公号：闲人学艺
一、基本情况
亚洲联网科技（00679.HK），1991年1月上市，大股东蓝国庆、蓝国恩兄弟1995年注入资金成为主要股东，但直至2004年8月才通过可换股票据行权才增持为58.74%的绝对大股东。现时公司总市值仅5.67亿港元，股价1.33元，PE5.94倍、PB0.39倍、PS1.47倍。核数师是德勤，核数师酬金为171万。公司最大看点是作为被拆迁物业业主方、即将有4倍于现时市值的拆迁补偿款现金陆续入账。另外还有个“掌握核心科技”的PCB电镀设备制造业务作添头。
二、四倍于总市值、一触即发的保底拆迁补偿收入
（一）保底支付12.3亿拆迁补偿款
2011年8月，亚洲联网科技全资附属公司宝龙自动机械与深圳华盛地产签订协议出让制造电镀设备生产基地用地，并按照深圳市城市更新办法将该工业区更新为住宅区，作为补偿公司将获得5000万搬迁赔偿和价值6.15-8.2亿元的物业的业权。2015年8月，公司移交拆迁空置地块并收取5000万元拆迁补偿。2015年11月，政府核准该地块综合开发体建面19.68万平方米，公司获得4.1万平方米业权的拆迁补偿。2017年1月，公司与旧改方及项目公司订立补充协议，按4.1万平物业、3万元/平方米的价格，收取保底的12.3亿元拆迁补偿款，若实际销售单价超过3万元/平则据实结算。收取拆迁补偿款的触发条件是项目发出预售许可证，按照双方协议项目最迟须于2019年6月前取得预售许可证。
根据公司2019年3月28日发布2018年年报第28页表述：“截止今天，建筑几乎已达到顶层。项目公司将在适当时候申请预售许可证。”特别是2019年4月13日华盛珑悦项目营销中心已盛大开放，亚洲联网科技的董事长蓝国庆已作为最主要嘉宾全程参与剪彩开馆活动，预售已近在咫尺。用白话翻译一下，马上有钱收了，Do you understand?
(二）协议约定拆迁补偿款支付进度
1.保底补偿款支付时间表。按照政府相关规定、拆迁补偿补充协议以及现场施工进展，龙华项目最迟2019年6月可取得预售许可证计算，2019年、2020年、2021年公司可从项目开发商收取的保底现金收入分别为人民币3.69亿元、7.38亿元、1.23亿元。
2.新增代价（拆迁补偿款）支付时间表。新增代价（补偿款）住宅物业于取得预售许可证36个月内支付，商业物业于取得预售许可证72个月内支付，新增代价每三个月结算一次。龙华项目一路之隔的就是已连续3年蝉联深圳全市住宅销量冠军累计吸金逾300亿的神盘—鸿荣源壹成中心，链家网站标识壹成中心二手房均价为每平5.8万，周边老破旧住宅小区均价约4万元。
经统计，2015年11月-2017年8月间壹成中心已先后分5批次取得预售证，总预售面积58.5万平、预售6189套，目前已累计销售57.4万平、6088套，去化率在98%以上，销售单价从2015年的4.3万元提高至5.9万元后调控稳定在6万元。结合年度销售数据及预售证发放信息，假设严格实行先进先出、清盘加推原则，简单推测复盘壹成中心销售去化进度如下：16年前取得42.2万平预售证（其中10.8万平是16年12月才取得预售），而15-16年实际销售面积达31.1万平，因此若不考虑16年12月火爆加推因素，前三期产品实际上是当年即全部去化；第四期剩余单位11.1万平理论上也是在17年8月前去化完毕；17年8月推出第五期产品16.3万平，17年去化约2万平，18年去化13.1万平。结论是在市场火爆时，壹成中心一房难求要到深圳湾体育中心去开盘，但2016年10月“深八条”出台后，面对开盘仅去化10%左右的局面壹成中心仍能做到一年内完成去化。
亚洲联网科技的龙华旧改项目众网友戏称为“壹成中心第12区”，正常而言去化率应与壹成中心不相上下，但考虑到外围环境和非超级大盘操盘心态差异，暂按最保守的4年完成去化假定。若本项目按照每年去化25%、每平方米5万简化估算，预计除保底支付的人民币12.3亿元补偿款外，预计2019-2022年公司还将收到新增代价人民币8.2亿元，未来4年每年有望收到新增代价人民币2.05亿元。
综上，按照最迟2019年6月底收到预售许可证，每年去化25%、每平方米售价5万元保守简化估算(有点不妙的是近日项目现场售楼员反馈信息是售价未定，但会与旁边的壹城中心看齐，即超6万元向7万靠，若按此价格推出会影响去化进度，虽不影响保底收入，但新增代价收款期会有所拉长)，2019-2021年间公司将分别收取现金人民币5.74亿元（约6.54亿港元）、9.43亿元（约10.75亿港元）、3.28亿元（约3.74亿港元）、2.05亿元（约2.34亿港元）。预计2019年-2022年累计保底及新增现金收入共计人民币20.5亿元（约23.4亿港币），约为现时公司总市值的4.4倍，考虑市场估值折让和风险预期，对应一年内潜在100-150%的投资收益。
（三）龙华项目取得预售许可证时点推测
1.现行房地产预售政策。
尽管2018年四季度市场一度有全面取消商品房预售的传言，但从目前形势看，商品房预售制度应该还没这么快寿终正寝。以深圳现行规定为例，取得房地产预售证主要包括5个行政许可前置条件：（一）已按土地使用权出让合同付清地价款并取得《房地产证》；（二）取得《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》；（三）投入资金方面，已达工程预算投资总额的25%（不含地价款），并经注册会计师验资；工程形象进度方面，七层以下（含本数）的商品房项目，已完成结构工程并封顶，七层以上的商品房预售项目，已完成三分之二结构工程；（四）已确定施工进度和竣工交付日期；（五）预售商品房项目及其土地使用权未设定他项权，以及未被司法机关、行政机关限制房地产权利。其中最核心条件应该是形象进度至完成三分之二结构工程。
2.相关的住宅产业化扶持政策。
以深圳为例，支持装配式建筑的文件主要有两个，一是《关于加快推进深圳住宅产业化的指导意见（试行）》（深建字〔2014〕193号）和《深圳市装配式建筑住宅项目建筑面积奖励实施细则》（深建规〔2017〕2号），核心内容就是两点：提前预售和奖励不超过5000平方米建筑面积。
具体而言，第一个文件第二点的第三点中提出：“3.鼓励存量土地开展住宅产业化工作。除了明确采用产业化方式建造的商品房项目外，对建设单位在自有土地（包括已规划批复的城市更新项目）自愿采用产业化方式建造的，可申请建筑面积奖励。奖励的建筑面积为采用产业化方式建造的规定住宅建筑面积的3%，功能仍为住宅。奖励建筑面积无需修改已有法定规划，计收50%的评估市场地价，不纳入预售范围。4.加大产业化住宅项目的扶持力度。产业化住宅项目在办理报建、审批、预售、验收相关手续时开辟绿色通道，优先返还墙改基金和散装水泥基金，施工进度达到七层以下（含本数）的已封顶、七层以上的已完成地面以上三分之一层数的，可提前办理《房地产预售许可证》。”第二个文件第三条进一步明确：“奖励建筑面积不得超过符合装配式建筑相关技术要求的住宅项目建筑面积的3%，最多不超过5000平方米。”
3.龙华项目规划及施工情况。
龙华项目于2017年3月以协议出让的形式取得土地使用权（2018年6月公示地价款17.07亿元），总计容积率建筑面积为19.68万平，其中住宅12万平（含保障性住房1.56万平）、商业办公4.81万平、商务公寓2.06万平、公共配套0.81万平。根据2019年3月29日，龙华区城市更新和土地整备局发布的华盛珑悦项目总平面修改公告: 该项目共有8栋建筑，包括：4栋49层住宅、1栋31层住宅、1栋31层公寓、1栋32层保障性住房(龙华区首个通过装配式建筑技术设定项目)、1栋32层商业办公楼。
按照中报表述龙华项目于2017年下半年开工建设， 2018年8月底建筑物楼层在8-10层高，从2019年4月中旬现场施工情况看，建筑物楼层在31-49层之间，其中5栋建筑已封顶，剩余3栋建筑物也均以完成93.9%以上的主体建设进度。
4.现行深圳预售许可证政策执行情况。
(1)龙华天玑公馆（推广名天曜广场）。天玑公馆于2017年6月底取得土地使用权（较公司龙华项目晚3个月），2017年10月13日该项目与公司龙华项目同为第一批通过装配式建筑认证项目，都有1栋保障房采用装配式建筑方式，但天玑公馆已于2018年10月23日取得预售许可证，按现场情况及问询售楼处小妹，天玑公馆是封顶后才预售的。
(2)大鹏保利香槟苑。大鹏保利香槟苑于2017年4月底取得土地使用权（较公司龙华项目晚2个月），2017年7月11日通过装配式建筑认证项目。保利香槟苑5栋建筑（3栋商品房、2栋人才房）全部采用装配式建筑方式，保利香槟苑已于2018年12月14日取得预售许可证，按现场情况及问询售楼处小妹，大鹏保利香槟苑是2栋人才房封顶、3栋商品房未封顶情况下预售的。
从目前情况看，深圳未予如实执行公示的预售许可证发放政策，普通商品房完成三分之二或装配式建筑完成三分之一结构工程发预售许可证的政策都未执行，而是在暗中加码从严了。
（五）深圳楼市数据更新
自从2016年10月深八条调控政策出台以来，深圳新房价格基本呈现直线水平状态，均价从2016年10月的5.56万元持续慢慢回调至2018年的5.41万元，因此成交量成为反映深圳楼市变化的核心指标。直观看，2017年深圳楼市新房成交量于259万平、2.58万套见底，2018年反弹约13%至292万平、2.94万套。
但从近两年分季度情况看，深圳新房销售数据仍有波动，尚未展现出持续反弹趋势，特别是18Q4仍较上年同期有明显下跌，反弹连续性有待观察。
受益于新房价格上限管理要求及交易税费等影响，一手房较二手房优势日益明显，新房占成交比重显著提高，有利于包括龙华项目在内的地产企业去杠杆，但二手炒家将持续承压。
(六)2019年深圳楼市回暖否?
从2015-2019年深圳一手楼成交数据看：一是成交面积逐步回升。19Q1成交面积为68.4万平方米，比2017年和2018年分别增长2.03倍和1.21倍，但仍仅为2015年和2016年的55.8%和43.2%，这表明深圳一手房成交正逐步从2016年10月的调控中走出来。二是19Q1成交额仅次于价量齐升的16Q1。19Q1成交额为369.8亿元，分别较15Q1、17Q1、18Q1增长12.2%、100.4%和21.1%，仅次于16Q1的762亿元。三是均价稳定失真。成交均价15Q1和16Q1分别为2.68万/平方米和4.81万/平方米，2016年10月深十条后，一手房价格失真均为5.4万/平方米左右。
三、“掌握核心科技”受益5G建设的电镀设备制造业务
在99年互联网泡沫期公司的市值曾高达15亿港元，曾先后涉足卫星通讯、互联网数据中心、印尼木材、电镀、湿式处理设备甚至举办演唱会、放贷等业务，此后逐步退出繁杂的非核心业务，在2003年后将业务逐步向电镀、湿式处理设备业务集中，2004年进一步出售亚智科技21.5%股权，仅保留湿式处理业务28.6%权益和电镀业务。 本不起眼的湿式处理设备业务也有高光时刻，在2008年2月次贷危机期间，法兰克福上市公司Manz Automation居然能以2.7倍PB、每股8.82港元（较台交所收市价溢价40%)的价格，耗资1.48亿港元在二级市场高价收购公司持有的剩余27.3%联营公司权益。分拆的业务能在金融海啸中被非泛泛之辈的德资上市公司高价收购，说明这公司的业务还是有相当技术含量的，应该是一项掌握核心科技的业务。
据此外推，公司唯一保留下来持续运营的电镀业务很可能也是董小姐所说“掌握核心科技”的业务。
电镀业务收入构成主要以销售机械设备为主，外加少量电镀零件销售及服务保养收入，即以卖电镀设备为主，其营收与下游制造企业资本开支密切相关，因此营收波动较为剧烈。公司电镀业务具体应用领域主要包括印刷电路板、表面处理及太阳能电池，主要应用行业为手机、汽车和太阳能电池行业，但由于太阳能电池板转向无需电镀工艺的硅基面板，2017年太阳能电池业务实际已终止。
公司电镀业务技术能力主要体现在2016年推出了名为SCP的新电镀机种以符合新电镀制程MSAP，为目前市场上7间MSAP提供印刷电路制造商中的4家供应电镀设备，2016-2017年已出售35台支持MSAP生产的电镀设备，上述技术将受益于未来的5G建设需求。看客有兴趣可自行脑补一下由苹果手机引领的类载板相关知识。
四、亚洲联网科技资本运作的前尘往事
由于年代久远，综合收集资料和相关公告信息，蓝国庆1981年中学毕业直接进入港资券商黄埔军校——新鸿基证券做初级文员，1989年创办高信集团，1995年注入资金（金额不详）成为上市公司亚洲企业（亚洲联网科技前身）主要股东，1997年全面收购亚洲企业成为最大股东，1999年8月9日股本一拆十；1999年12月15日，以0.305元配售1.5亿股，融资4440万元（当时总股本为44.6亿股，市值已高达14.7亿港元）；1999年12月17日亚洲企业更名为亚洲联网科技；2001年港股首家分拆子公司（亚智科技）台湾上市企业。2003年12月30日， Optimist（为Medusa全资附属公司）持有19.4亿股（蓝国庆、蓝国恩分别持有该公司三分之一以上投票权）、占比35.1%，蓝国恩及蓝国庆个人共同持有0.7亿股，吴静浪持有5亿股、9.04%，此时公司总股本达55.16亿股；2004年2月6日，以3000万元代价向J & A Investment Limited（蓝国庆和蓝国恩分别持股80%和20%，即后来的J &A还持有高信集团67.76%股权，是蓝氏兄弟的核心资产）发行可换股票据，可于2006年2月前按0.01元30亿股权；2004年2月27日，20合1后，蓝国庆持有1.06亿股，占比38.43%，当时总股本达2.76亿股；2004年8月3日佳帆投资（蓝国庆为实益拥有人）将可换股票据全部行权共1.5亿股，行权花费3000万元场外以0.2元（20合一后行权价调整为0.2元、行权股数相应减少）增持1.5亿股至2.5亿股，持股从23.57%提高到2.54亿股、占比58.74%，总股本4.3亿股；2004年11月25日，按照0.45元的价格将蓝国庆与蓝国恩共有的5200万股转让给的蓝国庆持有J&A公司（持股增持2.02亿股），蓝国庆持股达2.54亿股，占比59.56%。
期间公司还有一次漂亮的土地炒卖。2014年10月29日，公司公告以7922.5万人民币收购钰满公司，主要资产为松白路北侧四幅土地，原地盘面积3.43万平工业土地，可建楼面4万平（2010年政府收回1.02万平公共道路，分成四小块。目前可运用1.42万平建设4.05万平工业用途及0.2万平商业、0.94万平未来扩充用途）。2016年7月5日，公司将上述公司以1.82亿港元价格再次转卖给龙华旧改项目合作方，成功取得6000万港元的税后收益。
简言之，大股东草根逆袭奋斗成功控制上市公司近六成股权，控制公司过程已查证现金代价约为1亿港元左右，包括1995年、1997年注资收购资金及2004年可换股票据资金，以2004年以可转股票据合股成功控制上市公司后，股权层面的资本运作就完全停止了。直到2012年11月，蓝国庆、蓝国伦以往通过持股67.76%的高信集团（00007.HK)旗下全资控股的佳帆投资公司持有亚洲联网科技47.365%股权，但2012年11月蓝氏兄弟在出售高信集团（00007.HK)上市公司壳资源的过程中，将佳帆投资公司实物分派给蓝国庆、蓝国伦两人全资持有的J&A公司，事实上蓝国庆两兄弟大幅增持了占亚洲联网科技总股本15%的股权。此后，从2017年8月起大股东蓝国庆又直接在二级市场开展了一系列的增持行动，截至2018年底，已累计增持30次、耗资2819万元、增持1940万股、增持均价1.45元/股，大股东持股从59.56%成功提升至64.11%，增持了4.55个百分点。
费了这么大劲，其实只为论证两件事：一是大股东目前的历史还算清白；二是大股东持续多形式增持，无利不起早，持有亚洲联网科技应当有肉吃。
五、财报简评
从资产负债表看，一是2004-2015年非流动资产均保持在1亿元左右，2016年后确认旧改物业和将炒卖石岩地皮后，非流动性资产暴涨至14.5亿元。二是流动资产充裕，2008年以后现金等价物始终保持在1.5亿左右；但大股东有炒股习惯，好在持有证券规模不算大，约0.4亿元；应收账款保持在2-3亿间，存货保持在0.5-0.6亿元。三是流动负债以应付账款为主，保持在2-3亿间，符合制造业主营业务特征。四是非流动负债3.9亿，主要是与确认旧改物业收益相关的递延税项。五是13亿所有者权益基本都是已确认的旧改物业收益。
从利润表看，公司营收主要来源于电镀设备制造业务，但受下游制造商年度资本开支规模波动，年度间营收波动较大，但营收规模整体呈扩张趋势。但主营业务净利润始终不佳，剔除已确认旧改物业资产收益和炒卖地皮收益，历年经营利润是负的。
从现金流量表看，2000年以来经营活动现金流出0.9亿元；投资活动现金流入0.9亿元，主要是08年出售湿式处理业务现金流入1.51亿元、炒卖石岩工厂地皮现金净流入0.6亿元，而历年累计购买物业厂房现金流出2.45亿元；历年累计融资活动现金流出仅0.1亿元。
简言之，该公司资产负债表良性健康，主业营收增长，但不赚钱，靠出售和套现业务赚取了经营发展及固定资产投资所需资金。
六、潜在风险
（一）深圳住宅去化率不及预期，导致相关拆迁款无法及时足额支付。（二）大股东不与小股东分享发展红利。
七、策略
八、龙华华盛珑悦项目2019年4月中旬现场图
2019年3月29日，深圳市龙华区城市更新和土地整备局发布关于“华盛珑悦花园（A824-0135）”项目总平面图修改公示的通告，公示期于2019年4月7日截止。
2019年4月13日，项目开发方华盛控股实控人肖谭平与物业业主亚洲联网控股董事长蓝国庆共同为华盛珑悦营销中心开张剪彩，预售在即！
利益申明：本人持有亚洲联网科技（00679.HK)