【论估值】暴力反弹只是“分子”,投资需要搞清“分母”

本周绝对值得记入A股史册。千股跌停,千股停牌后迎来千股涨停。这不是一个区分价值投资和价格投机的好时候。投资从来就不是一两天,一两个月,或是一两年的事。投资是守得住寂寞,等得来时机,抱得住金砖。本周的全球股市,监管层、券商、基金、大股东、套利者、散户、娱记,各唱各戏,好不热闹。在这看似热闹的败景下,最不喜欢凑热闹的那群人正在悄悄地拿着手电筒,遍拾喧嚣过后被遗落的金子。

价值投资者在泡沫期往往既跑不赢大盘,更跑不赢大妈。牛市2015上半场,小盘股次新股重组股垃圾股数倍狂欢,这是不需要论估值的价格投机者的盛宴。与此同时,基本面良好的价值股,也在上涨,也有高估,但涨幅远逊偷鸡股。“退潮方知谁裸泳”。从长期来看,有业绩有价值的股票正是在这一轮轮经济的起伏,股市的兴衰中存活,发展,繁荣。无论价值投资还是企业经营都是长跑。不经历十年,一两个经济周期,从股价和收益率上根本无法区分运气和实力。

从十年的维度上看,好公司如何战胜烂公司?
牛市爬坡期,好公司上涨200%,烂公司上涨400%;
熊市坠落期,好公司下跌33%,烂公司下跌75%;
震荡期,好公司上涨100%,烂公司下跌33%。
一个周期十年:
好公司的涨幅是(1+200%)*(1-33%)*(1+100%)- 1 =300%,年化15%
烂公司的涨幅是(1+400%)*(1-75%)*(1-33%)- 1 =-16.25%

当我们拉开A股的历史全景涨幅排行榜,25年间所有上市公司上涨最多的是万科、格力、福耀玻璃、苏宁电器,而近一两年上涨最多的则全是次新股。

爱吹嘘收益率的,看每日涨幅榜的,做短线的,盯盘的,你不需要学习估值。或许你能练就万里挑一的逃顶抄底神棍秘技,或者祝你在一次次狂风暴雨中始终吉星高照,并劝你捞到一把后,早日金盆洗手。据骑行客所知,在市场里做一辈子的价格投机者,最伟大的也莫过于李佛**的下场。

学习估值前需调整自我认知,端正心态,放慢节奏,追求确定的投资,绝对的收益,守住很容易放弃的底线,做个有原则的股民。我们身处的世界,对每日开盘每秒搏杀的股市而言不是太慢,而是太快。不要过于在意那些日内20%的波动,连板的涨停。一家公司的基本面从来不会这样波动。人的精力有限,整天研究如何抓住这些虚无的东西,到头来就是忽视了真正靠谱的生财之道。人性贪婪,总对10万本金一波牛市赚到1000万退休趋之若鹜,而对那些年化15-20%的收益率不削一顾。投资有如龟兔赛跑。是确定性地往前爬,还是东蹦西跳碌碌无为一辈子是你自己的选择。

好公司的标准是什么?赚钱,不是一年赚,而是年年赚。要么过去年年赚(万科、格力、福耀玻璃概莫如此),要么将来年年赚(回到2010年看淘宝就属此)。将来年年赚钱,赚更多的钱,比过去赚钱更重要!银行为什么过去年年赚大钱却估值低,就是市场对其未来还能年年赚大钱有分歧。银粉们证明你的判断,不是靠股价,而是靠未来3-5年的业绩,如果能保持每年5-10%的平稳增长,6倍的市盈率绝对是好买卖!

赚钱的标准是什么?净利润为正,【净资产收益率】>10%,净利润不是靠证券投资收益,不是靠政府补贴,总之净利润不是一次性的,而是明年后年都有望持续增长的。

有些公司,市盈率不高,过去一年也很赚钱,但翻开5-10年的财报,盈利很不稳定。有时高,有时低,甚至有时为负。这样的公司就要警惕,估值时不能只看它市值/最近一年净利润所形成的市盈率,而更需要参考市值/最近5-10年净利润的平均数所形成的市盈率,或是干脆看市净率。券商就是个例子,看市值/今年利润所得出的市盈率极低,但过去几年盈利能力就差了很多,属于靠天吃饭的类型。能源、化工、工程机械等周期性行业这样的问题更显著。行业顶峰时往往是净利润的最高点,市盈率的最低点。依此估值买入,往往吃大亏。参照2011年年初的三一重工、中联重科。

同理,净资产收益率(ROE)也不能只看一年,而要看很多年的平均。对于一个非上市公司讲,ROE就是收益率的客观指标。对于价值投资者而言,ROE就是你投资价值的直接体现。投资一家ROE>10%的公司,并留有足够的安全边际,以低估值买入,最终获得15-20%的年收益率,这就是巴菲特之道。

收入增长看“主营业务收入”,净利润增长要看【归属母公司股东净利润】。举个例子:一家公司去年净利润8亿,今年10亿,增长了25%,很漂亮;
但母公司和公司的全资子公司去年的总利润是5亿,今年是4亿,下降了20%;
公司占股51%的控股子公司去年的利润是3亿,今年是6亿,增长了100%;
如此,“归属母公司股东的净利润”去年是5+3*51%,约为6.5亿;
而今年是4+6*51%约为7亿。
增长一下变慢至7%=7/6.5-1。
如果按25%的增速盲目给予20-30倍以上的市盈率就是错误。

除了看净利润,同样甚至更重要的指标是【经营活动现金流】。
上节中我们说过估值的最原始方法DCF(折现现金流)与PE的关系。其基本假设是每年的现金流与净利润基本相当。举个例子:
一个生意,投入100万,今后客户每年都买我100万的产品,产生10万的利润;
前一种方式,客户每年提前付款,每年的现金流10万;
后一种方式,客户前三年不付款,第三年年底一次性付300万,此后每年付,那么前三年的每年的现金流是-90万(=10-100),第四年是310万,第五年起是10万。

则两种方式通过折现现金流计算的投资收益率完全不同。显然第一种回报更高,因为投入更小(100万),且钱能够加速收回;第二种不仅投入大(100+3*90=370万),且钱也回收得晚。

有些公司就是“经营活动现金流”长期低于“净利润”,显示公司的商业模式差,核心竞争力弱,对上下游的议价能力不强。对价值投资者而言,买入这样的公司须有强烈的增长和未来经营活动现金流提升的预期。投资过往5-10年经营活动现金流加总为负的公司,不是价值投资,是风险投资,或者干脆不是投资,是投机。

还有些公司“经营活动现金流”可观,但【资本开支】巨大。投资公司每年的现金流表征就是经营活动现金流 - 资本开支。若两者相减,显著少于净利润也不是什么好事,说明公司净利润所反映的盈利并没有落实到现金收入上,公司自然无力通过分红回馈股东。长期如此,该公司的实际投资回报率就会被拉低。真正想学估值的朋友,请翻翻中石油2002-2007年的年报,再对比近几年的年报就知道为什么巴菲特买入时是价值投资,而07年后就是为国接盘了。我国近年并未发现新的大油田。而油井产油有个生命周期,越是早期投入成本越大,产量低;到成熟期投入成本小,产量高;再到晚期投入成本渐大,产量枯竭。巴菲特选择了中石油“经营活动现金流”远大于“资本开支”的黄金期,再辅以低估值的买入,五年收获了十倍的确定性。07年后,中石油长期维持“资本开支”大于“经营活动现金流”的局面,从财务上来讲,近些年的价值相比前十年骤降!

再看格力,美国可以看苹果。这种强势消费品牌几乎没有资本投入(全都是代工厂投入),上游侵占供应商货款,下游拖欠经销商,经营活动现金流远大于净利润,是为不可多得的好公司。

知道了什么是好公司,什么是烂公司,并不等于短期必能赚钱。好公司估值一般不便宜,盯着的人多,上涨也不会太快(股价上涨得最快得是那些烂股突然从没人关注到有人关注)。平时多研究好公司,等到股灾来临,就知道守在那颗树桩下。
此为【骑客论估值】系列的第三篇,想要学习估值的朋友,关注我的账号。


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精彩评论

ksf66875052015-07-09 20:23

这个星期真是太圆满了,别人一辈子都难得见到的,你都赶上了——
星期一:开盘就千股涨停,收盘千股下跌。
星期二:开盘就千股跌停,晚上千股停牌。
星期三:开盘又千股跌停,收盘期指跌停。
星期四:开盘期指又跌停,收盘千股涨停。

A加保险经纪2015-07-10 00:52

自杀是因为他爸死了而且他患有长期抑郁症,破产后也不是没有翻身的钱,依然过着大中产的生活,杠杆是他所处时代的特征。大作手里开篇就说了投机比群山更为古老,乞力马扎罗和喜马拉雅的垂直地带性尚且不同,您呢,就别生搬硬套了。骑行客指的下场是大起大落,并非爆仓自杀,别误导,谢谢。

剑舞莲华2015-07-09 22:21

收藏了。

火火20172015-07-09 20:00

感谢满满干货

百谷王2015-07-09 20:36

在市场里做一辈子的价格投机者,最伟大的也莫过于李佛摩尔的下场。这个是经典。为什么伟大的李佛摩尔最终是自杀结局,很少人会去认真思考这个问题,简单的逻辑,神棍预测并操作正确几次,会强化这种投机,然后继续投机,九次仍然正确,但只要第十次发生致命错误,就一次清台。这次杠杆爆仓就是活例子。绝大多数人根本等不到第十次就清台。

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balala小魔仙2016-07-26 16:05

执钉格物2016-05-22 00:45

学习估值前需调整自我认知,端正心态,放慢节奏,追求确定的投资,绝对的收益,守住很容易放弃的底线,做个有原则的股民

亮资讯2015-10-17 21:34

很棒!我刚赞助了这篇帖子 1 雪球币,也推荐给你。

清醒的头脑2015-10-10 12:02

值得收藏的好文

选择念佛2015-08-27 16:07

有什么可以指教的吗