$牧原股份(SZ002714)$ 个人对牧原投资的思路汇总：
一直都是零碎的记录，有必要汇总一下：
一、牧原是不是一家优质公司？
判断一家企业的素质，我个人的习惯是，不去主观判断，也不去听公司怎么吹，而是观察企业发展历史，用事实说话，同时结合对公司上上下下的了解。
对于无差异化产品、重资产投入的行业而言，通常都会表现出强周期性，那么成本控制能力就是第一位的，决定了企业能否长期取得高质量且持续的增长。
对于猪企而言，无论企业文化、还是管理水平、养殖模式、养殖效率、育种体系、饲料配方等等方面的差异，最终都会反映在成本上，或者说表现为成本的差异，进而表现为ROIC、ROE的差异，再进一步决定了规模扩张的速度及持续能力。
因此观察猪企历史上的规模扩张速度、ROIC、ROE是否持续超越同行，就可以判断一家猪企的素质。
这就是复杂问题简单化的方法，也是透过现象看本质的思维。
脱离成本谈猪企是否优秀，那都是扯淡、空谈。
从牧原历史的上述指标看，是远超同行上市公司的，那就只能说明：牧原是一家低成本的优质养猪企业，甚至优秀到令人难以置信、令人怀疑造假的地步。
二、养猪是不是好行业、好赛道？
这个问题，很多人纠结。
纠结或者否认的原因主要就是：行业规模无增长、进入门槛低。
对吗？我要说：既对，也不对，最终是不对的。
乍一看，行业规模无增长、进入门槛低，是对的。
但是深入看，就不对了。
深入看，我的看法是：养猪经历四个代际，每个代际都是通过提升养殖效率而获得从0到7亿头的全新市场，而非零增长的市场，并且每个代际的门槛都是提高的。
养猪1.0时代：上个世纪的纯散养模式。
养猪2.0时代：母猪规模工业化，母猪养殖效率提升，以温氏为代表，模式为公司加农户。
养猪3.0时代：在2.0的基础上进一步实现育肥规模工业化，母猪、育肥效率提升，以牧原为代表，模式为全程大规模自繁自养。
养猪4.0时代：在3.0的基础上，进一步提升自动化、数字化、智能化，从而进一步提升全流程的效率，降低成本。
这么看，就清晰了：养猪行业一直在经历迭代，更高的代际意味着更高的进入门槛，高代际相对于低代际，就意味着全新的、具备持续规模增长的市场，而并非零增长的行业。
历史也证明了，2.0的温氏是对1.0的迭代，因此曾经领跑过。3.0的牧原是对2.0的迭代，于是领跑的更快。
非瘟后的现实是：牧原正在向4.0代际迈进，同行大多还停留在2.0代际，仅少量才开始尝试3.0，牧原从领先行业1个代际向领先2个代际努力。不仅面对的是从0到7亿头的增量市场，而且正在打造更高的行业门槛。
扣除掉1000头以下、10000头以上的养殖场，即规模太小不适合、上一定规模而不太愿意甘当代养户的部分，预计2.0代际即公司加农户的市场规模大概只有2-3亿头之间，也就是说，牧原面对的大概是同行2-3倍的市场。
同行即使现在开始追赶，面对巨额的育肥场投资、面对单场10万头育肥所需的软硬件成本和学习时间，都不是1、2个周期甚至更长时间能追得上的。
更不用说，目前同行普遍的困境在于为了出栏增长不得不大量高价补充生物资产、甚至为了出栏增长不得不降低整体养殖效率、或者大幅提高负债率或大幅摊薄原股东权益。
三、成本比较及变化趋势
总体看，非瘟前行业成本高低差距不大，大约介于12-14元之间，牧原的成本比行业平均水平低一些，每头大约低150-200之间。
非瘟后，行业成本的高低差距拉的很大，低的如牧原，三季度已经达到12元以下（扣除因快速扩张导致的前置成本），高的大概20一线，行业平均水平预估17-18元（不含扩张形成的前置成本），大幅提高的主要原因在于：非瘟后死淘和加强安全防控导致成本上升，二元母猪超期服役和三元种猪占比提高导致养殖效率下降，行业补充高价母猪导致单位折旧大幅提高，代养模式下人工成本的长期刚性提高无法通过提高养殖效率来对冲，非瘟后全行业单位固定资产投入的刚性提高等。
考虑到非瘟未来数年仍不太可能彻底控制，上述成本提升的因素大都在本轮周期难以大幅下降，因此，即使两三年到周期低点，预估行业平均成本还是会比非瘟前上升2-3元，即16元一线。（不考虑饲料价格变动）
牧原目前与行业的成本差从非瘟前的约2元已经扩大到6元左右，大约是非瘟前的3倍，即使到下一个低谷会有所收窄，但预计仍会达到3-4元，大约是非瘟前的两倍。
也就是说，到下一个周期低谷，牧原的静态估值，即不考虑未来增长的内在价值很难低于6000元一线，即2000-3000元/头的账面收购价值（可以简单理解为有形资产的价值）加上4000元/头的成本优势形成的价值（可以简单理解为无形资产创造的价值），这是产业资本开出的理论收购价，至于股票市场的定价，那不是长期投资者考虑的，因为长期投资者买的是企业的内在价值而不是二级市场的价格。
当然，需要明确的是，这是届时假设零增长前提的产业资本的估值，显然，基于成本优势，未来零增长几乎是零概率，所以理论上内在价值应该高于该水准。
四、未来猪价预期
这是最不重要的，所以放在最后，当然，对于有些投资者，这是第一位的，所以还是简单谈一下。
未来猪价还是以全国能繁母猪数量和质量来进行推演，即能繁母猪在10-11月后形成生猪供应，去年9月全国能繁母猪见底，今年7、8月猪价见顶，应该说，这一推理是比较符合实际的。
至于能繁母猪数量，我个人倾向于农业部数据，即使不准确，但很难有更值得采信的统计数据，最重要的是，农业部数据不太可能低估实际数量！
那么按照农业部最新数据，即能繁母猪3季度末恢复到常态的80%，考虑到其中有约一半是相对低效的三元猪以及一些超期服役的母猪，则明年夏天生猪出栏大约能达到常态的65%左右，很难超过70%，届时猪价比现在低是肯定的，但考虑猪价下跌趋势会导致出栏均重下降、进口下降、以及需求上升，暂时毛估估25元一线吧。
至于更远，大概的考虑是：
1、鉴于上一轮进口种猪高峰（2012、2013年）形成的二元父母代能繁母猪高峰已经过去，下一轮进口种猪高峰形成的二元父母代能繁母猪的高峰大约在2025年才能出现，因此在2025年之前，全国能繁母猪的增量将主要依赖于三元留种或二元回交以及母猪超期服役，整体产仔效率下降是必然的、也是长期的，低效母猪占比会越来越高。其中母猪超期服役、三元留种的效率下降尤为明显。
2、低效母猪占比越高，未来维持猪肉供应所需的母猪数量就越多，经测算，如果整体效率下降10%-20%，则母猪数量需要恢复到常态的111%-125%，未来育肥猪出栏才能达到常态水平。即使按照4%的月环比增速，从80%恢复到111%-125%，也是明年三季度的事儿了。
3、随着猪价下跌，产仔效率低下的母猪增速必然会同步下降，也就是说最近一年高猪价时期母猪月度4%的增速不可持续。那么，母猪恢复到常态的111%-125%所需的时间就会更长，如果月环比下降到2-3%，则需要到明年年底到后年上半年。
4、未来猪价从30向20元的运行过程中，三元留种增速将持续放缓，超期服役母猪淘汰力度将持续增大。20元以下，三元母猪总体将进入淘汰减量阶段，即20元以下，母猪恢复速度将大幅下降。16元的行业平均成本以下，母猪整体数量将下降。
5、从供应端比较容易建模测算，但需求端也会影响猪价进而影响产能恢复速度，比较复杂，难以定量，只能定性，即：猪价下跌，会引起需求上升，从而减缓猪价下跌速度。
6、总体看，未来供需剪刀差将逐渐缩小。
2021年仍有较大缺口，低成本猪企仍暴利，成本越低、扩张最快的猪企利润仍具备总利润增长的可能；
2022年供需紧平衡，猪企整体仍将至少获得常态甚至略高于常态的盈利水平，低成本猪企有望获得非瘟前景气高峰时期的盈利水平。
2023年可能出现短暂的过剩，但鉴于行业平均成本难以降到16元以下，全年平均猪价可能维持在15元左右，全行业整体亏损，低成本企业仍有望取得非瘟前常态的盈利水平，因为15元大致是非瘟前两个周期的长期均价。
我个人最重视的是下一个低谷期，各企业的盈利能力。
目前判断，能够在下一个周期低谷取得非瘟前常态盈利能力的企业，才是具备持续成长能力的企业，做不到的，都只能获得高猪价时期的阶段性增长。两者的估值水平，绝不是目前的增速、或者未来一两年出栏增速、利润增速决定的。
还是那句话：基于低成本的扩张型猪企，其内在价值只与规模相关，与猪价波动无关。
加一句：不具备低成本的猪企，保守的方式是只能把固定资产、生物资产按当期市场公允价进行资产评估，乐观的方式是按未来两三年预期给估值，但无法基于长期持续增长而给予成长溢价。
以上涉及数据的分析，均有历史数据及模型支持，数据量庞大，就不展示了。