此为骑客论估值的完结篇。在前三篇中，我们已分别探讨过PE（市盈率）、DCF（折现现金流）、PB（市净率）、ROE（净资产收益率）、归属母公司股东净利润、经常性净利润、经营活动现金流和资本开支。这些指标几乎囊括了有关估值的最重要指标。另外还有EV/EBITDA、P/NAV等特殊指标。它们适用于资本开支较高公司的估值，散户可不用。

现实中，球友时常面临是买低估值股票还是高估值股票，买成长股还是价值股，买传统行业还是新兴行业，买大盘股还是小盘股的选择。这些选择看似无法通过估值衡量，而往往依靠信念决定。

8倍PE的银行、15倍PE的汽车、30倍PE的服装、50倍PE的医药、100倍PE的互联网、1000倍PE的钢铁、亏损的航运，如何选择？

网上有“招行的守望者”就买低PE的，也有“李博士的追随者”就买创业板的，还有不拘一格只管交易体系的。总之，无人能给出一个令人信服的答案，单论估值，如何比较这些看似差异巨大的股票。以至于有很多严谨的程序员跟骑行客说，看不懂0和1，所以远离股市。

就好像低速宏观世界用牛顿物理学，高速宏观世界用爱因斯坦相对论，微观世界和黑洞视界内用量子物理学，骑客今天就试图用“统一场论”弥合不同行业估值的巨大鸿沟。先看下面的故事（纯属杜撰）：

企业初创，银行账户上100万初始投入，三个火qiang手不拿工资，开始招兵买马，开疆拓土。这时来了个贵族1，说看好你们的事业，想投钱入股。三个火qiang手说我们如果加入宫廷，个个都是年薪200万的好手。我们愿意为这事业奉献5年青春，相当于耗费3000万的机会成本。贵族认这帐，于是投入500万，给公司的总估值是3100万，投后占比13.9% = 500 / (3100+500)，投前给公司的估值是31倍PB（市净率）= 3100 / 100，由于公司没有赚钱不存在PE（市盈率）。可见，公司初创期，估值溢价主要来自于人才溢价。

三个火qiang手干了一年，攻下了三座城池，城内有1万居民。为了让居民休养生息，暂时不收税。一年时间分给小弟们一共花了300万，公司账上还剩300万。原本每个居民每年要交5000的税。这时又来了一个贵族2，说还想投资2000万参与未来的分赃。尽管你们现在还没收入，但已经有用户，给你们每个用户估18000，公司的估值变成1.8亿。贵族二的投后占比10% = 2000 / (18000+2000)。投钱给公司的估值是60倍PB（市净率）= 18000 / (100+500-300)，没盈利没PE。此时的溢价不仅有人才溢价，还有用户溢价。

一年后，开始收税。为不激起被统治居民的反抗，一开始每人每年收1000，只有1/4的人交，一年收入2500万= 1000×10000/4。雇了100个税务官，每人年薪20万，加上其它开支1000万，公司一年到头还亏了500万 = 2500 - 20×100 - 1000。但公司有营业收入了，加上3个火qiang手又攻下5座城池，发展势头还不错。这时来了贵族3，愿意以15倍的PS（市销率），给公司估值3.75亿元= 2500×15，投资7500万元，投后占比16.7% = 7500 / (7500+37500)。PB估值为20.8倍= 37500 / (300+2000-500)。没盈利没PE。

又一年，被统治城市趋于稳定，税务官由100人增加至150人，总计薪水3000万，加上其它开支1000万，总开支4000万，被统治的8个城市中交税的人数达到1.5万人，每人平均交税达到4000，一年收入6000万，盈利2000万。三个火qiang手又攻下5座城市，且打算进一步扩充军备，加快攻城拔寨的速度。这时来了贵族4，愿以50倍市盈率（PE）投资，给公司估值10亿= 2000×50。但他钱不多只有500万，而且公司也不缺钱了，而贵族1正好想套现，于是他从贵族1处买二级市场的股份，500万买了公司0.5%。贵族1收回初始的500万投资，同时继续持有公司9.925%的股份 = 13.9%×(1-10%)×(1-16.7%)-0.5%。10亿的估值相当于给公司的市净率（PB）估值为8.85倍= 100000 / (1800+7500+2000)

三年后，统治的城市达到30座，年税收收入1.5亿，开支7500万，利润7500万，三个火qiang手老了，每年只能新攻4座城，有望增加2000万的收入，1500万的利润。公司的增速20%，贵族5从二级市场上以20倍PE买股份，估值15亿，三年内公司积累了1.3亿元利润，账面上的净资产达到2.43亿元，PB为6.17倍= 15 / (1.3+1.13)。

又过了三年，统治的城市达到42座，年税收收入2亿，开支8000万，利润1.2亿。三个火qiang手彻底上不了战场了，每年靠手下新攻4座城。同时辖区内苛捐杂税，战乱纷起，每年有3座城收不上税，利润的增长变得微薄，每年仅增加500万，增速4.2%。二级市场对公司的估值降至PE8倍，市值9.6亿。三年内累计2.7亿元利润，账面净资产达到5.13亿元，PB为1.87倍。

公司决定开始分红，分红率100%，每年分红1.2亿元，使得资金回报率要求为10%的资本从二级市场将股价推升至总市值12亿元，PE重回10倍。

三年后，三个火qiang手中两个去世，对辖区的控制力大不如前，10个城市闹独立，20个城市收不上税，收入降为1亿，开支因维稳费用增值9900万，利润10万。净资产因年年分红维持在5.13亿，市场给公司估值为5亿，PB不到1倍，市盈率5000倍。

最后一个火qiang手把王位传给了他年轻有为的儿子。新王继位，励精图治，大力倡导互联网+收税模式，重整军力一带一路远交近攻。互联网和军队投入3亿元，尽管税官的开支从6000万元减少至5000万元，短期内仍录得亏损2000万元，但市场重新对“火qiang梦”充满期待，公司的估值重回10亿元，净资产减少至4.93亿，PB大于2倍，市盈率因亏损不存在。

公司的婴儿期只有PB；
随着公司有了用户（不一定是客户）开始能以用户数估值；
有了收入（不一定盈利）开始能以PS估值；
有了微薄的盈利、但对未来成长的预期高（创业板公司）PE往往较高；
随着步入成熟，盈利增长放缓（主板大盘股），PE回落；
步入迟暮，盈利急坠（主板夕阳股），PE因分母变小而急剧增大变得没意义，重新开始参考PB；
重组焕发新生后，投入增大企业亏损没有PE，但市场预期高，PB也变大！

企业不同的阶段，PE和PB的重要性各不相同。
1. 亏损状态只看PB，
2. 微利状态PE大到几百倍，看PB；若PB也大过10倍，看PS和用户数（乐视网）
3. 成长期看PE
4. 成熟期兼看PE和PB。

PE更注重成长，PB更注重安全。

对于A股，
只要企业不破产，一年内有望扭亏为盈，三五年内的平均ROE>10%，PB不应低于1倍。
企业未来三五年盈利能保持现有规模不下滑，PE不应低于6倍
企业未来三五年盈利能保持现有规模每年增长5%，PE不应低于8倍
企业未来三五年盈利能保持现有规模每年增长10%，PE不应低于10倍
企业未来三五年盈利能保持现有规模每年增长15%，PE不应低于15倍
企业未来三五年盈利能保持现有规模每年增长20%，PE不应低于20倍
企业未来三五年盈利能保持现有规模每年增长30%，PE不应低于30倍
港股非蓝筹股，可酌情打6折。

30%以上的增速多见于企业的初创期和飞速发展期，很难给出较稳定的估值，一切皆凭市场情绪！

企业扭亏为盈，微利状态下的净利润高增长（通常与收入增长不同步），需看PB而不应用PE。

一切都关乎新生的前景，成长的预期，状态的稳定，扭亏的可能。不同状态，不同阶段，不同行业的企业不可直接用PE/PB的高低论高下。同一行业不同竞争力的企业也不能直接比较。在财务上，估值最终都要落实到未来的收入、盈利和现金流数字，有科学严谨的计算公式。但未来的数字放到现在都是预测，所以估值是艺术。但艺术也有边界，不是凭空臆想。掌握估值的方法不能保证我们短期内每次下注都赢，却能从长期提升我们的获胜的概率。估值训练之于投资，就像美学熏陶之于创作，都不能取代天赋，却又都是成为天才的必经之路。

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【小票为何跌跌不休】：网页链接
【银行股还能飞多高】：网页链接
【估值还需做对分母】：网页链接

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