2018 年国内市场毛利率 33.12%，同比 2017 年上升 0.9pct，国外 市场毛利率 25.2%，与 2017 年持平。2018 年，公司海外各大区域经 营质量持续提升，东南亚、印尼、拉美等八大海外大区、三一印度、 三一欧洲、三一美国销售额均实现快速增长；海外市场的人均销售额、 总体利润、销售回款率、在外货款及存货周转速度均有较大幅度提升， 销售费用率大幅下降；海外市场地位明显提升。
对比卡特，随着海外布局进入成熟期，未来国内企业海外盈利贡 献将逐步与收入贡献匹配。2008 年之前，卡特彼勒的海外税前利润占比显著低于海外收入占比，尤其是1986年，尽管海外收入占比45.63%， 但海外市场税前利润占比为负，处于亏损状态；2008-2014 年，海外 收入占比与海外税前利润占比逐步匹配，差距缩小， 2008 年海外收 入 66.31%，税前利润占比 52.3%，二者相差 14.01%，到 2014 年时， 二者相差仅 1.8%；2014 年至今，海外税前利润占比反超海外收入占 比，2017 年海外收入占比仅 59%，但海外税前利润贡献高达 94.1%， 成为主要盈利贡献点。国内企业在开拓海外市场初期，“低价政策+让 利经销商”会导致产品毛利率较低，海外市场盈利贡献低于收入贡献， 对比卡特彼勒，随着海外布局进入成熟期，未来三一重工海 外盈利贡献将逐步与收入贡献匹配。
从公司的成长阶段来看，2000-2022 年的三一重工更像 1950-1970 年阶段的卡特彼勒。卡特彼勒是 1950 年布局海外市场，1970 年海外 市场超过国内市场。三一重工是 2000 年开始布局海外市场，原计划 是 2020 年超过国内市场，但由于这两年国内市场增速太快，目前海 外市场占比只有 30%左右，预计 2022 年前后海外占比将超过 50％。 1950-1970 年间，卡特彼勒的 PE 估值由 10 倍以下，先是在 1954 年提 升至 15 倍以上，再然后提升到 25-30 倍。随着三一重工海外 收入占比提升，公司对中国宏观经济的依赖度会进一步下降，公司持 续成长空间打开，2019 年的 PE 估值有望提升至 15 倍以上
经营性现金流创历史新高，与上波周期相比，经营质量发生质的飞跃。
公司一直高度注重经营质量与风险管控，建立了较为完善 的风险控制体系，销售政策严格，客户回款情况较好，2018 年，公司 实现经营活动净现金流 105.27 亿元，同比增长 22.91%，创历史新高， 上一波周期高点 2011 年，公司经营活动净现金流只有 22.79 亿，从现 金流水平来看，公司经营质量已经发生质的变化。
新增资本开支有限，毛利率进入上升通道。
工程机械行业产能 张周期主要在 2010-2012 年，三一重工购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在 2010-2012 年达到高峰分别为 44.26 亿元、 71.35 亿元和 47.92 亿元，之后几年资本支出迅速回落，2018 年资本 开支仅为 13.8 亿元，尽管由于产线技改等原因，相比于 2017 年提升 了 8.6 亿，但仍处于较低水平。伴随公司产品销量增加，单位固定成 本下降，规模效应加强，将有助于毛利率持续回升，2018 年，公司销 售毛利率为 30.62%，同比增加 0.55pct。
公司盈利向上弹性大，净利率开始稳步向上。
从公司历史净利率 水平来看，2009-2011 年平均净利率为 16.98%，公司 2012-2016 年平 均净利率只有 4.98%，最低仅有 0.59%，2016 年净利率为 0.70%，随 着行业从 2016 年下半年开始回暖，2018 年净利率已恢复至 11.29%， 同比+5.48%，公司净利率水平正逐步回升，但距离正常水平还有一定 距离，混凝土机械和起重机的盈利能力还有大幅上行空间， 未来净利率有望恢复至 17%左右的正常年份水平，公司净利率向上弹 性巨大，利润端增速将显著高于收入端增速。我们认为随着历史包袱 处置完成，混凝土机械和起重机的盈利能力还有大幅上行空间，未来 净利率有望恢复至 17%左右的正常年份水平，公司净利率向上弹性巨 大，利润端增速还将继续显著高于收入端增速。
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