百元以下转债（四）——维格转债

一、转债基本情况

维格转债 发行规模7.46亿元 债券评级AA

剩余年限5.195年 距离回售起始日还有3年多，回售压力不大

现价95.02元 转股价值61.41元 溢价率54.74%

票面本息合计120.7元 到期税后收益率4.09%

下修条款是 10/20 90% 强赎条款是15/30 130%

二、正股基本情况

锦泓集团（603518）

锦泓时装集团股份有限公司，曾用名维格娜丝时装股份有限公司，民企，2014年上市，主营业务是高档女装的设计、生产和销售。市值16.3亿元。

看了一下旗下主要是有三个品牌，自有品牌VGRASS，这也是原来公司名字的由来；自有品牌元先云锦，定位超高端，奢侈品；以及花巨资收购来的外国品牌TEENIE WEENIE，也叫小熊。说实话，VGRASS这个牌子，我没听说过，在天猫搜了一下，他们家旗舰店里面销量最多的衣服总销量也只有40件。我又去定期报告里面看了下，这个VGRASS牌子的衣服，吊牌均价3000+，怪不得我没听说过，都是因为贫穷啊。TEENIE WEENIE，我对这个牌子印象很深，因为我以前上学时喜欢的女生喜欢穿这个牌子的衣服。看了一下他家的天猫店，卖的最好的几款差不多销量都在1w件左右。这个牌子吊牌均价大概在六七百元。

图片来源：TEENIE WEENIE天猫官方旗舰店

近3年的净利润分别是1.00亿元，1.9亿元，2.73亿元，但2019年的三季报只给出了3000万的净利润，同比下滑78%。不过这个雷也不是突然爆出来的，因为今年的一季报，中报也都是下滑80%左右。对于下滑的原因，公司在半年报里面给的解释是：经济环境复杂多变，社会消费品零售总额增长持续走低，线下零售实体受到较大冲击。

公司的话我们暂且不看，先来看看下面这张表：

图片来源：锦泓集团2019年中期报告

营业收入下滑其实并不多，只下滑了6%，但销售费用反而上涨了9%，一下把本就不多的利润吞噬殆尽了。翻译一下公司的话：衣服卖不动了，租金还在涨，所以挣钱越来越难了。这里我很感兴趣的是，卖衣服的毛利很高，有接近70%，但净利率只有可怜的2.5%。有没有研究服装行业的球友说说，为什么销售费用这么高呢？此外，公司还在三季报里面埋了一个雷：公司现有商誉主要产生于购买TEENIE WEENIE业务90%股权和购买南京云锦研究所有限公司100%股权。本期TEENIE WEENIE业务实际业绩低于预期，公司将在年度末进行商誉减值测试，并聘请专业评估机构对上述公司的相关资产进行评估，届时若产生减值情形，将对当年度损益造成影响。公司现在有25亿商誉，占了总资产的37%。这25亿商誉我估计公司会直接某一年全部计提，不然如果分年度摊销的话，公司这每年2亿的利润哪顶得住……三年就把公司搞退市了。

资产负债方面，公司在17年以前资产负债都很低，一直到17年年报开始暴增，放个图大家感受下：

图片来源：雪球APP

因为2017年，公司以49.3亿的价格，收购了当时净资产7亿，年利润4.3亿的TEENIE WEENIE女装，而当时公司的总资产只有15亿元。为了完成这场“蛇吞象”的收购，公司背上了巨额的债务，同时形成了巨大的商誉。但是当时并没有设置业绩承诺，因此好像这场收购给公司带来的业绩提升并没有那么多。

三季报显示，公司的货币资金仅有6.9亿元，但流动负债就有17亿元，还有16亿元的长期借款，可以说现金流十分紧张，偿债能力存疑。公司的资产质量很差，3.69亿的应收，11.47亿的存货，15亿的无形资产，25亿的商誉……但是负债每一项都是实打实需要还的。好在，公司的经营现金流还不错，前几年的经营现金流都大于净利润，但今年也出现了大幅下降，必须警惕。

三、总结

维格转债，条款一般，到期收益率一般，回售期较远。同时由于正股价格大幅破净，下修空间很小。我猜公司明年的年报会洗澡，把商誉全部计提，这样大幅做低净资产，才有下修空间。短期内我不会参与。

正股锦泓集团，主营业务经营情况下滑，并且有爆雷大幅亏损的风险。负债率较高，偿债压力很大。这样的公司其实正是我们投资转债喜欢的“烂公司”，但必须要考虑到公司是否存在倒闭的风险，以及回售期过长带来的收益率低的风险。

下期预告：$双环转债(SZ128032)$

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