对资金的沉淀是超过融创最开始预期的，目前已经投资了1000亿，未来2-3年大概还要投300亿，总计是1300亿。融创一开始在文旅布局上还是吃了一些亏，走了一些弯路，但是经过初期的摸索，融创的进化能力、调整能力，我觉得还是比较强的。文旅也是非常明显的在进化，资产朝着更高效、更轻的方向发展，比方说以雪世界为核心卖点的一个新文旅的布局，融创现在的做法有点像美国REITs的搞法，包括像西蒙、BPY一样，处置一些比较低效的资产，然后对整体资产进行优化配置，这样可以重新变轻，融创也可以重新恢复到之前比较快的周转模式。
老孙最近跑了不少地方，有几个新的文旅的项目，比方说武汉、南通、还有绍兴，我了解到的一个比较明显的变化趋势，就是自持的比例比之前要下降不少。也就是说文旅勾地这一块的资产就要变轻很多。此外金科的股权前几天卖给红星一笔40多亿，今年估计可以带来8-10亿的一个利润，剩下的股权还有80多亿，也会找机会处理掉。剩下的包括贝壳股权有大概60亿左右，然后万达商管当初拿了3.9%的股权，投了95个亿价值可能150亿左右，这些都是有可能处置掉来降低净负债率。
另外一个假设，物业年底（年报前）上市，还可以带来五六十亿的现金加净资产。这些措施加上一年净利润的释放，我估计净负债率是有可能下降到140%，甚至到130%。
下面说一下第2个预期，关于业绩增长的情况。融创今年估计还是可以实现10-15%的增长，明年估计可以实现20-25%的增长，今年疫情的背景下业绩增速真的很差。其他行业就不说了，光说地产，我估计大部分房企都会陆续的跟进来调低业绩指引。今年开工、竣工、销售都是实打实的影响了两个月，其实完全没有必要打肿脸来充胖子。结合今明两年来看，融创的业绩增长我估计还是可以达到行业中上的水平。
我之前有计算过17年后融创对比中小房企的估值溢价，目前已经达到了最低水平，基本上没有了任何的估值溢价，基本上和中小房企是同样的估值水平，你们觉得估值合理吗？反正我是觉得不合理，现在五点几倍的估值，怎么看都是低估得非常明显。
第3个预期差还是关于物业，我觉得有必要纠正一下投资者的一个认识，就是实际上大部分物业公司上市都不是介绍上市送股的模式，并且之前送股的企业我也听说发生了一些说不太清的利益问题。目前这么多房企可能真正送股的就建发一家，其他房企大概都是走IPO母公司控股的模式，然后可能会有一些特别的分红或者是优先认购等其它对小股东的回扣。但是我相信融创在这方面也不会比其他公司做的差。目前的融创首先从管理层的角度，有业内最优秀之一，并且最值得信任的管理层团队。从存量布局的前景来看，有业内最大、最好、最有潜力之一的土储布局。同时融创又具备有多元化的拿地的方式，可以持续获得一个高质量的土储。在招拍挂上有优秀的周期判断跟市场把握能力。在产业勾地上，文旅加会展、加医养三者相结合，可以大规模的补充比较高质量的土储。在收并购上就不说了，这是融创看家绝活，过去比较好的信用跟口碑，打造了地产第一投行的口碑。收并购上有领先业内的并购能力。
此外，融创还有大概1万亿级别的旧改资源在手上。融创这两三年的打法，高举高打、大并购、吃大肉，迅速的把自己的规模提升上去，战略上卡位，然后挤进最顶级的圈子。当然副作用也不小，就是变得有点重，负债率跟融资利率上升的很快，但是任督二脉已经打通了，全方面的战略领先优势已经建立起来了，接下来的重点就是巩固夯实这些基础，重新变轻，然后轻车上路。随着负债率跟财务费用的下降，我认为这个潜力还是非常大的。如果你横向对比，不管是经营能力、体制效率、战略眼光、布局，比起这些同体量的对手来说，优势都是非常明显的。在市值上、追平甚至反超他们，我觉得其实都并不是很遥远。融创的土储布局跟发展方向，是非常符合现在我们国家的户籍改革，土地改革的大方向。融创目前在核心一二线城市已经深耕起来，并且构筑了比较明显的经营厚势。随着未来中心城市的骨架继续做大，融创是可以看到7000-8000亿的权益销售空间的，相比目前来说大概有将近一倍的经营空间。
目前的融创，在我看来非常符合老巴的投资理念， Right person、Right business、Right price，对的人、好的生意、好的价格，往下非常低估，有很好的安全边际，往上还有一个不错的成长空间。不管目前股价怎么低迷，融创始终还是内房流动性最好的股票，并且也是不可争议的龙头之一吧。后面两年随着净负债率的下降，纳入恒指，估值重新回到8-10倍PE的水平，我认为这个概率还是挺大的。我讲的基本上就这些了，欢迎群友们指正、交流。
第三部分 问答与讨论
夸克轻子粥：请问大熊，碧桂园净负债率这么低，手上现金也充足，但是PE才4.68，会不会成为地产股开发业务估值天花板。这么看，融创的估值提升是不太可能了？
大熊-李定国：我认为市场对碧桂园不看好的根本原因是看衰低能级市场。
李汀：大熊讲的很好，我提几个问题，问题比较多，我一个一个的提，可能会有几个比较尖锐的问题。第1个问题就是：刚才我们也看到花旗研报，文华酒店卖了8个亿，然后盈利1亿多。我想知道这个是如何做到盈利的，或者这么讲他酒店入账的时候是怎么入账的？因为他肯定入账成本比较低，然后才盈利的，对吧？这个好像不是太符合，正常情况下感觉卖酒店能盈利，这个都是大家预期之外的事情，都感觉不会盈利的。
第2个刚才我听到你说乐园占比20%，我想知道这个20%是什么口径占比。
然后第3个问题，关于融创空间的问题，我觉得对投融创，这个是一个很重要的问题，你刚才说大概预期他能达到七到八千亿的一个权益，大概流量就是万亿左右的一个规模是吧？那这样，你预期他大概会是在几年之内达到这个水平，今年比如说大概6000-6100亿。你预期，比如说未来三年，比如说今年6100亿，应该就是10%的增长，比如说21年、22年、23年，你预期它流量大概是一个什么增长水平？
再一个问题比较尖锐，刚才说融创和一些二线的地产比，实际上我们从几个方面比，第一负债率融创肯定是不占优势。大家净负债率都是普遍在70-80%以下，但融创现在在170%，这个是高得很多。
第二融创的分红确实是要差一些的，融创的分红这几年一直是22%，很多二线地产是30%甚至35%、40%都有。所以很多二线地产现在他的分红率在7%-9%都是有的，甚至更高的也有。但是融创现在的分红可能才4%，这样他的分红也不占优势。再一个说估值，其实有一批二线地产是在4倍5倍以下的，融创实际上现在也是5倍多，实际上也是挺显着的估值差异。
再一个如果说增长，我们说报表利润增长，今年，你刚才说10%~15%，我们如果按15%算，去年我们说核心270亿，15%实际上就是40个亿的利润增长。他卖金科股权，我们大概知道是8个多亿的利润，他如果后续继卖，可能就是20个亿左右的利润或者是更多的利润。他卖酒店现在也有利润，这样光处置这些股权，我觉得它可能就会有20-30亿的利润增量。如果这么算，它实际上主业的利润是没有增量的，这个事情，你怎么看？
潘衡光Peter：这些酒店等东西当时买进来计提了110亿减值。
潘衡光Peter：核心利润是扣掉这些处置的吧。10-15是指核心。本来说净利润持平，但后续有这些处置，净利润也能有增长。
李汀：你是说17年有110亿减值已经进报表了吗？我印象里17年减值都是乐视呀？
潘衡光Peter：万达当时重估收益已经是抵扣了这部分减值net的概念。
大熊-李定国：我先回答一下李汀总第1个问题，当初融创收购万达资产包的时候，对整个资产包他重估了300多亿的负商誉，然后里面对已有的自持资产的一部分，做了大概100亿左右的减持。然后因为你已经减值了，所以你在报表上，就按照成本，就是按照减值后来入账的。现在盈利1.5个亿，就是按照减值之后来对比的一个盈利。实际上如果按照当初最开始的投入的资本，是刚刚好，差不多也是持平的。
李汀：再一个问题就是关于融创未来报表业绩的增长，我本来预期是今年20%，明年20%，现在看可能今年15%明年25%，如果你要说结算有节奏问题，我觉得这个可能是合理的，但现在实际上有额外预期收益，这种卖股权处置资产这种收益的情况下，他今年只能做到10%-15%，明年做到20%或者高一点为25%。这个我理解是低于预期的。
并且我再问一下，比如说我们拉平两年来看，平均增长15-20%水平。那么再往后看几年，你预计他的业绩增长是多少？我们如果还是说比估值水平和增长，说实在的融创可能也不是很占优势，因为像一批二线的房企能看得到的，不说今年，未来2~3年，因为今年可能大家都慢一点，可能未来2-3年，还有一批二线房企可能可以做到销售20%，报表业绩20%，或者再往上一点增长幅度的，和这些这一批的二线房企比融创现在负债率不占优势。估值不占优势，分红不占优势，增长也不占优势的情况下，为什么希望可以给融创一个估值溢价？就像我们如果看银行，显然也不是四大行相对于招行有估值溢价是吧？我理解的估值溢价就是跟规模没有关系，当然融创你要说流动性有溢价，我觉得是认可的。但是真正能够有估值溢价，还是需要有业绩和销售增长，我觉得这个才是估值溢价的真正的强逻辑。
你怎么看这个问题？包括轻子粥这位兄弟，我认为这个事情我理解的是，为什么碧桂园的估值这么低？核心还是增长问题，因为他不会因为负债率低，他有估值溢价，他关键还是要有成长才有估值溢价。所以说核心有没有溢价，还是要看他有没有增长性的。
大熊-李定国：融创，因为文旅这一块沉淀资金比较多，然后周转比较慢，所以更多的最近采取了一些合作的方式来开发，所以它的权益比例比较低，目前就处于阶段性的权益比例的低点。
我认为未来几年权益比例能够从六十几回升，66-67%，回升到70%以上，甚至75%以上，这一块的权益比例提升有一定的空间。另外从权益的销售的一个增长，大概年化看到下来，三四年看15%左右的一个增长。关于合约负债比较低的问题，主要是有几个因素造成的，最主要的因素就是融创大概有一半以上的销售，可能是55%多在表外，这是其一。然后其二，融创因为去年年底的时候销售冲的比较厉害，所以有一些回款在途中，规模其实还是比较大的，估计千亿；另外第三点，合约负债是剔除掉营业增值税的，这一块有10%左右。
我们看到回款还是比较慢的，需要两个多月到三个月，等于说是两个月到两个半月的销售。另外还有一点就是，融创他主要是在一二线城市限购的城市，在销售上又比较积极，所以肯定是做了一些突破销售的一些操作，所以这一部分的销售回款就会比较慢。因为有一些人暂时或者半年内一年内才能够拿到购房资格，但是可以提前走一个线下这样的合同。
对，我说的增长10%~15%，说的就是核心净利润的增长，肯定剔除掉这些处置的收益。然后归母利润这个不好说，因为可能涉及到变量比较大，汇兑损失、股权处置的收益，这些可能多，也可能少。
李汀：抛去这些处置收益，核心净利润增长10%～15%，而净利润持平，逻辑是什么？
乘物以游心：未签正式合同仅认购或内部合同应该不能算合约销售吧。
李汀：碧桂园现在明显是一家没有心气的公司，所以大家不看好也是很自然的。
oscar:逻辑不就是现在大环境不好，能deliver个综合15%盈利增速，就很不错，这世界谁都想既要，又要，还要。
夸克轻子粥：万科未来四五年应该都可以15%增速，我觉得主要还是大环境不好。
李汀：销售还是利润?
夸克轻子粥：利润，只要他想，完全可以做出来。
雕刻时光：万科合同负债近6000亿，19年销售现金流入4300+亿，营收3600+亿，要保证15%的利润增长不难。
潘衡光Peter：已经很强了。
Tim：负债多，其实就是土储多，特别是在现在这个土地不便宜在涨价，然后钱在便宜的情况下。地多，负债多往后是有利的，只是现在是熊市，熊市杠杆越高压力越大，所以是正常的。市场好的时候，就反过来了。
正合奇胜天舒：资本市场看衰低能级市场已经8年了。上次看好三四线，还是2010～2011年的时候。
oscar:我补充一下，首先我觉得如果说融创在未来的4年能够盈利复合增速在15%或者15%出头，比如说今年2020大概是15个points，然后明年比如说20%，后面两年再有15%这样的水平。事实上我可以很负责任的说，在内房这些大的地产公司里面，我估计没有，应该没有太多人能够这样做出这样的一个数出来。
前面有个朋友说，万科未来四五年可以15%，我可以很负责任说是不可以的，应该是不行的。万科已售未结转的量事实上慢慢的下来，而且随着地价现在居高不下，万科后续的净利润率有可能会微跌的。所以万科应该大概只能做到复合的盈利增速10个points。
至于恒大，咱就不讨论了是吧？因为他都跌了百分之五六十这样，他已经跌不去了，是吧？碧桂园应该也是不能做到15%是吧？这个也是很肯定的，然后我个人觉得华润和龙湖有可能做到复合将近15%的水平，保利应该也可能做到。所以在前10的地产公司里面，事实上可能就只有龙湖融创跟保利是可以做到15个points，未来4年的盈利的复合增长的。连华润我觉得都不行，所以前10的应该就只有这4个。
所以我刚才对咱们群友说15%好像不满意的观点，我说个人意见是不同意的。我觉得15%没有问题，是很难得的，而且纵观一下，咱们再往下去淘下去，世贸都未必可以，世贸的特色，因为世贸这家公司我有跟过十几年，世贸通常是高歌猛打三年，然后休息两年的这种公司，所以世贸应该也会在未来的两三年之内有一年是跟不上。旭辉应该是可以的，那阳光城大家不会把他作为一个比较的对象吧，然后新城现在已经是佛系的，所以咱们如果说在前10或前15里面，大家就会发现可以做到真正15%的复合增长，在未来的3-5年里面的事实上是不超过4-5家了，是不可能超到4-5家。再往下面的，就说15-20名的，金茂可能能做到，不过金茂的估值明显就是要比融创要贵不少，是吧？金茂我也挺熟悉的。刚才讲的能够15%复合增长的，龙湖的估值可能是融创的一倍，华润也可能是融创的一倍，所以在前面的前20名之内的这些，你发现融创是少有的，可以做到15以上盈利复合增长，而且是比较实打实的这样的一个公司，而且估值在里面是最便宜的，当然就是说朋友们如果觉得再往下淘，去到建发、去到合景，那又是另外一回事，那个是另外一个层次的体量了，是吧？而且就算合景咱们现在很喜欢这家公司。这家公司在过去几年香蕉皮是也是层出不穷。所以我觉得如果说融创它在未来的3-5年能够有15%的盈利复合增长，然后配合现在的估值事实上是非常好。
通常说到水平的这些地产公司在高歌猛打几年以后，大部分人正常的状态是往地上一趴，休息个一两年。所以如果说融创他在这个时候，他没有往地上一趴，他只是轻微的蹲了一下，增速稍微下来一点，事实上这代表他的身体状态跟综合的作战能力是没有改变的。咱们纵观一下现在整个内房里面，真正还保持适当狼性的地产公司是少见的。这也是为什么现在内房板块不振的一个原因，大家的狼性都在减少。
我同意刚才有朋友说融创分红不高，我觉得是一个比较讨厌的地方。净负债率我觉得他一两年下来可能慢慢能下到12%0左右，这个还是很有机会的。
正合奇胜天舒：同意，复合增长15%不容易，前面的就几家可以。
正合奇胜天舒：行业已经进入一个结算毛利率下行的小周期。放低盈利预期。不过，熊市过去（如能），估值会回升的。
乘物以游心：从行业趋势来看增长普遍都会下来，还能保持15%以上的增长很快就会非常突出了。
Tim:我觉得这几年融创看得见在进步，拿地能力和综合发展能力挺强。估值高低个人主观因素比较多，我个人比较看重企业的持续发展和稳定能力，比如有持续的拿地扩展，土储比较多，手段丰富。中小型房企都有一点问题，就是土储相对较少，这也是负债低，股息能比较高的原因，但是在这个土地越来越贵，没有额外拿地能力如果保持稳定的利润率水平，就是一个考验。资金便宜，之前是一个比较大的优势，但是往后，利率水平是阶段性不断下降的，这一块的差别可能会缩小。
李汀：O神，在前15甚至前20，融创的投资性价比应该是最高的。我就是想请教，和20以后这批公司，比如时代，奥园，美的，建发，融信这批，对比投资价值，您怎么看？
韩杰：既有体量，又有增长，却没有体现出任何估值溢价，这就是融创的悲哀，实际上也是整个地产板块的悲哀。
oscar:咱们以事论事，就是说朋友们不同意不要紧，我因为后面有几个我挺熟悉的，比如说像美的，美的我估计在两年之内20%是可以的，2020和2021年20%的盈利增速是可以，可是再到第3年，再往下我觉得做的应该是做不到，再往下它可能会有一年是0的。奥园也好、美的也好，他们各自都有一个大的梯级上来，比如说美的事实上几年前他还很小的，可能才一两百亿这样，然后忽然像去年做到1000亿这样。
事实上他已经是增长很快了，所以这些公司，比如奥园、美的，可能在未来的一两年会有点，咱们如果观察以前的包括如龙湖、强如旭辉、世贸，都是高增长以后会有一两年，忽然间是固本培元的地步的。
我觉得首先在刚才您提到的这几个里面，美的、奥园跟建发都会有这样的情况，我个人觉得可能有错，这些股的粉丝们先别急着反驳，我个人觉得。中间这4个里面我觉得可能就时代会稍微好一些，因为时代他的旧改占比太大，如果说后面他旧改的部分有可能有一些surprise。所以我觉得在这4个里面，可能时代反而可能是比较稳妥一点的。奥园他前面冲的实在太厉害、太强，我个人觉得他可能就是说一年他就可能要进入一个休整的状态，因为这种都像粮食庄稼一样都生长有时的，长了以后摘了以后要再弄，所以说15- 20就算这4家公司，我觉得都没有那么容易，这个人看法。
李汀：感谢，非常中肯的点评，高速发展的公司，都需要平台休整期。
乘物以游心：请教对融创文旅的看法？拿地的好理由，但又是重资产，回报又低。
灰度： 请问大熊对融创文化业务的看法？
大熊-李定国：融创文化这一块目前来看信息比较少，下次有机会的我打听问问这一块的业务。不过目前来看的体量很小，不怎么重要。
李汀：其实我也想说几句，就是因为在今天大熊分享之前，实际上最近地产不是一直走得很不好，然后在大熊分享之前，其实我们群友在讨论，其实都说的很悲观。实际上我理解现在大家特别担心的一个事情是什么？怕地产走银行那条老路，因为银行大家都看到了，从15年以后这也挺长时间了，大概有四五年时间，银行一直就这个熊样，确实是看着低估，拿着没有收益，所以我感觉现在很多地产股的投资者都会有这种担心。
这块我想说一下我自己的看法。
首先我提出观点的时候，我不同意这个观点，为什么？因为银行它他这几年股价走得不好，本质原因什么？还是业绩增长不好。因为你看银行里面走的比较好的，像招行，宁波银行，还有最近走的比较好的平安银行，实际上他们也是还可以的。为什么？因为这几家银行他们对于其他银行还是有业绩增长的，其他银行都是清一色的5%左右，6%、7%这样。像这几家可能有10%甚至15%，他们走的还不错。我知道有很多人的观点说银行这几年一直提拨备，所以他利润都藏起来了。但不管怎么样，你说他藏起来也好，还是他没有藏起来也好，这个事情逻辑上是没法证实，也没法证伪的，所以说你没有放出来，大家就认为确实是有坏账。但是如果他确实是藏起来了，过几年他能释放，他拨备少了以后，我相信银行也会起来的。
所以如果这个逻辑是正确，我们就不用担心地产股，因为你看现在地产股现在普遍静态估值都已经达到4、5、6水平，是吧？你看四大行现在基本上也是在PE也在5的水平，股份制银行你说A股他就更高一点，像招行可能都7-9倍，宁波都十几倍的市盈率。如果你要这样对比，因为地产实际上还有错配的，你把地产错配拉出来，实际上地产大概都在三左右，对不对？这样讲，实际地产的估值比银行要低估百分之三四十的情况下，如果他在比银行静态真实估值低30%的情况下，像O神讲的，我实际上很认同O神这个说法的，像融创肯定我也认为啊，未来三四年做到15%肯定是没问题的，做到20%可能有一点点难。但是后面这几家，我觉得时代未来这几年做到20%应该是没问题的，奥园和美的可能短一点，但是奥园今年可能会非常高，可能又会休整。但是他们平均下来做到百分之20可能也没什么问题的。所以你就看这种情况下，他估值比银行的高30%-40%的情况下，他看得见的3-4年，他还有百分之15-20%增长，所以我觉得完全不需要担心，现在还没有到担心重蹈银行覆辙的地步。那么地产你看这么多年我们做下来，实际上每一次宏观形势不好的时候，都是先杀地产，这个是很正常的事情。只不过是今年，他就到了该杀的这个阶段，这个是要认的，买地产股就要认，该挨打的时候就要挨。
但是事情过去以后，就悲观情绪过去以后，他起来也是很快的。我核心的观点，他和银行是有本质的不同的。银行确实是业绩不增长以后，现在这个市场，这几年可以说港股一直是熊市，所以他特别糟糕的事情就是你业绩不增长，纯低估是没有用的，他可以更低估，可以打到更低估去。你只有业绩增长，你才能让股价增长。
如果这个逻辑是对，那么我们现在就不需要担心，因为至少看得见的三四年，我们至少有15-20%的业绩增长。销售说今年可能大家都不好，但是明年转过年来15%-20%销售增长，应该也是有很大一批都能做到的，那么在这种情况下，我觉得根本就不需要悲观的。在大环境不好的情况下，就是这种长期看起来有道理，但是你说他是个伪命题，但是你又没法短期证伪，这个事情就很难办。
但是地产我觉得不存在这个问题，你销售有没有增长？业绩有没有增长，短期就可以证实或者证伪。你要是如果我们坚信他销售和业绩都有增长，这个很容易就证伪了，所以他估值不会长期压着的。
Rainboww：刚听完O神的语音，感觉内房群现在都死气沉沉，这种时候真是很需要这样能定心丸的声音了 补充一句关于金茂，接下去三年销售复合增长应该能有25%，利润也25%+（其中20年估计20%+，后两年更高些）；龙湖7%的销售增速和20%的利润增速，估值比金茂高到西伯利亚去了；相比这些融创现在的估值在主流成长型公司里很低残了，我感觉龙头也是板块带头大哥融创应该有蓝筹的估值，回归蓝筹估值是早晚的事情。
oscar: 我在这里在也对做一点补充。首先我就说一点，最近为啥内房跌的这么多的一个原因，首先因为我们的基金不是只做地产，就是说也做各种各样的东西，就连我对地产就这么热爱的人，也跟其他人一样，现在因为市场特别的波动，市场上普遍的基金现在都是把资金留在了一些成长股板块上，这没有办法，现在大家高度的聚焦。大家都留在像阿里巴巴、腾讯、美团这些，或者说美国的一些科技股，或者消费或者医疗这几大板块身上，或者说像物管这些行业上。现在普遍上来讲海外的基金也好，或者说就是说大中华的基金也好，大家都是在对大部分比较沉闷或者短期，如果说他觉得没有什么大行情的板块，大家都是先减仓的，这就造成了地产不光是没有新的增量资金，他的存量资金也在减少。
所以首先就是说他没有任何的援军，而固有的这些都有在撤离，这是第一点。然后第二点是业绩期以后，大家对于内房的成长性有一定的怀疑，可是我个人觉得怀疑反而是不正确的，可能大家觉得说以前整个行业的盈利这种增长都是两成三成，现在就只有10来个百分点，这种不够意思。可我觉得要有一个适应期，慢慢大家会觉得在现在的这种经济情况下，10来个百分点的增长也是一条好汉，可是这个东西需要有一个时间的过渡来适应。
第三点是内房它还是有一些增发，这些东西都在破坏板块的行情。不过我也打打气，内房它现在是进入一个整顿期，我觉得说像刚才李汀说的，事实上它成长性怎么会跟银行是一类。银行你比如说在2017、18、19年基本的盈利复合增长大概在5个点左右，当时的地产的盈利的复合增长，可是大概有两成多三成这种水平。
后面虽然说内房可能盈利复合增长变成10%-15%左右，可是像银行在未来包括很多其他板块在未来几年的盈利复合增长，他可能是0，所以相对来说在未来三年之内，如果内房呈现出一个双位数的盈利，复合增长首先是比绝大部分的板块事实上都是要好的，所以我觉得拿未来内房的盈利增速跟以前银行的盈利增速去比，事实上是一个时空错配。
内房他在分红方面还是非常的慷慨的，当然银行也有。可是内房有一个东西是银行没有，内房他不停的有一些充满新意的东西出来，比如说像物管公司的分拆，比如说像世贸，世贸它的市值可能也就只有800-900亿左右。可他分拆出来的是一个300亿的公司，所以对他来说是一个非常大的分拆，这种东西是银行没有的。
除了物管以外，可能两三年以后，永续的投资物业的商场，IP这一块也有一些分拆的情况，像地产公司他陆续有这种相对他本身母公司不大的市值，有一些很大的分拆做出来，这也是能够帮内房不停的像炒菜保持火候的一个东西，我个人觉得事实上内房不至于像银行股这么悲催。
Tim: 融创我持有4年了，我觉得未来3-5年，融创大概率不是业绩增速最好，股价涨最多的。肯定有其他黑马，超过融创，但是融创的确定性比较高，肯定能够保持在75-80分位是没问题的。
Rainboww：和地产这个估值比起来真的是10个多点的增长已经很好了，确实走掉一批不坚定的干脆洗洗干净重新适应下预期更好，我是一直相信内房不止值这个估值，尤其在好公司坏公司分化以后
李汀：另外我感觉内房还有另外一个逻辑，大家这些年不看好整个地产板块一个核心的原因就是觉得挣的钱买地，然后借更多的钱买地，然后再挣钱，再借更多的钱。最终一把，全买成一高价地，然后砸在手里。
我感觉这个观点也会被逐渐证伪，因为首先他前些年内房增长，现在大家也都看到他狂飙猛进，肯定是加的杠杆买地，但是如果说大家都认同他未来销售增速降档，这样实际上他不需要加那么多杠杆买地了。因为他主要借钱还是为了买地，他如果不需要借那么多的钱买地，整个板块的负债率都会往下走。整个板块负债率往下走以后，就可能有更多的分红出来。当整个板块的负债率往下走，分红更多，这个板块它的估值是不是应该提高？
Rainboww：想想时代这个估值。。然后出个销售目标居然还能跌。
正合奇胜天舒：低估值当然不合理，主要因为港股钱少。但这种情况，不知还要延续多久，所以很多资金悲观撤离了。
Rainboww：这种期待实在是太夸张了。
Oscar：还是缺乏增量资金是大困扰。
一峰：增速相对一些行业没有吸引力了。
世说新语：地产和银行的根本区别还是分化程度，银行同质化100%到80%就说分化了，实际上分化程度不高，基本上看不到银行破产死掉，地产一年几百家小公司死掉，大的并购不断发生，即使行业不好，还是有一些好公司出来。
Rainboww：我觉得是之前一段时间的嘴上政策把一些人的耐性磨没了，嘴上调控真的很烦，一有风吹草动就打压，地方政府现在明明恨不得抱上开发商大腿。
世说新语：所以对地产公司来说，行业如何并不一定影响具体企业，行业不增长，top50里还有不少高速增长的企业。
正合奇胜天舒：今年的风险是，现在剩下的股东就都是死忠了么？其实也不是，还要看疫情演化的脸色。现在还没有到拐点，还会有人不断受不了了“叛变”。另外，行业空间不增长之后，龙头的增长比以前难多了。不是那么想当然，你体量小就还能轻松高增长。高增长要借势的，现在这个势不如以前好。
Rainboww：我平时和一些开发商聊了多些，感觉都挺好的啊，房子卖得好又有生气，朋友圈里最近都卖房很积极，周末区域和城市的高层都在加班，再回头看看这个股价简直匪夷所思啊。
正合奇胜天舒：股价就是因为钱少，跟基本面没直接关系，全世界印的钱，还没流到港股来，暂时也来不了。你知道已售未结那部分毛利高，同时你预感到销售增长要放缓，于是你跟投资者说：我要从规模转为效益。
其实就这么回事。然后你提前知道已售未结毛利率下降了，你就开始控制当前的利润释放节奏，说要活下去。活着就不错了。长期忍受低估值，最重要的朋友就是股息了。
Oscar：内房板块股价事实上都经常性坎坷不平的，还是要有平常心。
整理者：朱江古月 大湾汇价投俱乐部
校对：赵锦行