我还是乐观预期,悲观决策
二、2024年净利率预测
由于季节性特征,中免的净利率特点是高开低走,今年四季度最意外的一点是稳住了,所以23年业绩快报公告所言的“持续优化商品结构,有效提升运营效率”,不是一句虚话。
老有人说消费降级,中产钱包瘪了,美妆打折,怎么可能稳住利润,建议再去看看我之前写的《中国中免的认知惯性与偏差》一文。不要觉得中免的消费者主力是中产,香化是中产,而23年的发力点是手表、珠宝,那都是富人的消费,所以也不用看CPI(穷人的指数,代表不了富人的消费),本周的中免机构调研也说了“23年我们出现了一个发现有个新的特点,手表、首饰、珠宝,它的销售同比增长非常快,甚至达到百分之五六十的一个同比增长”。
随着产品结构的改善,考虑美联储降息带来的人民币汇率升值,2024年全年保守估计,拍一个10%的净利率不过分吧。
从营收*净利率的逻辑来看,24年的开源净利润=676X1.2X10%=81亿,卖方预测均值是87亿。
2024利润增长有2个发力点:一是开源,也是市场普遍的预测方法;二是节流,市场没认真考虑超预期的一点,也是昨天我跟雪球球友讨论比较热烈的一点。下面我做个节流的总结。
三、机场让利带来的成本改善(节流)
3.1让利大局
为什么是让利,别跟我说让利才能改善口岸免税竞争力,实现双赢或三赢。大家都很现实,或者说唯利是图,机场能赚一块,怎么可能轻易让利八分,想得美。
所有的卖方都是基于西方经济学来预测中免和机场的蛋糕切分,而现实可能是政治经济学(多说一句,大家政治敏感性不强,留学背景的领导全部退出新一届的中央金融委、中央金工委)。共同富裕的时代洪流下,已经席卷各行各业,银行减费让利、服务实体经济;信托回归本源,退出通道业务,大家都只能赚主业的正常、合理利润。如果社会增量蛋糕增长缓慢,那么蛋糕重切势在必行,浩浩大势,顺之者昌,逆之者亡。
央地博奕几十年,从之前政策不出中南海,到现在地方瑟瑟,谁敢不听话?中免是与洋争税的国之利器,国家支持口岸免税是为了补充国库,而非让机场当财政收入的硕鼠(假肥地库),上机最大的问题是央地不分,侵蚀中央税费尾大不掉,喧宾夺主。
大家要有大局意识、核心意识,拥抱时代大变局,过去机场的不合理不代表会是未来的常态。
3.2销售费用测算
回到节流主题,2024年新协议能给中免节省多少租金开支。而租金体现在销售费用科目中,所以计算租金,首先要对销售费用进行分析。2018年2月底,中免收购日上上海后,18Q2-20年Q1的销售费用大幅增加。
2023年销售费用测算:Q2单季、Q3单季销售费用环比增加1.8、4.4亿,假设Q4环增4亿,则2023年的合计销售费用达到100亿元。
3.3租赁费用测算
销售费用除租赁费外,其他费用具有连续稳定性。我们假设
下半年的职工薪酬小幅增加至12亿,广告及推广宣传费、折旧及摊销费用、交通及物流费用、办公及运营费用和其他几个科目小幅参照22年下半年及23年上半年的数据,前文测算23年销售费用100.06亿(进一步推出23年下半年销售费用100.06-42.74=57.32亿),可得23年下半年的租赁费用为28亿,即23年全年的租赁费用为46.7亿(19年的租赁费为126.7亿)。
结合本文第一部分:中国旅游研究院2019年入出境旅游总人数3.0亿人次,23年0.9亿人次,即修复0.9/3=30%,23年租赁费/19年租赁费=46.7/126.7=36.9%>30%,是因为保底租金的刚性。
2024年销售费用测算(按照旧协议口径):同样结合本文第一部分,中国旅游研究院2024年修复至2.64亿人次,即修复至19年的2.64/3=88%水平。2024年的租赁费用=126.7*88%=111.5亿元(假设去年底没签新协议,其实24的旧口径租赁费应该大于111.5亿元,因为保底租金的刚性,逻辑同上一段23年租金修复。我们这里保守估计假设就按111.5亿来计算)。
3.4新旧协议下租金差值计算(节流)
这里援引旧文的一个图(笔者进行了蓝线加工),因为24年参比23年的客流修复为2.64/0.9=2.93倍。以上海机场为例,假设客流从23年的200万人修复至24年的600万人,对应的新旧租金比为5:8。
假设这个比例适用于全国,则24年新口径下的租赁费=111.5X5/8=69.7亿(23年的租赁费为46.7亿,机场整体租赁费实现薄利多销,上涨69.7-46.7=23亿),中免节省租赁费=111.5X3/8=41.8亿。假设让利消费者20%,剩余80%中的25%以所得税形式上缴国家,即中免实际节流=41.8X0.8X0.75=25.08亿元
结合本文第二部分的结论,24年的净利润=开源净利润+节流净利润=81+25.08=106.08亿。
所以,我说2024年中免盈利百亿不是梦。不服来辩!