读张坤对公司价值的最新观点的一些感想。
在很多人心目中，一只好股票就是公司的净利润增长快，净利润爆发式增长。其实这并不能代表该公司股票就是好股票。好股票具有以下特征：
首先合理速度长期持续增长。从成长性来说，要具有长期持续性的成长，其速度并不需要那么快，能在10年以上保持年复合10-20%左右的成长的公司就非常罕见，比如茅台、格力、苏泊尔等；
其次是净利润中的现金含量高，以及净利润转变成自由现金流的比例高。优秀股票能够超过100%。很多公司财务上挣到很多净利润，比如大家熟悉的金融地产、以及像航空公司那样高资本投入的公司，其净利润能够转变成自由现金流极低的，不得不留存大量资金用来维护业务的持续开展，否则公司很可能缩小规模或倒闭；还有一些竞争激烈的制造业，看似净利润不错，但是账上一大堆应收账款，甚至应收账款大幅高于净利润，经营性净现金流不到公司扣非净利润的一半，比如过去几年许多光伏新能源公司高净利润增速超低经营性净现金流。当然也极少数优质公司，比如说茅台可以把每年所有挣到的利润用来分红或回购股票注销而不影响其正常经营，而像银行和地产就不可能把每年所有净利润用来回报股东而不影响经营，经营最好的银行招行每年最多能够拿出30%的净利润用于分红和回购，不少公司长期没有能力分红或回报股东。（点评：前面2点谈论好股票应该具备好的商业模式）
第三，就是让公司挣到的自由现金流最大限度回报股东，也就是说公司的核心管理层CEO必须是一个资本配置高手，以股东利益最大化做资本配置。比如，我们A股公司的绝大多数CEO根本没有资本配置意识。站在股东利益最大化角度看，其资本配置能力非常差。这就引出了最近著名基金经理张坤对A股市场的一些看法，非常赞同张坤以下的观点：
“一、企业价值取决于——真正回报股东的自由现金流，而不是取决于账上的净利润，不是取决于账上自由现金流，即仅存于银行或投资低回报的、而始终不能或很难回报股东的自由现金流。
对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的口袋还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋（包括分红和回购注销提升每股价值）。前一个属于商业模式问题，后面一个属于CEO以股东利益最大化进行资本配置的理念和能力问题
对于第一个问题来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点，但不是终点，此外，公司对上下游占款和业务维持与扩张的资本支出也是一个重要的考量因素，这是判断利润能否100%转发成自由现金流的最核心因素。好的生意，其话语权大、资本开支少，净利润中的现金含量高。巴菲特和芒格就特别喜欢的自由现金流高于净利润的好生意。
对于第二个问题来说，自由现金流转化成股东回报，转化不顺畅的或效率低下的情况在A股市场太常见。A股不少公司虽然显示出良好的自由现金流，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。典型例子华特达因，还有最近几年的格力电器，有多元恶化的倾向，比如进入智能手机行业和并购银隆进入新能源行业，都是把现金流投资到比主营业务空调差生意上。
还有就是囤积现金，比如存银行或买理财产品，也同样会造成股东价值的损毁。比如像茅台、五粮液之类优秀生意的公司，其账上有大量存银行的低收益现金，这就是管理层对资本配置意识淡薄，没有股东利益最大化理念造成的，这是我们A股市场普遍的现象，也是造成我们A股投资者回报低，缺失信心的根本所在。如果茅台这样好生意的公司，把账上大量现金在低估时回购股票并注销，即投资自己优秀资产，高估时最大限度分红，其股价上万元都是正常；特别在2013-2015白酒危机期间，PE低于10倍时应该大量回购股票注掉，但是公司没有回购注销一股。当然茅台相对在A股已经做的不错了，大量分红，但是其高管在股东利益最大化方面还有很大空间提升，这应该是国企体制上的问题。
所以说，我们基本面投资者不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业高管的资本配置能力和股东利益最大化意识，在A股市场高管资本配置能力差已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。
对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于通过DCF——现金流折现估值出的结果。比如说茅台的资本配置水平做到像苹果一样，其股价或估值应该获得更高水平。
在通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热、能够冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。
因此，对于基本面投资者而言，企业高管对待资本配置的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。如果一家公司的高管具有优秀资本配置能力和股东利益最大化理念，其股票估值可以提升至少30%。
二、警惕增发或配股融资，鼓励低估状态回购注销，鼓励投资自己
此外，部分上市公司在增发股票融资时往往缺乏审慎思考。以发行股份收购为例，用发行股票的方式去做收并购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分资产去购买卖家”。
对于一个具备高回报能力的优质公司来说，站在复利角度考虑，卖出优质公司部分股权去并购比自己资产质量差的资产，即使价格非常便宜，从长期来看往往代价是巨大的；除非收购的卖家质量更好，而且价格更有吸引力；大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。所以增发或配股融资去做收并购就要小心，是否能够买到非常便宜的、比自己更优的资产，这需要管理层认真考虑。（点评：一般情况，公司去增发或配股融资，股价都会出现大跌，就是投资者担心高管丟了西瓜去捡芝麻；如果能够通过低成本发债或银行借贷用来收并购，这是可以考虑的）
我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始在低估情形下采用回购股份并注销的方式来提振投资者信心。
股份回购的一个好处在于，通过股份回购可以清楚的表明，管理层是在乎股东的利益，而不是只顾拓展企业的版图做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事；通过回购注销对提升每股价值和投资者信心起到立竿见影的效果。
相比一家只顾扩大规模或者去多元化发展的公司，投资者应给于那些重视股东利益的公司更高的估值，因为其高管是靠谱的，是与股东利益一致的。
在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购注销股票对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。此时把资金用在回购优质股权上比去外延并购更加安全可靠。（点评，在A股投资者中，张坤是我们极少听见有如此洞见的投资大咖，张坤对投资的理论认知深度也是超出绝大多数的基金经理）
我们也期待看到，越来越多优质公司通过回购注销，其总股数能够随着时间推移不断减少，这相当于长期投资者在持股数量不变的情况下也能不断增加其在优质公司的股权比例。”
在下补充另外一个观点，一只具备现金奶牛特征的股票即使其成长速度变慢或零增长，只要管理层具有优秀的资本配置能力，一样能够让长期投资者获得年复合10-20%的回报，即：在低估情况下大量回购注销股票，甚至极端低估时通过银行低成本借贷用来回购注销股票；在高估时全力分红同时增发融资降低负债率等资本运作来让股东利益最大化。
附上《商界局外人》书中公司CEO的资产配置图：
这个CEO资产配置图的左边是资本来源，一般包括：第一、公司的自我造血，即主要是经营性净现金流带来的；第二、举债，即银行借贷、发行公司债券；特别在资金成本低的时期，适度采用财务杠杆可以提升股东回报率；第三、增发或配股融资。优秀的CEO在选择打开哪个资本阀门的标准是以全体股东利益最大化来决策。选择增发或配股融资是最后没有办法才考虑的，因为这会增加总股本；如果增发或配股的股价低于每股内在价值，这是在伤害老股东的利益，因为每股内在价值降低了；只有增发股价高于公司每股内在价值才能不牺牲老股东利益。
CEO资产配置图右边是资本的去向，一般包括：第一、扩大公司现有主营业务，即扩大再生产，公司处于成长阶段；第二、去外延并购其他业务，这个要保持警惕，千万不要去并购与主营业务关联性弱，没有协同性的、或者管理层没有相关经验的业务，警惕多元恶化的情况出现；第三、派发红利，公司账上有充足现金，并且公司发展进入成熟阶段，而且股价处于合理或高估状态，派发红利有利于全体股东；如果CEO不能把留存金为股东带来高于10%的回报，建议把账上自由现金流完全分给股东，让股东自己决策；第四、清偿高利息的借贷或债券；第五、回购注销股票，优秀CEO非常重视这个资本配置，一旦遇到股票市场低迷，公司股价处于低估状态下，优秀CEO首先考虑回购注销股票，这是对所有股东非常有利的资本配置，体现出公司CEO具有股东利益最大化理念，越是低估，回购注销越多，股东获得更多的资产价值，公司每股价值就会增加，进而推动股价向上的信心，即使公司进入成熟阶段，业绩增长很慢或不增长，只要通过股价低估时回购注销大量股票，也会让股价保持快速增长，就能留住忠实长期投资者。公司股价处于极度低估时去耗资并购或扩大规模的决定是需要三思的，还不如把资金用于回购注销自己股票，因为回购是在投资自己的心里有数的优质资产，这样的决策即简单又明智，大幅减少投资失败概率。
判断CEO是否优秀的终极指标，应该是每股价值的增长，而不是销量、收入、规模或员工数量的增长。
在评估一个CEO是否伟大时，你需要知道三件事：
1.任期内带给股东每股价值的年复合收益率；
2.同一时期同行的年复合收益率；
3.市场整体的年复合收益率。
CEO需要做好两件事：第一，高效管理经营活动；第二，合理配置经营活动中产生的现金流，清楚知道在什么时候、什么情况下应该打开哪个现金流注入阀门和哪个流出阀门。
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$贵州茅台(SH600519)$ $希玛眼科(03309)$ $华特达因(SZ000915)$ （曾经的华特达因在山大为大股东时多元化，瞎投资，至目前开始做减法，聚焦优质资产儿童药上）。