分享人：Hevin 大湾区价投俱乐部
1、为何选择彩客和主要结论
大家晚上好，很开心有这个机会跟大家一起来探讨彩客化学。我先说一下为什么选择彩客，因为之前其实一直有观察，但是从来没有买过。然后去年有一次暴跌，跌幅非常大80%，第二天还低了很多。就开始对他产生了一个好奇，后来就慢慢研究，因为那天同一天暴跌的还有两家公司，一个是佳源国际，还有一个是阳光100，可能关注港股的那天应该还是有点印象。然后从那个开始，后来就开始慢慢的深入跟踪研究，后来去公司调研，跟其他一些机构朋友一起交流，慢慢的选择彩客。
彩客本身是一家化工行业的细分龙头，因为这个东西可能还牵涉到比较多的一些行业知识，说实话，我个人对化工行业的了解还很有限，我知道群里有一些大佬对这个化工很了解。其实这个也算是供给侧改革的一个标的，大家有一些高手跟踪得比较详细，希望我分享完之后呢，大家能多提意见，我们一起把这个标的做一些深入的研究。
在具体分析分享之前呢，我先说一下我的主要结论，第一个最核心的逻辑就是彩客占80%收入以上的一个核心产品，迎来了一个涨幅非常惊人的阶段，这个核心的产品就是DSD酸，他是一个染料中间体，他的涨价幅度从去年的均价25000，现在已经涨到了14万，去年的销量是33000，今年可能会稍微少一点。
第二点就是公司非常重视研发的投入。公司平时就不断地对现有的工艺进行改进，并且北京有专门的一个研发中心，新产品的开发，以及对相关的产品有不断的小的改进。说到公司的成长性，其实公司核心产品是很小的一个市场，整个全球的需求量大概也就六万吨，彩客自己3万多吨，这个核心产品每年5%的增长，可能觉得成长性不那么好。他目前的增长性主要来自于：第一，产品的提价；第二，行业内其他小玩家的退出。第三，他现有布局的新能源电池的一个材料。第四储备的一些新的产品啊，这些是以后成长性的来源。
2、公司历史
然后我简单介绍一下公司的历史，彩客化学，最早是成立于1986年，现在有大概30年的时间，2000年就成为全球最大的DSD酸生产商，现在在全球的市场占有率是60%以上，2010年成为全球最大的DMSS的一个生产商，然后2008年成功推出开发出DMAS，这个DMAS现在也是全球排一排二的一个位置，然后2015年收购了一个上游企业，生产一硝基甲苯的生产商。他在这个精细化工行业，已经做了30多年。大概15年上市，上市以后做了一些并购，现在的产品做的比较丰富。
公司的核心创始人叫戈建华，是天津大学毕业的。之前是董事长，是化工专家，也是11届全国人大代表，彩客最开始是一个非常小的地方国企，后来改制，慢慢的把其它一些小股东的股份收购过来，现在戈氏家族是实控人，现在这个上市公司已经转交给这个第二代，小戈总也是天津大学化工专业毕业的。这个大戈总现在主要去做一些其他的产业了，什么农业呀，地产什么的。
3、主要产品业务及市场格局
第三点想主要分享一下这个这个细分行业的一些特点以及在整个行业的格局。这个行业的特性呢，它是属于化工精细行业，门槛其实是非常高，进入也非常难，但是一旦进入之后呢，就可以形成一个护城河，他这个护城河在于，你进来之后，对上下游的一个打通，并且跟合作伙伴呢，可以维持一个比较长期的合作关系，然后这个龙头地位，它的定价能力也会越来越高，因为这个产品，他给每个客户的磨合都需要很长时间，包括你产品的一个精度、稳定性，以及那个持续质量的一个保证，这是对于新进入行业的一个很大的门槛，很难的一个地方。
我们先总体来看一下，彩客目前都做哪些产品，以及涉及到哪些行业，这张图对采购的业务做了一个比较概括的一个总结，我提到的最核心的那个产品就是中间这个深红色这一块，这个是占据营收80%以上的。他现在主要有四块业务，一个是染料中间体，现在这个分部改为染料及农业化学品中间体，第二个是颜料中间体，还有一个电池材料，最后一个是最近推出的一个环保咨询，这是他的四块主要业务，这个上游呢，就是一硝基甲苯，这个是一五年才开始收购了，是直接从其他的供应商买来的。现在这个一硝基甲苯这一块呢，产能已经翻倍了，大概在八万吨。
所以呢，目前彩客营收占比比较重的主要就是三个产品，一个是DSD酸，刚才提到的占80%以上的营收。然后就是颜料中间体的那两个产品，一个是DMSS，一个是DMAS。这两个产品。发一张图，可以看一下，大概采购的这些产品在全球大概是出于什么样的格局，什么样的地位，包括他们的下游主要用途在哪，看一个总括性的一个表格。
接下来呢，我对这个它的主要产品呢，再做一个解读，第一个是一硝基甲苯，这就是刚才提到的，他对上游的一个进入。这个一硝基甲苯，那是下游生产那些所有染料中间体很核心的一个原料，一硝基甲苯的生产过程大家可以看到，它的原材料主要是甲苯和硝酸，这些原材料都没有什么太核心的地方，现在进入上游，可以确保它对原材料的这个依赖度没有那么高，可以把最核心的利润留在自己的手里面，一硝基甲苯化学反应之后，生产出三种物质，分别叫ONT、PNT、MNT。他这个比例大概是30%比60%比5%，PNT，主要用于自己的生产，然后ONT呢，主要用于什么农药的那一块.这一块只要这个化学反应发生，就一定会出来，但是公司其实最想要的是PNT，所以目前来说呢，单就PNT来说，自己产的是不够自己用的，所以PNT这一块还需要向其他的供应商再采购一部分，那个MNT相对来说那个经济附加值没那么大。
然后PNT用于dsd酸，然后ONT呢，主要用与下游的什么农药中间用的农药，除草剂，那些部分。还有5%的MNT呢，因为他的经济附加值非常低，所以公司基本上就当废料把它卖掉了，直接卖掉了，这MNT没有进一步的开发。
左边这一类，就是公司最核心产品，DSD酸的一个生产流程，从PNT到dsd酸。然后呢，dsd酸就供给下游的OBA。用于那些造纸，洗涤呀，纺织啊什么啊，但是这个DSD呢，目前是没有一个可以替代的东西的。所以他在行业里面的这个地位非常稳固，也不需要太多的担心。彩客做这个D酸，最开始他一年只能产300吨，现在的产能其实是3万多吨，去年卖了33000吨。其实他在山东的新厂里面建了一个新的D酸的生产商，那个厂的产能是2万多吨，但是要到2020年底才能投入使用，并且公司现在也不着急投入使用，因为目前的价格很高，也没必要说产能提前释放太多，否则价格就会下来。
山东的那个新厂呢，用的是一个更先进的生产工艺，目前那个技术只有彩客有，全部是定制化生产。我们去的话也是场外转了一圈，很多地方，是不允许人进入的，因为很有可能自己工艺的一些流程啊，包括一些材料泄露给竞争对手。
大概的一个生产流程，主要有几大步骤吧，第一个就是磺化，第二个是连续缩合及析出，还有一个还原，最后是生产成为D酸，D酸是一个粉末状态，可以直接运输的，本身没有什么危险性。
我接下来说一下这个D酸的行业格局，这个行业格局呢，第一就是彩客，第二是莱亚，第三是一个印度公司，和印度公司大概占比都是百分之十二十三左右。
现在其实比较大的一个看点，就是现在行业格局的一个变化，现在行业老二就是连云港那个莱亚，因为环保在2018年的上半年就已经被停产，一直到现在都没有复工，有朋友去看过那个莱亚，现在基本上就是里面已经空了，只有几个人，门卫在那儿看着。他之前本身环保就做得很差，所以莱亚，现在的复产几乎是没有可能的。然后呢，行业内其他的玩家就是比较小的一些了。除了莱亚，就是印度的那个公司。现在好像格局是这样的，以前呢，这个遇到价格涨价呢，竞争对手会去增产，打压这个价格，回到原来的地方，现在呢，行业内其他玩家都学聪明了，他们现在的做法是呢，行业其他小玩家都来找到彩客，并且跟彩客讲我主动降产。这样的话，就让彩客来托住这个价，然后这个相当于是有一点这个托拉斯的味道，比如说那个阳煤，他每月主动从200多降到150吨，东原也是一个月200多，降到150吨，包括印度的厂家也过来找彩客，说从每个月从600吨降到500吨。并且印度那个厂家呢，本身自己的D酸，生产的质量不太好，他那个纯度不太高，并且大部分是自用，所以，彩客的很多还要往印度那边销售。印度厂商自己都不够本国的一个使用。
这是整个D酸行业的一个需求的趋势，其实这个行业本身比较小，增长空间也有限，行业的增速也就3%左右，彩客在这个D酸的优势呢，有几点，第一个是它的生产成本比对手低30%，然后那个最核心的技术转化率是96%-97%，这个比竞争对手高10%，转化率高呢，意味着你的废料就少，所以你需要投入环保、投入废弃处置的成本就低。所以这个是彩客的一个优势，彩客有自己很核心的一个技术，他这个核心的技术，只有很少一部分人知道，整个集团只有三个人知道，那就是大小戈总，以及现在负责生产的那个老总，那个老总已经在彩客，待了30多年了，一直在那儿。其他的工人，是没法能知道全部工艺的。
这个D酸的销量，去年彩客销了3.3万吨，但是之前呢，价格也低，大概是25000，到年末大概也就四万多。但是那个时候呢，下游的库存一般在三个月，但是今年这个价格涨的实在太猛了，所以下游呢，之前的以消化库存为主，所以一季度的销量比较差，可能只有5000吨，然后二季度已经好起来啊，并且下游目前库存持有量是大概在一个月。
接下来大概再说一说，其他三块业务。这三块业务最重要的是颜料中间体，医药中间体，两个核心产品的DMAS和DMSS，DMAS是用于食品色素，比如我们经常喝的橙汁啊，那些黄色的东西很多都是用这个的，这个DMSS也是目前彩客的重点发展发现，产能已经从1500吨扩大到4000吨，之前其实这块销量也不错的，但是产能没扩出来，所以才没敢接太多单子，现在产能扩出来之后呢，大概就是和荷兰的一家厂商平起平坐，并且彩客希望以后，市场占比能从50%提到提高到70%。
第三块业务就是他的一个电池材料，这个电池材料是从一七年开始布局，现在那个新的电池、厂房已经建起来了，那个磷酸铁的产能是1.5万吨，它主要用于那个电池的正极材料，前驱体的一个产品，现在的产能是1.5万吨，但是还没有正式的量产啊，因为这个电池呢，这个特性在于它需要在量产之前跟下游的客户进行一个充分的磨合，下游大概至少要有六个月的产品使用体验，包括反馈以及最终参数的制定，你每一个下游的厂商，它的参数标准都是不一样的，所以这个产品本身呢，不够标准化，目前的跟下游的几个大的厂商啊，已经在合作了，并且得到了反馈，都还不错。
然后呢，关于行业这块，再说一点，今年3月21号，响水爆炸事件对整个行业的影响，这个影响其实是非常大，那个工业园区呢，现在基本上全部都停了，本身之前那个环保做的非常差，现在已经全部停掉了，并且之后呢，从整个从政府的角度来说，对环保是非常重视的，标准都是非常高，检查的频率也非常高，你想彩客，去年总共被中央的，省级的、地方的，一共检查了53次，但是彩客的环保做得好，所以没有一次出问题，但是考虑到整个行业以后的高压态势比以前严，所以这些环保不达标的企业其实是很难复产的。所以这个也是一个利好。
4、核心竞争优势
我来简单谈一下，我觉得彩客本身自己的核心竞争优势到底在哪里，第一个就是他是一直在默默深耕，他对每一个细分市场都做得非常到位。它本身公司的一个策略就是小步快跑，然后呢，每年都会有一个革新，自己还有一个研发中心。然后呢，对这些细分市场，在公司有非常大的把握的情况下，才会把这个产品往市场上推，出去之后每年会不定期地对产品本身进行这个更新，包括工艺啊，包括生产，环保，安全等等，确保他能够在这个细分行业保持一个始终的领先地位。
第二个核心优势就是这对化工行业很重要一点，就是安全和环保，这块彩客也是一直做的很好。像环保，他自己也是一直坚持对环保的投入，因为自己判断政府对环保的趋势一定会越来越严，所以呢他提前都布局。包括他的水处理废气处理，他处理的都是非常好，几乎都可以直接排放。
第三点呢，就是公司呢，在围绕着自己核心的一个优势，对整个产业链进行垂直和横向的一个延伸，他不会去做那种啊不太相关的，或者说一个新的行业的进入，他都是围绕着核心的和新的产品来做上下游的一个拓展，所以我们看到它，目前这些产品都是围绕着核心的那个流程来展开的，来确保自己在整个产业链的核心利润能保留在自己的手里面。
5、财务数据及估值
简单看一下公司这个近五年的一个主要的财务数据，从收入来说呢，一直处于持续增长的一个过程啊，毛利率呢，中间出现过下滑趋势啊，一六年这个下滑呢，当时最主要的原因是当时石油价格的上涨，并且一六年之前的公司对上游那个一硝基甲苯，是没有产能的，因为一五年才收购过来，所以之前呢，上游的波动非常大，他这个毛利出现过一定的下滑，但是最近三年又持续的在上升。
公司的销售呢，也非常广泛，大陆大概占61%，其他的主要的市场就是印度，德国，美国。以及很多其他的地方都有，都有需求，这前五大市场大概占收入的90%，就是中国大陆，印度，德国，美国，台湾啊，这就是市场份额。
由于那个采购在这个行业呢，他的这个垄断地位非常明显，所以呢，对这个付款方式也非常的强势，现在像他们那些大的合作伙伴，可能可以先发货，后付款，并且那个账期都非常短，对那些中小的，几乎都是先打款，后发货，可以看到彩客这个现金循环周期一直都是负的，从一四年到现在。你看一下公司的那个应收账款的分布，也能看出来他那个超过四个月的账期都算长的了，所以在这个付款这一块彩客这个现金流周转的议价能力非常强大。
2018年，公司实现收入15.16亿元人民币，同比增加约21.5%。母公司拥有人应占溢利为2.23亿元，同比增长63.7%。每股基本及摊薄盈利约为0.21元。股息每股人民币0.064元。
公司于今年4月15日发布盈喜，预期今年一季度公司收益同比将增加约37.1%至约人民币5.2亿元。股东应占综合净溢利同比增加约2.47倍至约2亿元。
看一下18年的整体业绩，18年整体业绩，归属母公司的那个净利润二点二三亿。然后每股分红是6分四人民币。但是主要的看点在于下面这一段就是一季度的公司的业绩，一季度呢，这个价格已经提上来了，已经提到了七八万，一季度呢，公司的收入大概是五点多亿，但是归属于股东的净利润呢，已经到了2亿，就说一季度在整体价格还没有提高太多的情况下，公司的利润已经达到了去年整体全年的一个利润。并且一季度的那个均价只有六万多啊，现在那个价格已经涨到了14万，所以如果说这个价格保持的话，整个全年的业绩是非常恐怖的。
然后我们拆开来看，不同分布，它的一个销售额的一个变化以及毛利率的变化趋势。从一五年到一八年，这个染料中间体的收入增长的非常快，毛利率就一六年下滑之后，现在都回到了高位。然后我们看第二个产品，颜料中间体，其实这一块儿毛利率呢，也保持的非常好。因为它在全球的地位呢，也是比较领先，这个行业的竞争格局，目前来看不如D酸的那个那么好，但是颜料中间体本身的毛利率保持的非常好，并且今年的颜料中间体也会有10%-20%的一个提价。然后环保咨询，现在去年的营收已经做到了3800万，就这个趋势变化的非常快，电池材料也目前还没有量产，收入的数据就没有太大参考意义。
公司的主要客户呢，其实一直都是很长期的合作伙伴，平均他的合作关系都在十年以上，就说这个行业的供给和需求，包括行业里面玩家都相对比较稳定，2018年前五大客户收入贡献大概是42%。然后他对单一的客户依赖程度是很低的，并且合作关系大，大家都维持的比较长久，所以这个经营风险比较低。
那个成本分布呢，主要就是原材料，没有什么特别的，原材料今年的价格大概在比较稳定，我们最要看的就是最核心的这个上面的这张表。可以看到一六年到现在，这个D酸的价格一直处于涨价的一个过程，但是原来只有一万多，然后一八年的全年的价格是25000，一九年前两个月那个均价是68000，然后呢，后面就一直提。他这个D酸的定价策略是这样的，就是市场比较好，市场比较温和的情况下呢，大概的就是定价保持30%-40%的毛利率，然后呢，在这个情况下呢，对手的毛利率其实都很低了，只有10%几。然后呢，波动比较大的时候，像今年这种情况啊，公司会每个月定价一次。平时的话就是每个季度定价一次，今年的这个情况就是每个月会定一次，因为D酸在下游的占比非常低，所以这个价格可以很顺利地传递到下游。这个公司测算过这个涨价极限应该在15万，所以。目前已经涨到了14万，所以基本上15万是一个极限，涨到15万以后呢，公司就不会再涨了。这是公司自己内部的一个测算，现在已经涨到了14万。
公司主要的资本开支方面，大的开支都已经完成了，就山东那个工厂可能还有一到两个亿，需要后期的投入。其他的就是平时的一些啊，对工艺进行一个升级的一个投入，大概每年就有几千万。然后其他方面没有大的开支，公司的增值税方面，降税以后从16%降到13后呢，公司测算大概净利率能提高百分之二个百分点。
6、公司治理、分红与回购
第六点，我们来看一下公司治理方面的。管理层，目前是小戈总，就是戈弋在主管这个彩客化学。交班之后，他大概定了三个目标，第一个就是公司上市，第二个新建一个工厂，然后收购一个公司，目前这三大目标呢，在小戈总的带领下，都已经完成了。战略上他就把传统行业做大，做强，然后同时再去开拓一些新的产品，目前管理层是没有股权激励的，主要是以现金激励。但实际现场了解到呢，那个主管生产的那个副总呢，自己持有股票的，但是没有披露。然后呢，大股东也说他的股份呢，现在都在民银证券。
公司在一月份，也进行一个回购，可能几百万股吧，然后呢，戈总也自己进行了一个1000多万股的一个增持。这个大概在股价暴跌之后就直接的增持。
公司的分红比例，这个过去这几年都是维持在30%，并且以后会维持这个比例。
然后有比较重要的一点，可能也是风险点就在于。大股东前一阵做过一些减持，这个减持有两部分，第一部分呢，是公司也有披露，就是大股东了之前给一个机构做过一个衍生品的一个合同，说白了就是大股东自己从一个机构借了之后可能直接质押一些部分。但是具体质押了多少钱，多少股份，这个就不知道。那个机构是一家韩国的机构，我们有个朋友认识，也跟他们聊过。那个机构的主要的目的就是赚取一个比较稳定的收益，他们就在暴跌之后呢，几乎全抛了。
第二个比较大的减持呢，发生在五月二十四号，那天减持了有4000多万股。那个大股东说的是给了一个长线投资者啊，那个人短期是不会抛掉的。然后那个大股东拿这个钱呢，也是用的自己的用途，据说是他用于私人的一个项目，也跟化工相关，但是呢，他说目前还要保密。所以目前来说大股东这个减持是不是有一定的风险，我不能完全确定，这也是的一个风险。
7、估值与股价
这个股价之前发生过一些暴跌，第一次暴跌的事由，因为一个做空事件，这个做空也很奇特，公司内部说收到了一个email，提到了三个问题，第一点呢，那个邮件说，你18年上半年收入增长了24%，为什么权益却翻了一倍，这个数字不正常。这个因为是D酸涨价，涨价那部分几乎都是利润啊，所以这个问题问的有点低级，第二个问题呢，你这个人均产能好像跟竞争对手不太符合。因为他那个竞争对手呢，不单单做这个，还做一堆其他的东西，这个本身的可比性也很差。
第三个做空指控呢，是说，你这个研发费用那么少，你如何来确保你在行业内处于这么领先的地位，然后每年的研发费用才几百万、一千多万。公司的解释是说因为这个东西呢，彩客的核心技术并不在于每年的研发，而在于这个老哥总之前就是跟天津大学合作搞出来的这一套东西，那个东西呢，说实话就有点像可口可乐那个保密配方。是外人都是不知道的啊，也没有申请专利。另外，彩客对那个研发人员的工资是没有算在成本里面的。所以说研发开支那个报表上显示的相对低一些。
第二次股价暴跌，就是今年的一月份，就是我开头提到那一次，那一次是有一个股东同时持有的那三只股票，彩客、佳源国际和阳光100。那个股东是搞P2P的，后来他那个出事了，出事了之后，那一天就三个股票都被强制平仓。所以那次暴跌的是和经营层面是没有任何关系的。
然后，所以说估值吧，估值的话，今年我们保守一点，预测，这个D酸的销量按25000吨，因为今年下游面临去库存的过程。假设均价能有保持10万，现在已经涨到了14万还多，但是他是一个含税价，我们就按10万的平均来算啊，今年的利润应该有15亿人民币，然后。明年的话，因为下游库存已经去的差不多了，明年的销量有可能回到三万吨，或者会更多。所以明年的利润可能到18到20亿人民币。然后那再远的话，这个价格就很难预测了，要持续动态的跟踪。所以我觉得像这种公司呢，说实话，这个估值也不太好做，因为每个人的判断都不一样。这个价格的持续性到底怎么来判断，这个会有比较大的争议。
我个人觉得嘛，对这种公司啊，因为你用PE、PB。或者什么都不太好，我就简单的用PE来估值，假设能给到四到八倍来估值，大概他的合理市值应该在60到121之间吧，然后公司目前的市值是25亿。所以这个估值上面还是有比较大的一个上涨空间。
8、实地调研感受
第8点给大家分享一下对实地调研的一个感受，就去公司的两个主要的生产基地，河北和山东都进行了一个实地的一个调研，D酸目前的生产基地在河北，然后呢，山东那边主要是上游，就是那个一硝基甲苯，以及新建的D酸的生产基地，但是那个还没有投入使用。在工厂参观走访的过程，可以明显感受到他们的环保做的非常好。这种化工行业的在工厂里面走，几乎闻不到什么味道，这在一个化工企业是非常难得的，然后他那个废水出来以后是非常清的。指标都是实时上传到政府的环保部门，是可以直接排放的。但是根据政府的统一安排还是需要到那个当地政府的污水处理上走一遍才能排。
行业的竞争对手呢，也有朋友去看过，几乎没有人了，人去楼空，他那个环保也没法达标，所以复产的概率几乎是零。并且公司的管理层是比较专业的，公司的保密性做得非常好，就是最核心的那个步骤，保密性做的非常好，以前的采购，发生过一次技术泄密。后来这个就非常重视，现在公司内部只有三个人知道，就是大小戈总和这个段总。其他人，没有任何一个人能够独立的掌握这个核心的技术。
现在下游呢价格确实很贵，现在的库存量已从三个月下降到只能维持一个月。但好在他们也可以把这个价格传递到他们的下游，成本占比非常低。
Q & A
一蓑烟雨：咨询一个问题：DSD酸具有不可替代性，下游荧光增白剂OBA是否存在可替代性？荧光增白剂产品价格不好跟踪，一季度有消息荧光增白剂涨价不错，不过目前由于贸易战等原因，经济预期较差，目前下游荧光增白剂对原料涨价能否顺利转嫁？
答：这个oba也不存在可替代性，因为oba它的上游就是D酸。然后oba下游就直接用给那些造纸印刷，增白剂什么，目前没有可替代性的，并且这些下游呢，都是一些生活必需品，所以下游的需求相对比较稳定，这个原料涨价，目前往下转移得都非常顺。
一号财迷：我问两个问题：（1）12月和1月各有一次暴跌，原因相同吗？（2）目前D酸价格很高，其他企业有无新产能投产计划。如有，建设周期是多久?
答：第一个问题我刚才也讲过了，原因不同，12月是因为有个做空的指控，1月因为一个股东被强制平仓了。现在因为环保的压力非常大，想新增产能是很难的，目前这个制造D酸的这个工艺，就是用那个铁粉还原反应的，目前来说新产能已经不可能批了，但是新技术目前只有彩客掌握。所以新产能现在也很难进入。即便是有进入呢，这个管理层也分析过，大概需要至少一年半到两年吧，第一，你需要建设；第二，你的环保要达标，第三，你需要给下游客户的一个磨合，包括产能爬升，大概要两年。
整理人：棒棒唐，大湾区价投俱乐部