格顿致合伙人的信(2014年度)之“ 格顿投资组合简析”

 
C、 格顿的投资组合简析:
 
一、格顿的股票投资组合:格顿的股票组合基本是我之前个人投资的延续,组合中的中集我持有过10多年、国投电力是我2007之后安度长熊的主力品种、中国建筑与长江电力是它们上市就开始持续跟踪研究多年的个股、其它招商银行、招商地产、中国石化、农业银行等等多年以前就是个人投资组合的品种,在构筑格顿股票组合时我给自己的首要任务就是要回避基本面误判的风险,这些长期跟踪研究分析的品种基本都是相对透明的蓝筹股,虽然股票池里的品种非常多,但不少品种或者历史性分析的观察周期不足(我们不会匆匆看份研报就做出投资决策而是要进行多年的持续跟踪分析)、或者安全空间相对不具吸引力等等,在股票投资领域我们有雄厚的历史沉淀、独立的研究能力及谨慎保守的态度,希望这些素质能够体现出格顿的专业能力。
在股票配置方面我们有严格流程:
1、             观察仓:从股票池选出潜力品种后投入微量资金进行体验式介入,在这个过程中我们会对标的再次进行全面审视,并密切跟踪价格变化,配置比例1%之内;
2、             初始仓:在基本面及价格(安全空间)再评估通过后进行持续建仓的初始阶段,配置比例1.5%左右;
3、             标准配置:3%以上、6%以下;
4、             重仓配置:6%以上。
在构筑格顿的股票组合中我们根据研究深度及低估程度进行资金分配,最开始我们选择了11只个股其后在换股操作后保留10只个股,中后期又在8只个股上建立了观察仓或初始仓期间清空2只保留6只,4只可转债进行了转股又增加了3个品种(石化转债也进行了转股但中国石化本来就是初始11之一),目前格顿的股票组合合计有19个标的。
 
下面记录股票操作过程中的一些片段,来具体阐述我们是如何“早期介入”及“后期管理”的:
1、初始3大重仓的故事:我个人实证在2013就曾以3.6-3.7左右的价格买入过中建而格顿能够以3元以下的成本完成对中建的初始建仓确实没有多少心理压力,但中集与国投就不一样,我们虽然在2000点左右的相对低位入市但中集却在那个时段刚好创出了相对新高、国投基本窄幅波动没有出现大的下跌,更糟糕的是我多年前就持有过国投初始成本在3元以下,忘记成本面对未来说起来容易做起来还是很难的,我确实经历过反复权衡才克服心理压力完成了中集及国投的初始仓位,这个很有趣的心理变化值得记录;
2、误杀的故事:在格顿组合中涨幅最大、爆发力最强、效率最高的是招商证劵,招商证劵的入围有很多偶然因素,首先招商系的所有公司都在我的深度研究范围之内、为了拓展投资视野格顿组合需要进行适度的多元化、对牛市的臆想让我感觉需要在组合中配置一只劵商股,其实我对建仓招商证劵相对中建、国投甚至中集都不太踏实,我们在10元-11元间持续增持招商证劵的时候并不认为它有多大的安全空间,当我们完成初始仓(1.5%左右)后就没有继续增持,当然招商证劵也未在10元左右的价格大幅下跌给我们提供再增持的机会,某个阶段表现最好的股票似乎总是配置太少---这是典型的误杀效应,后期我们在相对高位分批逐次的基本清空(只留有显示存在的观察仓位)招商证劵后完成新一轮的换股及再平衡操作;
3、特殊事件触发的投资案例:在格顿的股票池中有些医药类标的但它们似乎总是太贵,我们虽然进行了持续关注但最初的初始组合并未纳入医药类标的,2014年6月华润高层的动荡让已经持续下跌的华润双鹤及三九雪上加霜再度大跌,我们有机会分别以16.77及18.20价格(分红前)获得双鹤及三九的介入机会,事后看这里似乎就是底部、但底部的宿命总是仓位太少,后期没有出现持续再跌的增持机会,这个案例体现了格顿对特殊或极端事件保持高度敏感的风格,当股票池中的标的发生特殊或极端事件导致价格异动往往触发我们建立仓位,虽然我们始终坚守价值投资的原则但股票组合中未来可能会出现一些阶段性亏损或臭名昭著让人厌恶的一些品种,格顿的合伙人要有心理准备;
4、“困境反转”的遗憾:我一直对经历磨难被市场误解的公司保持高度关注,困境有时导致极端价格让潜在标的具有安全空间,我一直有计划在股票组合中分配一个标准配置单位(3%-6%)做个困境反转类的小组合,最初计划中包含三个品种中国远洋、宝钢股份及中国国航,最终选择中国国航进行了试探性介入,在最初始的11股就有中国国航但在随后的换股操作中被换掉、在中后期的8股中我又将中国国航纳入组合但再次被换掉,虽然通过换股操作获得早期更低成本的中集、长电及后期相对低位的招商证劵、国电电力等,但中国国航甚至当初设计的困境三宝后期的表现与那些四平八稳的蓝筹相比并不逊色,换股操作似乎并未体现出特别价值,我有时反思所谓的换股操作心理作用也许比实际作用更大,行动前的准备越充分行动后的调整空间也越狭窄,未来我们仍将致力于前期的严谨研究及深思熟虑,我们宁愿前期屏蔽错误而不愿意后期匆匆修正错误,但无论如何格顿的第一个年度还是错失了在实战中持续体验“困境反转”的机会确实也是一个遗憾。
 
 
二、格顿的可转债组合:----“初始组合持有7个品种,按持仓大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深机,除了平安的初始成本在面值以上(均价100.02)其它都在面值以下,这让可转债组合能够受到债性的有效保护,格顿在金融类资产上的配置主要通过可转债来完成,银行股颇具争议,似乎极度低估又似乎极度不确定,我们自己的研究也没有明确的结论,幸运的是这类品种有可转债这个非常适当的替代物,随着后期在工行及平安上的持续增持,可转债组合的初始纯债收益率有所下降(3.5%-4.5%),总体溢价率不高(5%-8%)”---- 这是在初始组合构筑完成后(2014.04.04)在备忘录里的记录,这里记录下后续事宜及相关思考:
1、随着后续资金的进入我们8月及9月间在1.02-1.03之间的价位区间持续增持相当部位的中行转债,中行转也成为可转债组合的第一重仓,后续全部转股后中国银行也成为格顿股票组合中相对重仓的品种;
2、我们没有增加新的可转债品种,虽然可转债组合中有时会出现国电转债,它只是套利交易中间歇性的过渡持有,只要进行“可转债转股”套利当天我们都会进行债转股操作,每天清算完成后次日的国电转余额都是零;
3、可转债是格顿初始组合中变动最大的部位,7只可转债都有各自的新归属:
(1)深机债在5月份就转换为中行债;
(2)隧道转与徐工转都逐次清空,后续或换股或再平衡;
(3)中行、工行、平安及石化都全部完成转股操作,股票组合中后期增加了国电电力这个新品种,我们合计5个品种有机会在“可转债转股”领域进行套利交易,在2014年年末我们抓住持续出现的机会进行了大量的套利交易,或降低持股成本或增加额外利润,因为这几个品种都是我们计划长期持有的品种,相关套利交易当日完成后就恢复初始配置我们即没有增加仓位也没有减持仓位并未破坏格顿组合的配置结构,这类套利交易的效果超过我的预期也算是格顿组合的额外之喜。
4、关于可转债的一些思考:当初设计格顿组合的时候就希望它能够跨越牛熊、容纳误判或市场极端波动的风险而且还能有足够的适应未来任何变化的能力,或者说我们希望格顿组合具有足够的弹性,可转债的配置帮助格顿初始组合很好的完成了这个任务,当然我们很幸运入场的时机不错,相对较低的介入价格让可转债体现出非常好的债性、而且溢价率相对不高也让可转债体现出非常强的股性,可转债这种“是债非债”或“是股非股”的特性在格顿组合中发挥的淋漓尽致,隧道转债的平均成本90.725、徐工转债的平均成本88.193、其他转债的成本也相对较低,后期它们与股票的上涨幅度基本相当,格顿的可转债部位完全分享了2014下半年的蓝筹盛宴,在2014年末陆续完成转股后还获得不错的套利机会,可转债部位对格顿组合的贡献是超预期的,也是极度分散的格顿组合在大幅上涨的市场中还能勉强跟随的重要基础之一。但这个部位的遗憾是同样的:由于没有经历市场的持续萧条或极端暴跌的考验故未能通过实战观察到这个部分的抗风险能力到底如何。
 
 
三、格顿的收益债组合:这是格顿组合中最沉闷也最乏味的部位,但这是我们追求绝对回报的部位、是格顿组合的安全带,是未来动态再平衡能量的储备库,做为格顿组合的基础配置它任何时候都不会缺席:
1、我们投资收益债的目标简单而纯粹:就是持有到期(或回售日回售)收回本息,整个年度除了持续的买入外只进行了两次操作:
(1)换债:将收益率较低的重钢债换成相对收益率较高的其它债;
(2)“11华锐01债”的回售:这个案例比较典型的体现了收益债的风险特性,虽然我们最终收获的将近30%的年化收益,但整个过程一波三折。
 
2、投资收益债的策略:与我们投资股票追求安全空间回避风险的策略不同、我们投资债券是采取主动承担适度风险的策略,当然我们不是喜欢风险而是喜欢风险背后的超额补偿回报,简单而言我们基本不会投资四平八稳、没有风险、但收益率只有3.5%左右的国债;而主要投资具有一定信用风险、一路颠簸、但收益率超过10%的信用债,高风险对应高收益在信用债领域表现特别突出,所以在这个领域的投资如何管控风险显得特别重要:
(1)我们用极度分散的投资策略来防范极端风险,格顿还是一只微型基金但我们在这个部位配置的品种就达20只以上,在收益率差异不明显的情况下我们宁愿分散持有N只而不是重仓某只,可以预期格顿债券组合的品种未来还会持续增加;
(2)以严谨而充分的基本面分析为前提,我们通过对不同标的分配不同资金额度的方式(配置结构)力求达到“风险-收益”的最近匹配;
(3)收益债的主体都隐含各类风险因素,特别是“问题资产”贬值的速度或幅度都是难以预期的,为了防范这类风险格顿债券部位主要以中短期品种为主(3年期内),在配置上也考虑各个年度到期(或回售)的相对均衡分配,这样我们可以滚动操作保持足够的灵活性;
(4)时刻更新统计数据并跟踪价格变化,虽然我们的预期收益率是10%-12%但我们的建仓收益率要达到12%-15%或更高,我们需要为未来风险可能造成的损失预留空间,格顿的初始组合曾买入76.7左右的云维债及80.3元左右的南钢债,当时的年化收益率都达到15%以上,构筑类似这样的组合我们预期的12%收益达成概率较高,足够低的价格不仅提供较高收益更能提供本金的安全保护,当债券违约的时候我们可能拿不回面值但也许能拿回投资本金。
 
3、在格顿的投资策略中债券不只是简单防御而是攻守兼备的部位,这里简单阐述一下债券的攻击特征:债券违约往往成为新闻事件并造成大范围内的恐慌---毕竟债券投资者的收益有限主要看重债券的相对安全性、而债券违约动摇投资者面值的安全性引发恐慌在所难免,但恐慌与机会总是相伴而生,“危机、危机、危中有机”在违约债领域的表现几乎达到极致,这里举例说明:公司违约引发的恐慌会让债券大幅跌破面值,100面值的债券可能跌倒20或更低,对初始以100面值投资的投资者当然是巨大损失,但这时另有潜在投资者通过严谨的基本面分析后判断公司违约清算后虽然不能拿回100面值但能够拿到40或50那么以20或更低价格介入就是一次收益率极高的完美投资,当年的卡拉曼在臭名昭著的安然债上就是这么赚到大钱的(卡拉曼在2007-2008的金融海啸时期主要通过对债类资产的投资获得超过50%的职业生涯最高收益率一举奠定投资大师的基础),这是一个让我回味无穷的案例,未来的格顿一定有机会复制卡拉曼的安然案例。
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全部评论

上官文文2017-07-10 21:48

实盘

Andy1382017-03-30 16:36

收藏,以后慢慢看

农耕小散2015-07-11 22:09

有味道