中金自己放出来的全文

$隆基股份(SH601012)$ $中环股份(SZ002129)$ $晶澳科技(SZ002459)$

分析师观点

之前做过一次演讲，在这个位置大家观望情绪重。6-7月涨一波、8-9月涨一波，板块涨幅明显。投资者关心明年是否还看好，因素是什么？我们认为有几个方面：

上游：硅料。4季度硅片厂撑不住开始拿库存了，要照付8-9月的订单价格。显示即使新疆重启，硅料的供需紧张没有结束。年初以来我们就讲过，硅料要12个月建设周期，总共15个月爬坡，1H21看不到新增量，认为硅料价格会维持，全年均价在85，不会跌破80。大全、通威受益。协鑫颗粒硅目前突破技术瓶颈，可以稳定循环达到半年以上，量上没有启停问题，质量上还没有达到稳定工艺。有时间过程，另外本身这个工艺确实难，表面粉尘和含氢问题。和前几年的鑫单晶类似，性价比更高，但在单一的质量纯度上还有瑕疵。颗粒硅技术上限高，MEMC那这个做过半导体，后续看协鑫自己。目前四家企业在做认证，中环说能用但要清洗，晶澳觉得不行，晶科隆基觉得表面粉尘和含氢问题没解决，还在观望。我们认为明年颗粒硅不会影响行业格局，但是值得关注的技术。

玻璃：我们认为政策是需要放开的，按全球需求增长玻璃肯定比不够，浮法也不太够。辽宁800吨浮法炉窑招标1.3亿，一条投资也就2亿。所以工信部一个可能方案是扩大比例。玻璃会放开但不会完全放开，小厂投资成本还是会增加。目前玻璃、硅料涨价是经济规律，是两个板块之前价格下跌造成的，不是政策造成的，政策是今年出的不是去年，所以放开也不会改变行业格局。明年龙头优势会继续显现，今年是双玻，年中玻璃率先开始股价表现和双玻比例提升有关，让玻璃企业年中业绩超预期。往后看大尺寸会带来产品结构上的价格优势。1.1m的玻璃对应182，1.3m对应210，小厂压延轴板宽2.35米，裁边300就是2.05米，应付目前的900-1米宽度还可以，往1.1米走没法应对，所以大尺寸产能紧缺，对于大厂还有优势。价格，大厂再涨的动力不大，明年一季度小厂价格从48元回落到当前大厂价格是大概率事件，但是大厂价格再回落比较难，这也是我们和市场看法不一样的地方。因为供需还是紧的，大厂现在还是缺库存，即使春节有需求下滑，不然价格是能稳住的。疫情也是信义执意要降价，不然价格是有可能稳在30+的，除非行业变动。明年上半年不会跌破40，下半年回到30。大厂产能投放加速，信义明年有可能张家港投一条，或者2条，福莱特明年算上越南可能五条，到后年就比较平稳了。

下游：利润最后会留存在下游，这是正常行业逻辑，只有回报上去了才会有需求增长。目前市场没有关注、没到位置的板块。首先起来的是逆变器，国内起来、海外份额提升。阳光：2016年开始海外拓展，提升速度快，9M20海外市场份额超过20%，有机会今年超过华为成为第一。风电逆变器带来业绩超预期，阳光做了很多年但以前是小市场，大多数整机厂（金风、明阳）都自己做，但现在阳光突破了这个市场，让整机厂愿意增加外购比例，未来逆变器保持比自供的效率更高、成本更低，那么从平价降本趋势来看，市场份额还能提升，不会抢装结束后就丢失。明年装机趋势国内50GW到70GW的国内，阳光的EPC也会受益。如果拜登上台都可能推出优化器来抢solaredge分额，二线没有优化器，可能是新的市场。

电站：是明年的alpha机会，现在市场关注度低，板块没有太多表现，主要是xye和龙源。运营的投资框架：估值简单算法是P/B，P/B基本等于ROIC/WACC，所以运营商的投资要素，就看1）现金回报、项目回报，2）资金成本，发债发股3）可复制性（未来项目回报是变高还是变低，能做多少项目）。XYE现金回报强，龙源还是账面回报现金有风险，但xye的项目长期增长有瓶颈，龙源有优势（在手项目50吉瓦），西北资源+输送通道都被五大集团瓜分差不多了，电力小企业很多无法和五大竞争。另外发债的问题，中间一段国网不同意了，但财政部目前又做了对利用小时梳理，这个事情增加了发债概率，不发债的话没必要做这个事情，还是有意愿的，下游是长期反弹趋势，是明年的关注点。催化剂可能要等组件价格下跌，发债出来也会是拐点。

电池：有一段182/210的红利，成本下降过程，上半年利润会比较稳定，下半年可能偏过剩。组件过剩更厉害，前五大出货目标就超过170吉瓦，加上后面企业，未来竞争可能会很激烈，目前价格稳住往后看可能会有难度，硅片也是这个情况。隆基的组件没有生产成本优势，但是SGA费用低，是隆基结构造成的，当地渠道成本低一些，拉开净利润率的差距2~5个点形成优势。明年利润增长要靠电池产能的一体化，这轮扩完再观望一下新技术。三季度业绩一般，预计挪了1吉瓦到四季度。明年盈利隆基盈利在110亿以上，市场预期在120了，我们可能要上调。通威盈利55~60亿明年没什么问题，1H21面对低基数。

问答环节

隆基解决硅料的路径？

三季度，硅片之前有低价库存。Wacker德国工厂都复产了都在进口放开了，隆基觉得90元/kg现在这个价格他们是能接受的。硅料成本压力没有那么大，这个价格认了，量有保证。9月进口量一下子上到1万吨，供应靠wacker进口和小厂订单。玻璃的保供更难签。

组件企业的联合声明？

信义想过要涨价给工信部压力把政策放开。信义、福莱特几个月前就跟工信部反馈了好几次，要求放开。因为海外建厂有很大风险，玻璃行业内也要求放开。隆基的硅料玻璃长单比其他组件企业签的都更超前，去年就签了长单，所以不存在断供的可能性，主要是成本压力。晶科现在10%的产能因为玻璃断供已经开不起来。隆基更纠结的是明年怎么签到更高价的组件订单，市场有猜测隆基跳出来是给下游施压组件涨价，是一个猜测。

市场对明年隆基盈利担忧？

价格下跌是必然的，所以要通过一体化扩产电池来维持盈利。隆基电池非硅不必晶澳高，但OEM高一些，整体生产成本和晶澳一样（硅片比晶澳便宜），所以隆基通过扩电池。另外就是维持销售成本的占比，经营杠杆的放大。

组件，晶科在降价拿分额，隆基没有。明年组件企业压力非常大，过剩。美股两家对盈利诉求低，量诉求大，美股两家可能会降价。

硅片隆基是想降价的，是要拿市场份额。组件利润贡献从明年开始比硅片大，弹性也是组件大。

信义集团手上拿了十几个指标，光伏生产中心比建筑的少多了，还要考虑码头和硅砂，所以光伏玻璃生产基地就这么几个，要拿异地指标转化到光伏的几个省很麻烦，要一个省统一转一个省同意接收。现存企业浮法转光伏也很难，旗滨也早就招人了，但一直没决心上，浮法线用处更多，光伏有周期性，然后浮法转压延技术上没有优势，宁愿让光伏企业用浮法玻璃。

通威爱旭单瓦盈利？

爱旭没覆盖，确实比通威低一些。看过厂，210良品率还没有特别好，8月的时候，还有提升空间降成本。通威成本优势比较明显。电池4~5分单瓦盈利也不算差。眉山工厂自动化水平做的不错。非硅不到2毛了，三季度后期可能，通威之前屯了一些银浆。银浆带来1~2分差异正常，另外2分钱是生产差异。明年不会放9分，还是放5分，上半年有210优势会比较强。光伏行业技术门槛就是几个月的时间，以前还是有的，现在门槛越来越窄，有时间差的领先优势但不会那么长。到明年下半年都能做到了。

隆基硅片如果12月降价，单片盈利？

是有压力，三季度硅片不到70元的硅料价格才达到30%的毛利，如果价格往下有压力，硅料价格到90，估计毛利率压回到20，有这个可能性但也要看他非硅能不能再往下。非硅主要还是靠新产能大产能摊薄成本做到继续压降。

在手订单？

在手订单签的比例比较低。晶科签了30%，年底签到50%和去年一样，但晶科签单价格低一些。隆基不愿意签低价单。希望签单到1.6+，晶科比较激进签1.5/1.55，晶科靠占用别人的账期在生存。明年上半年就能回A。

光伏运营看xys还是xye？晶科、阳光电站布局？

信义光能把电站卖给能源，但不放在利润，只是改善现金流，所以很难在xys里给xye高估值。Xys主要是经营项目前期，稳定后卖给xye，电站不太考虑xys为标的。晶科科技次新股估值高，另外存量项目问题。Xye上市时项目分拆做的到位，把能拿到补贴的项目都放了进来，现金流可以保证派息，是信心支持，给到估值上面，折让少。晶科有很多老项目，但增长更激进，今年1吉瓦，后面有3吉瓦储备，增速会更快。两个风险，一个是民企成本有压力，特别是传统电站业务有压力，分布式可能不会，资金成本摆在那里。另外资源，跟国企谈比较难，跟电网。阳光有考虑布局电站，但目前以偏EPC、项目开发出售，是明年利润的一个反弹点，国内项目前几年微缩，现在扩张，拿项目资源可以卖好价钱，还有利润里反弹的弹性。考虑过运营，但主要是海外，还没做起来，要观望一下。阿特斯能做起海外运营是因为公司团队都是华裔，思维非常海外，使得他们能做这个。

欧洲装机前景？降补贴压力？

明年也都没补贴了，12、13最大的是双反问题不是补贴，那时候欧洲组件厂商多，现在都没了，只要不再次双反，当然贸易摩擦会是比较大的问题。

明年需求看玻璃供应量？

是一种方法，但也有其他办法，比如双玻正面压延背面浮法，这样供应量就够了，能做200吉瓦。明年玻璃供应160~170吉瓦。装机，发达国家地面电站，分布式，新兴市场，中国，这么去算需求。

下游对浮法接受度？

这样的组件不多，最早是天合推，问题是自爆风险，出口项目不敢用这种，有质保。国内项目有可能有这个问题。浮法自爆率更高，压延含铁量远远低于浮法，另外生产工艺也使得自爆率更低。另外正面压延背面浮法，应力会有问题，但一定有问题也不见得。

跟踪支架怎么看？

比较难判断，容配比放开，可以选择装跟踪支架或者多装组件，都能提升利用小时。最简单的还是顺装机增长的逻辑，但比例提升不好判断。

双玻渗透率？

今年30%~40%，明年40%~50%。信义双玻压价了，3.2没压价，更多鼓励双玻使用。结构性变化仍然是玻璃行业超额回报的机会。

玻璃长单？

玻璃现在没法多签单，大家都想跟福莱特信义签，签谁都得罪人，所以没必要签长单，价格更不可能锁。现在签，价格涨跌认不认，大家都很麻烦，还不如现价，一个月一个月签。现在产能都签掉了，明年不会。

晶科运营风险？

晶科盈利有压力，现金流没压力，逆周期的板块。他靠压供应商账款，所以运营资本是负的，借钱生产，就算利润没有，也没有大的现金压力，现在没电站没压力，但没钱扩产。晶科以前就靠需求波动的时候赚钱。美股以前也放过盈利，但也没给估值，回来也是正常放利润，今年12亿，明年16~17亿。

锦浪固德威市占率更小，弹性更大，但是锦浪有先上市红利，但策略和阳光没有太大区别，就是小阳光，什么时候踢到天花板是问题，明年增速没问题，后年不一定。后面会不会短兵相接是明年之后的事情。今年吃华为退出美国的红利，抢完后竞争压力加大是有可能性的。阳光经营稳定性强，户用端也开始发力，销售做了换血，激进了很多。稳定性逻辑阳光更好，高弹性逻辑锦浪更有机会。