4月以来，中海、越秀、绿城、万科、保利、龙湖等均遭遇了国际信用评级的下调。
文 |二房
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$龙湖集团(00960)$ $万科A(SZ000002)$ $保利发展(SH600048)$
在楼市深度调整期，穆迪、标普、惠誉等三大国际评级机构对各大房企的评级进行了频繁下调。他们判断中国房地产行业的预期仍然不乐观，认为中国经济增长放缓。4月以来，中海、越秀、绿城、万科、保利、龙湖等均遭遇了国际信用评级的下调。
不仅如此，4月10日，惠誉还发布报告，将中国国家主权信用评级的展望由“稳定”调整为“负面”。对于国际评级机构的看空情绪，财务部发言人指出，惠誉主权信用评级方法论的指标体系，未能有效前瞻性反映财政政策“适度加力、提质增效”对推动经济增长、进而稳定宏观杠杆率的正面作用。
企业端，则有中国房企宣布退出国际评级。4月11日，保利发展发布公告称，“鉴于公司近期无继续在境外发行债券的计划，公司将在已聘请的三家国际信用评级机构中，保留一家继续为公司提供主体信用评级，以反映公司的信用状况。”截至目前，其穆迪评级已经撤销。
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无差别的评级下调
公开数据统计显示，2023年销售额排名前十的房企中，已有8家被国际机构下调信用评级。值得关注的是，被下调评级的不只是民营房企、混合所有制房企、还有央国企。
对此，有专业人士表示，中国房企评级变化是一波无差别“操作”，主要是基国际评级机构对于中国经济及房地产行业的不看好，不代表房企本身没有优秀的战略和发展路径。
以混合所有制房企绿城为例，其2023年财报显示，绿城收入1313.83亿元，同比增长3.3%；股东应占净利润31.18亿元，同比增长13.1%；每股基本盈利1.22元，同比增长18.4%，2023年资金余额及经营性现金流创历史新高。
再看央级房企保利。截至2023年12月31日，保利发展总资产约14299亿元，同比减少2.85%；归属于上市公司股东的所有者权益约1988.4亿元，同比增加1.28%。
再看龙湖，2023年龙湖全年实现营业收入1807.4亿元，股东应占溢利128.5亿元，剔除公平值变动等影响后的股东应占核心溢利达113.5亿元，是行业中为数不多的核心净利超百亿的房企。更为重要的是，2023年，龙湖集团整体和五大航道均实现了正向经营性现金流，并主动压降负债规模、优化债务结构，践行高质量发展模式。
国际信评机构公信力遭质疑
近期频繁下调中国房企的评级，有专业人士质疑是三大评级机构集体看空中国房地产市场，其评价标准也疑似“过时”。
例如，在关于对龙湖评级标准里，销售疲软、EBITDA（EBITDA=息税前利润+折旧费用+摊销费用，息税前利润=净利润+利息+所得税）下降是导致下调的决定性因素。但其中有一个指标非常值得关注：传统开发商EBITDA指标体系注重房地产开发业务利润，要加回较大土地增值税数据计算，而龙湖利润中占比高达6成的经营性业务利润并不受土增税影响，更具现金流属性。
因此，运营及服务性业务利润占比越高，开发业务利润占比越低，计算息税前利润时需要加上的土地增值税就越低，EBITDA会越低。
这就导致，利润结构越优化，龙湖评级指标越差。显然，目前房企向非开发业务转型，以及运营服务业务的增长并不能被评级机构的正确看待。
国际信评机构似乎对龙湖集团盈利结构的改变和业务组合的高含金量视而不见。这样的评级内容和标准，是否不适合中国房企实际的发展状况呢？这不禁使人深思。
遇到评级机构的“固有”模式，加上优质房企不再需要境外融资的评级背书，一些优质房企开始和国际信用评级机构分道扬镳。比如上述提及的保利发展，从三家机构改为保留一家机构，继续为公司提供主体信用评级。
除了对评价标准提出质疑，也有业内人士对信用评级机构的业务模式提出了疑问。享誉全球的国际评级机构，他们的作用到底是什么呢？
举个例子，公司A想要向公司B借钱发展公司业务，但公司B不了解公司A的状况和信用，拿公司C就出现了。公司C说，我可以帮助公司B对公司A做一个深度的调查分析，然后打分，公司B可以根据打分的高低来判断是否把钱借给A。
这里面，公司C就是信用评级机构，而公司A（借钱的）则要向公司C予以付费。
公开数据显示，2019年-2021年上半年两年半时间，中国房企从境外融资近万亿元。那是信用评级机构利润大放异彩的几年。穆迪在这三年的净利润分别是14.22亿美元、17.78亿美元、22.14亿美元。
为证券发行人下发衡量标准，又向他们收费。在整个金融市场，评级机构凭借这种隐秘的评级权力，被称为“无冕之王”。在中国，这个称号是给媒体的。
而国际著名的三大评级公司影响力有多大呢？
说他们的评级可以左右一个国家的兴衰，也并非危言耸听。诺贝尔经济学家弗里德曼曾说，美国可以用原子弹来摧毁一个国家，穆迪可以用债券评级来毁灭一个国家，有时候两者的力量说不上谁更大。
房企“去地产化＋多元化”转型打样
国际评级主要影响海外债融资，2024年以来，一些房企正在梳理资源、盘点资产，试图获取新的资金来源。
近期，万科旗下已有中金印力消费REIT、万纬仓储物流REITs、保障性租赁租房REITs三支公募REITS发行。华润置地也在把资管业务培育成企业第二增长曲线，旗下已搭建完成1个轻资产管理平台及2个公募REITs平台，包括华润万象生活、华夏华润商业REIT、有巢公募REIT。
龙湖也在试图打破国际信评机构的桎枯。
在政策的支持下，2023年，龙湖集团加大经营性物业贷款融资力度，全年净增经营性物业贷款174亿元，以更优的成本，进一步拉长借贷账期。据悉，截至目前，龙湖年内只剩余60亿境内公开债券。龙湖2024年到期的境外债务为0，2026年底前已无美元债。
最重要的现金流管理上，龙湖的流动性依旧保持充足，短期债务偿还和再融资风险很小。2023年，龙湖经营性现金流首次为正，实现净现金流入35亿元。其现金余额、新增经营性物业贷和经营性现金流足以支付未来12-18个月待付土地款、股息和到期债务。
面对逐渐不合理的评价体系，有人提出，国际信用评级是否该换个模型了？同时，也有房企开启了“自身造血”功能。
作为房企“优等生”，龙湖积极持续“去地产化”，探索经营性业务利润增长点。
龙湖财报显示，2023年5个航道都实现正经营性现金流。其中，经营性业务利润贡献占当年总净利润128.5亿的60%以上，这个比例目前没有一家内地房企能超越，这进一步加厚龙湖的“安全垫”。
龙湖管理层在3月23日业绩会上强调，“行业下行期，经营性业务收入、利润为龙湖穿越周期提供底气，成为穿越周期的压舱石。”
标普也预计，2024年，龙湖将产生约100亿经营性现金流入，合同销售现金流入可能减少360亿。EBITDA利润率将从2023年17%提升至2024-2025年18%-20%。
相信不久的将来，国际评级机构会对行业和房企恢复信心。当然，华润、龙湖这样的业务结构调整，也给房企走出深度调整期、对房地产行业信心重建，带来积极、持续的意义。