特殊新材料领域的领先者—罗杰斯（ROG）
自己之前有十几年的移动通信领域的工作经验，因此对于相关专业的新技术新名词还算了解，学习起来也比较快。本来说随着5G的到来，我应该感觉如鱼得水才是；但实际上，我有着许多行业人士的通病，就是对于本行业内的弊端和问题看的更重（比如当有球友兴冲冲来问我XX股票听说是5G的XX细分领域的龙头，你怎么看？我通常会在心里默默地说声垃圾），这样的后果就是我能选出的标的很少，几乎就是浪费了当前大好的5G炒作浪潮（在这点上，我倒是推荐ETF，毕竟省心省力）。
5G的范畴实在太大了，可选标的范围也实在太多了。在当前阶段，我是倾向于选择5G需要使用的新材料，测试设备，以及新的芯片/元件这三个领域。今天打算谈谈5G新材料领域的领先公司—罗杰斯（Rogers Corporation）。这个名字听起来实在平平无奇，关注的人也少，对应的股票论坛中全是系统自动抓取的投资大师罗杰斯的名人名言，好不容易出现罗杰斯公司了，很大概率还是作为“国产替代”这个辉煌命题中的被取代者形象出现的。
1. 公司简介
罗杰斯公司于1832年创立（以公司创始人彼得罗杰斯的名字来命名），作为美国历史最悠久的上市公司之一，罗杰斯具有创新和与客户一起合作解决问题的优良传统。从1832年成立之初公司作为纸板生产商到现在，罗杰斯已经发展成为世界领先的特殊材料供应商，涵盖众多高技术设备和系统。这180多年来，罗杰斯公司一直不断研发新的解决方案来推动客户的突破并帮助他们解决严峻的材料问题挑战。目前公司总部设在美国康涅狄格州的罗杰斯镇，并在美国，中国，日本，韩国，德国，匈牙利和比利时设有工厂。
目前罗杰斯公司有三个主要部门，分别是先进互联解决方案（ACS），电力电子解决方案（PES）以及高弹性材料解决方案（EMS）。我整理了如下表格，列出了各部门的主要产品及各主要应用领域，以及各领域（终端市场）目前在公司销售占比。需要注意的是，销售占比数据是我根据今年以来公司在历次财报中分别披露的数据自己估算而得，由于并非处于同一时间段（例如有的数据来自于19Q1，有的数据来自于19Q2），因此仅供参考。可以看到，其产品的主要应用领域，有工业，汽车（传统车/新能源车），无线通信网络等。这几个行业的发展状况对于罗杰斯的业绩利润有举足轻重的影响。
ACS部门主要提供的就是用于PCB的高频高速板材材料，主要应用于无线基站（5G/4G），汽车ADAS，航空国防，及高速电子领域。在几年前还是4G时代，罗杰斯就意识到未来的移动通信进入5G时代，首先最重要的一点就是频段的变化。而更高频段的使用，将对移动通信网络需要的材料提出更高的性能规格要求。于是罗杰斯押注并逐步成为这一领域的王者，一度在高频板领域的市场份额达到90%。随着时光流逝，5G的到来，汽车ADAS（毫米波雷达）的兴起，加上各国在航天国防（高频通信）持续不断的投入，使得ACS部门的收入逐年上涨。
EMS部门则提供各种封装，隔热材料的解决方案，广泛应用到工业，便携电子，大众交通，汽车（新能源车）等各大市场。目前其比较突出的产品方案主要有用于电动车/混动车电池背板与封装材料方案，以及用于手机的热能管理材料方案。
PES部门则面向工业，汽车（新能源车），大众轨道交通，清洁能源等领域提供各种电力电子材料解决方案。目前公司对其车用功率半导体衬底材料方案寄予厚望。
总的来讲，公司聚焦于先进互联（Advanced Connectivity）及先进移动（Advanced Mobility）这两个战略大方向，具体来说，公司押注5G，ADAS，新能源车，汽车电子化这几个优质赛道（所需要的新材料）。而公司三大部门所服务的领域则有所重合，比如PES和EMS都有不同的产品方案应用于汽车及工业领域。
2. 机遇挑战
罗杰斯公司目前最看好的领域有5G基站（2019年是5G建设元年，从2020年到2023年这5年都是5G基站的建设高峰期），新能源车动力模块（预计该市场年复合增长率达到28%），以及ADAS领域（预计车用雷达传感器数量年复合增长率达到19%）。
2.1 5G基站
应该说管理层之前眼光独到，在比较早的时间就提前下注5G所必须的高频材料领域，投入了大量人力物力；其成果也是显著的，一度达到了独霸市场的地步。本来的美好设想是随着全球大规模5G建设的展开，无论全球的运营商选用哪家的设备（目前看，主要就是五家基站设备商：华为，中兴，爱立信，诺基亚，三星），这些设备商都会采用罗杰斯的高频材料用于自家的基站生产。也就是说，不管5G无线市场竞争如何激烈，罗杰斯都能稳坐钓鱼台，尽享5G建设的红利。
事情的发展一开始也确实朝罗杰斯公司预期的方向发展。19年初随着韩国开始大规模建设5G，以及华为提前大量采购罗杰斯的高频板材为其5G基站生产做准备，罗杰斯的业绩屡屡超过预期，其股价也飞速攀升，半年时间不到，其股价最高点达到200元，已经比启动时上涨了100%。但是随着华为禁令的颁布，罗杰斯在5G方面的前景一时蒙上了阴影。投资者不仅担心其短期影响，更担心罗杰斯会出现产能利用率不足的问题并导致其利润率下降。与之相对应的是，罗杰斯的股价也连续下跌，目前已经回到了120-130元的区间。那么华为禁令对罗杰斯的影响到底有多大？这个利空因素是否已经在股价中得到了充分体现？
首先我认为，即使没有华为禁令，罗杰斯也不太可能在5G时代维持之前（4G时期）在高频材料领域超高的市场占有率。因为在4G时代，需要用到高频材料的地方不多，这个领域算是一片蓝海，竞争者有但不多，加上罗杰斯提前布局，才得以独步天下；但进入5G时代，高频材料成了基本的必须材料，这个领域必然变成红海，即便没有华为禁令，中国厂商必然也会大规模投入/进入。这个禁令只是加速了中国厂商在这个领域的成长过程。
因此综合考虑测算，我个人认为未来罗杰斯在高频材料领域的市场份额大约应该在35%-50%之间。主要原因有三点：一是华为虽然已经明确会扶植国内厂商，但对罗杰斯的大门并没有关闭。在国内，当前华为是通过PCB生产厂商来购买高频板材原材料的，也就是说表面上罗杰斯并不直接销售高频板材给华为（当然也不排除将来禁令升级，这种间接销售也被禁止的可能），但在目前看来，在高频板材的选择方面，华为仍然握有主动性，他需要全面考虑。
其次，材料领域的技术进步是比较难的。能迅速拿出符合性能指标要求的高频板材只是第一步，后面要拼的是稳定性，良率，和产能。而对华为来讲，其基站生产是一个系统性的工作，
高频板材只是其中一项；对于华为来讲，5G基站面对的技术挑战是全方位的，综合性的。华为已经对外宣布去A化新基站取得了初步成功，对此我要说首先这是非常难得的，在这么短的时间内能达到这项成就非常了不起。其次，以我在移动通信行业这么多年的经验来看，后面的考验还很多（比如说，现网中大规模用户使用过程中出现的千奇百怪的问题，只会让人感慨世界之大无奇不有），归根结底，5G目前来说并不算成熟，仍然处于发展过程中。
最后，我认为明年5G基站建设情况的展望对罗杰斯来讲也是变得有利的。在2020年，5G基站建设预计主要在中国，韩国，日本，美国这四个地方放量。中国预计有60-80万站的数量，频段还是Sub-6，华为中兴唱主角，爱立信诺基亚出演配角；同时中国预计会展开毫米波频段的测试。韩国在19年是最早开始大规模建设5G网络的国家，个人预计到19年底基站数量达到10万左右（AAU数量达到22万左右）。在2020年，除了现网（sub-6频段）
继续扩容之外，韩国应该会继续尝试SA及毫米波（28GHz）。韩国三家运营商采用的设备主要是三星，爱立信，诺基亚，华为在LG U+拿到份额，看看明年是否能继续扩容。由于明年夏天有奥运会，普遍预计日本各大运营商会在2020年上半年开始5G网络的建设，频段既有sub-6（3.6GHz, 4.9GHz）也有毫米波（28GHz）。由于日本追随美国，因此华为恐怕得不到机会。最后是美国，2020年三大运营商会加大5G网络的建设力度，频段则是毫米波和Sub-6都有，主要的设备商应该是爱立信，诺基亚，三星。美国虽然起步挺早（一度和韩国争夺“最先5G商用”的名号），但是5G进展迟缓，这应该是与其主攻的毫米波技术特点相关。
与19年的情况相比，2020年的5G建设，一是基站的绝对数量大增，二是其他设备商（爱立信，诺基亚，三星）能够获得更多的机会，三是在毫米波段的项目增多，而罗杰斯的高频材料是频段越高，性能表现优势越明显一些（中移动获得的主力频段则是可以用于4G的2.6GHz）。5G的全球建设才刚刚开始，目前比较一致的预期就是2020年到2023年都是5G的建设高峰时期。
综上所述，我认为罗杰斯固然无法维持之前超高的市场份额，但该利空应该已经被股价所反应。未来罗杰斯预计能维持35%-50%的较高市场份额，随着5G基站建设的放量，ACS部门收入能够保持高速增长态势，并因此提升其毛利率。
2.2 ADAS
ADAS是罗杰斯押注的另一个热门领域，罗杰斯自己的预计车用雷达传感器数量年复合增长率达到19%。其逻辑也与5G基站类似, 就是提供ADAS制造所必须的高频板材。以毫米波雷达为例，不管各家毫米波雷达厂商的技术如何先进，适用于毫米波频段的材料总是需要的。
我认为毫米波雷达在未来真正的自动驾驶汽车里面必有一席之地，原因就在于测试距离远，以及它具备全天候的能力（无论是烟雾雨雪）。目前市场主流使用的车载毫米波雷达主要可分为两种：24GHz毫米波雷达和77GHz毫米波雷达。通常24GHz雷达检测范围为中短距离，用作实现BSD盲点探测系统，而77GHz长程雷达用作实现ACC自适应巡航系统。从产业角度而言，主要的毫米波雷达国际巨头有博世、大陆、奥托立夫、德尔福、电装和 Hella 等，而国内厂商正在奋起直追。
但是ADAS无法独立销售而必须安装在汽车上，因此ADAS的销量增长既和其在汽车上的渗透率有关，也和汽车的销量有关。渗透率一直是在稳定增长的，这点我们可以直接从日常生活体验中得到验证。和以前相比，装有ADAS的汽车是越来越多了。对于象我这样的马路杀手来说，什么倒车雷达，盲点监测之类的ADAS实在是太有帮助了。
因此虽然全球汽车的销量近期一直萎靡不振，但是由于ADAS稳定的渗透率增长，最终结果就是ADAS仍然维持一个不错复合增长率。考虑到毫米波雷达正从24GHZ继续向77/79GHZ发展，我自然有理由继续看好罗杰斯在ADAS领域的表现。
2.3 新能源车
虽然说新能源车（电动/混动）未来前景广阔，但是不得不说，当前全球新能源车的市场销量比较低迷。就具体市场来看，中国市场由于补贴退坡，导致新能源车的销售大不如前。但反过来说，政府也正是看到了之前补贴政策的弊端，因此希望通过政策的变更，来引导市场，将之前那些浑水摸鱼以骗补为目的的厂商驱逐出去，为新能源车的长远发展打下一个良好的基础。全球其他地区来看，比如欧洲，之前主要是因为环保排放新规的制定颁布，导致各大厂商忙于消化处理现有车型，在新能源车的发展上稍显停滞。但随着时间的推移，可以看到全球各大汽车厂商已经纷纷发布了自己的新能源车的长远规划及车型平台安排。，
在国家支持层面来讲，中国自不必说，以德国为例，也正在积极推进新能源汽车的使用。19年11月4日，德国总理默克尔表示，德联邦政府将携手汽车业界推动出行方式的转型。为此，她在同汽车业界的对话中探讨了新能源汽车购买补贴、充电设施建设和汽车业转型对就业的影响等多项议题。另外默克尔表示，德国政府希望最晚到2030年能在该国建成100万个充电桩。美国联邦政府近期颁布《2019年绿色能源法案》草案，将电动车税收补贴从20万提高到60万，补贴金额从7500美元下降到7000美元；针对售价2.5万美元以下的二手电动车补贴2500美元；总重量超过14000磅的重型电动车给予10%的投资税务补贴。此前，美国的一系列行为看上去更支持传统能源的复苏，因此该草案的出现，（超过了人们之前的预期）也对美国市场新能源车的发展有促进作用。综合来看，目前市场对于“2020年新能源车的发展将重新进入上升期”的预期正在变强。
罗杰斯的两大部门都有关于新能源车市场不同领域的材料解决方案。EMS部门的电动车/混动车电池背板与封装材料方案在19年到目前为止同比增幅29%。考虑到当前新能源车市场低迷的销量这个背景，可以说这个成绩相当喜人；罗杰斯已经宣布在在电池板方面继续赢得更多数量的来自欧洲大厂的方案设计，因此罗杰斯对于该产品的未来前景信心满满。PES部门则向整个汽车行业（包括传统汽车和新能源车）提供车用功率半导体衬底，目前看来，其新一代宽带隙半导体氮化硅衬底材料在高端电动车领域尤其受到欢迎，被视为未来PES部门的重点解决方案之一。
除此之外，罗杰斯也看到了充电桩市场的勃勃生机，认为在这个领域罗杰斯也大有可为。
2.4 其他领域
从上图可以看出，除了5G基站，ADAS，新能源车等领域，罗杰斯认为还有不少领域都可能有新的机会，下面我来谈谈便携电子和低轨卫星互联网这两个领域。
我认为在便携电子这个领域，主要的机会在5G手机。随着技术的升级，5G手机对于散热方面有更高的要求，而罗杰斯的EMS部门正擅长于此。实际上，在19Q3的财报会议中，罗杰斯已经谈到这个话题，并透露其方案已经引起手机厂商的兴趣并赢得了一些设计方案，预计从20年下半年开始，这个方案会给公司带来有意义的收入增量。
再谈谈低轨卫星互联网这个领域。罗杰斯认为一旦该领域兴起，公司的技术优势必将在材料领域占据制高点。先看看这个领域的玩家与进展：亚马逊的太空星座计划Project Kuiper比较宏伟：亚马逊希望发射3236颗低地球轨道卫星，为生活在北纬56度到南纬56度的人口，提供低延迟、高速度的宽带网络服务；马斯克的Starlink则在18年2月通过猎鹰9号火箭发射了两颗测试卫星Microsat2-A/-B；孙正义投资的OneWeb在19年3月已经发射了六颗卫星，未来两年内还将发射650颗相互连接的卫星群； Facebook在2017年成立了子公司 PointView Tech LLC，投入数百万美元研发实验卫星；中国方面也没有缺席：中国航天科工集团的低轨通信项目“虹云工程”的首颗试验卫星在18年12月发射升空；稍晚时候，中国航天科技集团的“鸿雁星座”也将首颗卫星送入了太空；而银河航天的“银河Galaxy”计划同样雄心勃勃，计划建设一个包含上千颗通信卫星的低轨宽带卫星星座。
但说实话，由于有摩托罗拉的铱星计划的前车之鉴，我个人对于低轨卫星互联网的前景并不看好。但看在这么多巨头入场的份上，也许罗杰斯能从这场建设盛宴（如果有的话）获益。
2.5 关税/贸易战
宏观经济的不确定性对于罗杰斯来讲还是有一定影响的，这是因为来自工业，汽车等传统行业的收入在罗杰斯目前的销售收入架构中仍然占用较大份额。而中美贸易战导致的关税提升确实对罗杰斯的利润率造成了一定的负面影响。
上图来源于2019年Q2的财报会议，对gross margin的影响因素进行分项拆解，可以看到关税带来的负面影响占到了1.8%，将其他的正面影响都抵消了。
对此罗杰斯的管理层也进行了积极的筹划和应对，主要措施为改变其全球产品供应链。该方案目前正在实施过程中，预计将在2020年上半年完成并见效。
从近期罗杰斯公司的股价走势就可以看出，中美谈判消息进展对于其短线股价走势有一定的影响。每当有传闻协议即将达成，短线股价总是被刺激向上；如果随后没有下文，则短线股价逐级回落。
2.6 管理层
罗杰斯公司是一家有着悠久历史（在美股市场来讲）的材料公司，期间历经风雨，罗杰斯能屹立不倒，自有其过人之处。现任CEO从2011年上任，可以看到在他的带领下，公司业绩还是逐年提高的。（当然，对于其三年前设定的长期目标，也就是2020年销售额要达到1.2B，目前看我还是抱有谨慎看法。老实说这个目标定的还是比较高的，要实现的话，除了全球5G建设要能在2020年如期放量，还需要工业，汽车行业等都有温和增长或者至少不拖后腿。从现在的行业发展态势看，我个人觉得如果2020年能达到1.1B，2021年达到1.2B我就很满意了）
我们可以看到，公司专注于四大发展策略，分别是“市场驱动”，“创新领导”，“并购协同”，以及“优秀运营”。对这四点，我也对照公司近今年的各项措施进行了回顾对比，从结果看，我对前三项都挺满意，比如公司一直根据市场和产品趋势对组织架构进行微调，这样就避免了大型的组织架构调整而带来的伤筋动骨的风险；而其根据市场需求创新研制出的产品比如高频覆铜板确实技术水准独步市场；同时公司根据需要，通过并购整合了几家公司，不仅丰富了其产品线，也取得了很好的协同效果，体现了管理层的高超管理能力。只有最后一项“优秀运营”，如果按照高标准严要求来看，罗杰斯仍然有改进空间和余地，当然罗杰斯也不可能一蹴而就，他需要时间。
2.7 股价波动
上面是罗杰斯的进5年多的历史走势月K线图（从14年开始）。我选择了月K线图，这样就尽量过滤了短期的波动，可以更好地让我们聚焦于其基本面。可以看到14，15，16年罗杰斯的股价在一个箱体40-80元波动，这期间应该说股价走势比较平静（相对于17-19年）。
进入17年，罗杰斯的股价开始不断向上拉升。从时间周期来看，这期间4G全球已经进入平稳期，但由于罗杰斯押注的ADAS领域开始有收获，加上业绩在不断提升，各项指标不断向好，因此估值与业绩双击。
与17年的一帆风顺相比，18年公司的股价走势可以说跌宕起伏，但总体确实向下的。究其原因，首先是之前顺风顺水的ADAS领域因为欧洲汽车新规而导致销量受阻，加上公司下注5G业务而大量研发投入暂时没有回报导致利润率下降，因此总体业绩虽然持平，但是估值却不断下降。
进入19年，随着韩国率先开始大规模部署5G，全球5G建设也拉开了序幕，罗杰斯的业绩再度超出预期，估值和业绩双双向上。但随着19年5月份华为禁令的颁布，加上中国电动车市场颓势不减，上升势头就此扭转。
总体来讲，罗杰斯公司的股价短期走势波动幅度较大，尤其是在公布财报消息期间，动辄10%以上的单日涨跌。另外要注意的是，罗杰斯的市值目前在24亿左右，算是小市值个股。其单日成交量并不大，成交并不算活跃。由于市值不大，因此在美股，研究关注他的分析师数量还是少，例如参与财报会议的通常只有两三个研究员分析师，这样个人投资者能拿到的信息就更少一些。
3. 简单估值
就PE TTM来讲，近年两次冲击到高点40倍左右，而底部区域则是在20倍左右。当前股价在130元左右，自己估算19年该股每股收益在6.1元左右，也就是说市盈率目前大概在22倍左右；个人认为，这个估值区间不能说低估，但是从中线的角度来看可以说比较安全。
罗杰斯目前的股价确实比较低迷，但也已经反映了一系列不利因素。考虑到未来5G基站，电动车，ADAS这几个驱动因素，我对罗杰斯公司的中线走势抱有很大信心，但真心不推荐做短线。因为这些利好驱动因素的到来时点，并不由罗杰斯所掌控（比如中国5G建设会在2020年放量，这一点确定性是比较高的。但是是否会在春节前就有运营商集采开标的消息，则有很大不确定）。