前言：反对光伏投资的电子化
近两年来，笔者感到光伏研究呈现典型的电子化特征，研究水平严重下降。具体表现包括：缺乏对经济规律与商业逻辑的底层思维，不具备独立研究能力而是被动追逐所谓的“行业专家”，演变为电子行业常见的产业链调研与小道消息驱动投资的投研范式。
与电子行业不同，光伏主产业链投资的核心线索类似于周期行业（或者说电子行业中的显示面板）而非电子行业常见的订单，行业专家对于这类核心线索的判断力非常差，比如对于硅料价格判断完全失败。究其原因，我一向认为，周期行业的优秀研究员对价格的判断力必须要吊打行业内的所谓“专家”，不是硅料价格不可思议，而是行业专家本身就缺乏这种判断力，甚至他们本身就是行业周期性的原因。而在电子行业的投研中，行业专家的信息很重要，比如获知O厂进入A产业链、订单数多寡、客户验证情况如何，对于投资非常有效，因此不同行业的性质决定了不同的投研范式，不可一概而论。
总而言之，光伏主产业链投资的核心线索往往在于周期性的量价关系，这导致投研思路的截然不同，优秀的光伏研究员需要基于行业运行逻辑进行独立思考，而不要轻易被“行业专家”甚至更不靠谱的董秘、IR牵着走，更不要轻易沉迷于和相关利益方利益交换和勾兑。
对于当下光伏主产业链投资，短期我们需要关注和判断周期性因素，但也需要理解光伏企业长期发展和分化的演进逻辑。通过这篇文章，我结合历史，努力解释部分光伏企业的兴衰，以形成普遍性规律，对未来进行判断。
一、理论框架：得成本与资金者得天下
1）行业属性：首先必须明确，光伏主产业链的业务性质是大宗类的制造业，产品基本同质、增长依赖于固定资产投资驱动的产能增长；
2）一般规律和逻辑：大宗类行业企业的业绩增长需要不断进行资本开支，其成长性的主要分野来自于ROA的差异，即投资存在壁垒、制造成本低于同行或设备投资低于同行，ROA高的公司，每次固定资产投资后具有更好的内生现金流，下一次投资的规模便大于同行，由此产生复利。
例如：A公司成本低、利润高，B公司成本高、没利润，C公司技术不过关。结果必然是，C公司亏损严重停产退出，B公司若不进行融资便没有资金进行扩大生产、业绩增长乏力，而A可以运用丰厚的利润进行投资、不断扩大规模。
3）逻辑链：
第一层，满产情况下，营业收入增速正比于产能增速，产能增速正比于CAPEX强度
第二层，不考虑技术壁垒，CAPEX强度 = F（经营性现金流） + 融资
第三层，经营性现金流主要来自于成本优势带来的超额利润，筹资性现金流由经营性现金流派生否则不可持续
4）结论：投产壁垒高、成本低的企业有钱，有钱的企业成长性好，钱最好来自经营性现金流
（1）光伏企业的成长性来自于固定资产投资带来的有效产能增长；
（2）有效产能增长需要保持较高的CAPEX强度，需要强大且可持续的资金实力；
（3）强大可持续的CAPEX和资金，主要来自高ROA企业充沛的经营性现金流；
（4）具有成本优势的企业和投产壁垒高的环节，具有高ROA；
（5）强大可持续的CAPEX和资金，还可能来自于外部融资；
（6）需要特别提示的是，债权融资必须派生自经营性现金流，否则必然将导致财务的不可持续，将使企业发展后继乏力甚至破产。
5）市场的认知局限：钱到底是不是大风刮来的？手里有钱本身就是巨大的壁垒！！！
从我的经验看，A股机构投资者普遍对于现金流量表和资产负债表的理解过于肤浅，说白了就是觉得钱是大风刮来的，认为公司只要有意愿便可以获得无限资金，去扩大业务、占领市场，同时觉得借再多的钱也不是问题，根本不考虑公司会不会破产。
实际上，制造业民营企业融资是一件非常困难的事情，即使在目前政策对光伏行业融资大有改观、部分地方政府动用关系解决融资的背景下，银行也很难给到到长期限的钱。在业务扩张期借过多的短债，对于现金流不稳定的民营制造业企业来说，往往意味着灭顶之灾，一旦经营或融资环境变化将迅速陷入绝境。
因此，拥有稳定的现金流业务、手中握有巨额资金，是光伏同行非常艳羡而恐惧的事情。这就相当于一个留有余力的运动员在和一个磕了致死剂量兴奋剂的运动员赛跑中略占上风，前者保持匀速就可能耗死后者，如果前者加速、后者可能直接猝死。
二、正面典型：为什么隆基股份在历史上具备超高成长性
隆基历史上表现出了远超行业的成长性，2020年之前每年的硅片产能均有接近翻倍的增长，理解为什么隆基能够实现这样快速增长，就握紧了光伏主产业链兴衰的密码。
1、经营层面：单晶硅片持续紧缺带来的持续高ROA
从数据层面看，对比天合光能（和晶澳、晶科情况类似），可以发现，隆基股份2012-2017年ROA持续从2%以下的水平，提高到10%以上，并且在2017-2021年稳定在较高的水平。
财务表现来自于经营，同期隆基的单晶硅片度电成本下的制造成本优势逐渐体现，而且在单晶替代多晶的过程中，隆基硅片端的高利润率持续多年，在2014-2021这个多年的时间窗口内吊打ROA始终<3%的组件企业。
2、融资层面：充分利用国内股权融资便利
很多没看过光伏的人有个误会，就是觉得通威、隆基是前浪，天合、晶澳、晶科是后浪。实际恰恰相反，后者才是前浪，只不过这些企业当初都选择在美股上市。隆基和通威才是真正的后浪，是更优秀的企业，完成了弯道超车和逆袭。
不可否认，隆基和通威的逆袭，不仅由于经营的高效和成本控制能力优秀，还借助于国内上市的融资便利。隆基上市以来，报表显示的融资额达到了536亿元，其中直接融资323亿，直接融资中除15亿元外均为股权融资，A股提供的股权融资便利给隆基的发展提供了巨大的助力作用。相比之下，天合光能这类美股上市公司股权融资条件就非常匮乏。
但是，随着晶澳、天合、晶科、阿特斯陆续回归A股，这几家企业的融资能力也获得了增强，融资的急速扩张支撑了这几家企业的发展。但需要提示的是，强劲的股价表现带来的股权融资以及债权融资，都需要以充沛的经营性现金流作为根基，否则股权融资能力早晚随着股价消失、债权融资更将成为公司的灭顶之灾。
3、小结：隆基的成长性=持续高ROA+股权融资能力
隆基过去十年实现的高速成长，在于其核心业务单晶硅片具有超强的盈利能力。
一方面，超强的盈利带来了充沛的经营性现金流；
另一方面，基于超强盈利能力的高市值，赋予公司超强的融资能力；
隆基的故事告诉我们，当一家技术实力强、成本具有优势的光伏企业，拥有一项可以持续创造充沛现金流的业务时，它的高ROA和强大融资能力，将成为攻占其他环节、成为光伏行业霸主的利器，在中期维度表现出远超行业的成长性。
三、反面典型：保利协鑫深陷债务泥潭，凸显财务可持续性的重要
以往市场对于保利协鑫失败的分析，更多侧重于其所依赖的多晶路线被取代。
需要思考的是，为什么晶科、晶澳、天合、阿特斯等企业在行业变局中平稳着陆，而唯独保利协鑫发展停滞，几近破产？
笔者认为，缺乏融资能力、特别是缺乏债权融资能力对制造业企业未尝不是一种保护，保利协鑫的困局，不仅源于行业技术路线的更迭，更源于财务管理的失败，过度依赖债权融资扩张的企业，行业一旦有变则积重难返。
如图所示，保利协鑫是债务最沉重的光伏企业，2017年表内有息负债超过500亿元，彼时天合光能有息负债在100亿上下。虽然协鑫当时报表显示的现金流状况较好，但相对于短期有息负债的覆盖比例仍不到一半，意味着公司每年需要完成每年百亿以上规模的再融资才能确保资金链不发生断裂。
3800如此巨大的有息负债，意味着经营和再融资环节只要稍有波动，公司债务问题将立刻如泰山般崩塌，流动性问题将导致公司根本无力完成业务的转型，只能坐等经营和债务的螺旋式加速恶化。
而晶科、晶澳、天合、阿特斯，由于在财务上保有一定的弹性，即使行业出现了单晶替代多晶的变化，由于单晶路线并没有绝对的壁垒，这些公司依然有软着陆后再度发展的余地。
启示：缺乏稳定的现金流、转而依赖债务扩张谋求发展，对于光伏企业很可能是灾难性的，不仅透支了公司发展的潜力，更可能在行业变局中陷入万劫不复的境地。
四、笔者认为部分机构重仓股未来不仅增长乏力，甚至可能会因债务暴雷而归零
1、概念解释
以上数字为各家企业三季报披露的数字，短期负债的口径如下：
短期负债=短期有息负债+经营性负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付账款+应付票据，是企业未来一年内需要偿付的全部负债金额。
需要额外说明的是，上市公司的货币资金科目水分较大，季末时点的数字未必能够反映企业真实能够调动的资金规模，假设企业账上现金确如上图所示，是一个过于乐观的假设。
2、流动性分析
（1）不发生债务违约的条件：
货币资金+经营性现金流+新增融资 > 短期负债 + 资本开支
把货币资金移至右边：
经营性现金流+新增融资 > （短期负债 -货币资金） + 资本开支
已知上图列示的各家企业短期负债远高于货币资金、资本开支规模巨大。
因此，等式右边的资金需求均需要等式左边的经营性现金流与新增融资提供。
再让我们看看这几家企业目前的现金流状况：
如上图所示，目前这几家企业现金流状况不佳且现金流不稳定，而资本开支、短期负债与货币资金的差额合计达到50-200亿的量级（爱旭50、日升80、晶澳130、天合180），在考虑货币资金科目的水分后，我们可以得到以下结论：
目前如上企业的扩产已经非常不健康且不可持续，隐含每年新增巨额债权融资规模。在现金流不稳定的情况下，不但继续增长的潜力有限，一旦融资不畅甚至可能爆发流动性危机。
东方日升去年在可转债发行受阻后陷入流动性困境，被迫低价出售优质的胶膜资产，该事件足以令市场对上述企业的债务问题保持高度关注。
我非常理解上述企业的艰难处境，以上企业目前解决债务困境的唯一出路便是不断欺骗资本市场、炒高自身市值，通过连续大规模股权融资的方式化解债务压力。目前我非常质疑市场中部分研究员疯狂推荐这类股票的动机，因为这类企业不仅没有继续增长的财务空间，反而濒临流动性危机、面临归零的风险。
五、笔者认为通威将有巨大的机会成为光伏下一位王者
市场的一致性偏见认为通威是周期股，应该按照周期股给出极低的估值。
笔者认为，这类观点漏洞百出，不仅包括对于硅料价格持续性、硅料投产壁垒、规模投产速度以及通威的成本优势存在误判，由于这些谬误与本文主题无关，暂不予分析。
沿着本文提供的框架：
硅料业务能够为通威短期提供大量现金流（2021-2022年超过250亿，笔者认为2023年将继续增长），同时在长期维度因为成本优势亦将成为稳定的现金奶牛。
根据本文的理论框架，拥有这一庞大而稳定现金流来源的通威，由于在电池片生产成本上具有优势，同时进入硅片、组件环节不存在壁垒，将在未来光伏主产业链上具有最大的资本开支潜力，将成为光伏主产业链各环节中产能和市占率提升最快的企业。
可以类比于隆基股份，隆基股份的单晶硅片业务成为该时段内光伏行业内最具盈利性的现金奶牛。通过单晶硅片积累的利润，结合隆基的优秀制造管理能力，隆基不仅在硅片环节的市占率提高，还不断抢占电池片和组件市场份额，成为光伏行业成长性最突出的个股。目前通威拥有的硅料业务，将起到同隆基单晶硅片一样的作用。
同时，考虑近两年光伏行业其他企业过度透支财务潜力进行资本开支，未来技术路线一旦出现重大变化，将进一步加大通威的资金优势所能产生的效力。光伏主产业链的其他企业均将面临保利协鑫当年的情景，无力与通威进行军备竞赛。
