兴证全球基金不经常表达对市场的明确观点，但在一些拐点性时点，敢于给出与市场不同的观点。这一次，基金经理乔迁借着巴菲特股东会，委婉但坚定给出明确观点。
乔迁的用几个逻辑，层层传递出对市场的明确公开的乐观看法：
一是，宏观上，中美关系表现地比预期温和，国内GDP虽然增速放缓，但在全球比较中，仍然领先。
换言之，宏观整体强于市场预期！
二是，中观看，企业基本面看似比较糟糕，除了龙头企业，二三线企业盈利和现金流看起来都非常糟糕。
市场共识是，各行业处于周期底部，并且市场在担忧或者说在纠结，很多行业的未来上涨天花板不高。
但从兴证全球的调研情况来看，由于行业长期低迷，导致企业不敢补库存，导致之前的过剩产能有着明显出清，供需变化出现了明显的边际变化，备货甚至可能不能满足正常的GDP增长的需要。
简单理解，我们已经面临未来需求大于供给的可能，供需或已悄然站在一个转折点。
加上企业家在面对行业增速趋缓的现实，做了一些提高利润率的努力，各行业的企业盈利都处在底部、开始温和回升的过程中。
换言之，市场对企业基本面的纠结，和兴证全球基金在调研观察到的基本面发展状况，之间存在预期差。
三是，悲观预期持续了很长时间，中上游的大量行业估值也杀到了非常低的水位。
总之，宏观强于预期、企业基本面面临供需拐点和市场预期差、企业估值处在超低状态，这些都是值得乐观的因素。
乔迁还给出一个明确的投资方向：进可攻、退可守的可转债，目前的配置价值非常显著。
这些，是昨晚举办的2024年巴菲特股东大会中国投资人峰会上，兴证全球基金基金管理部副总监乔迁在会上做的大致描述。
乔迁目前在兴证全球基金管理三只公募基金，管理规模239.21亿元。她管理时间最长、目前管理规模最大的兴全商业模式优选，从2018年7月至今的任职期收益率是102.11%。
以下为乔迁的演讲全文：
积极因素很多！
宏观比预期温和，企业盈利和估值处在底部
非常高兴有机会跟大家做一个自下而上、更多从投研角度出发的探讨，同时，结合资本市场目前的定价和产业上观察到的一些迹象，做一个行业层面的探讨。
首先，大概定位一下我们所处的宏观背景定位。
从外部环境来看，2024年整个宏观背景应该是温和状态，特别是美国，年初以来的观察，是比大家之前的预期更温和，这是一个最大的背景。
从IMF对全球主要市场的看法来看，中国GDP增速虽然较上一个时代在总量上会下一个台阶，但和全球主要市场相比，增速上我们并不落后，实际上还是处在相对领先的位置。
从二级市场的定价水平来看，目前我们所处的股市估值分位数是历史上比较低的位置，同时跟全球资本市场比较，我们也处在一个相对比较低的位置。
实际上，我们现在的经济增速在全球来看，在并不低的位置，但是（股市的）绝对估值在全球处于低位水平。我们是在这样一个定价和基本面组合之下的市场状态。
从目前的位置来看，结合宏观大的背景，我们是处在各行各业盈利的底部、后续温和回升的过程中。从估值和目前所积累的悲观预期来看，往后看，大的方向实际上积极的因素还是很多的。
在中国经济温和复苏的背景之下，我们看中期维度，更多是处于从总量的增长，开始进入到质量以及结构导向的转型过程里。
从国家政策导向上来看，我们也看到，各行各业的细分政策都是在导向效率的提升，以及质量的增长。前面王涵老师也反复提到新质生产力，在这些子行业，我们怎样促进更多的效率驱动增长，是转型过程中需要探讨的问题。
市场的共识和纠结：
各行业都处在周期底部，但上行空间有限
第二部分主要探讨一下，我们在行业层面以及中观维度的观点。这是我们这次的探讨重点。
大家比较能形成共识的是，现在各行各业，特别是传统的顺周期行业应该都处在相对底部的位置。大家比较纠结的是，好像往右侧看，很多行业的上限和天花板比较有限，或者是波动地在前行。
结合现在的估值和资本市场波动的状态，大家在年内，或者说在一个相当长的时间里面都会觉得，顺周期的行业似乎一直在比较纠结的状态里，不知道这个空间怎么看。实际上，越往后走乐观的因素相对越多。
跟大家简单过一下相对比较有共识的部分。
现在，各行各业其实都在一个库存的底部，正因为去年以来上游，包括中游，很多商品价格在持续下跌。各行各业库存水平的表现是，大家都不愿意补库存。
所以，整体的行业库存水平在每个环节上、产业链上，都处在不太能够满足一个正常GDP增速所对应的行业库存的备库水平，实际上都在贴近底部运行的状态。由此，导致各行各业的盈利也在相对底部量价的位置上运行。
变化临界点！
过剩产能接近出清，股市远远折价
走到现在，实际上我们处在怎么样的位置？目前我们所观察到的现象，大多数行业，除了龙头企业利润表和现金流量表还在盈利，大量行业都观察到了一个现象：三四线的企业已经不仅是利润表亏损，现金流量表上都开始亏损的状态。
这个状态意味着，产品的量价结构是很难持续比较长时间的。当一个企业现金流的报表都没有办法维持正常的补充和再生产的时候，这个价格基本上离一些尾部产能的慢慢出清，或者是产能利润率的大幅下降，已经非常近了。这样的状态实际上已经持续了相当长的时间了。
如果从这个角度大家自上而下地观察，很多行业已经进入到了可能相对底部的状态里，因为再往下就会有更多的产能出清。更多的产能出清开始触及到了边际需求供需节点、平衡点。
所以，这是我们这样说的原因，是从商品的价格和产业链的价格来看的。
结合现在估值的水平来看，正是因为市场上看到了量价齐跌以及盈利的底部，悲观的预期持续了很长时间，这一轮中上游的大量行业估值也杀到了非常低的水位。
大家可能会说，下一个时代总量的增速确实比上一个时代可能要下一个小的台阶，不能拿历史对比。但是从股票跌幅来看，很多公司跌到了一倍PB市净率的附近，甚至更低的水平，实际上已经远远折价了，长期看大概应该回到和ROE匹配的水平。
所以，现在我们从中上游大量的观察来看，现在很多行业，不管是股票也好，或者是他们的产业状态也好，可能是处在相对底部的状态里。
有限的行业上行空间，如何获得投资回报率？
在这样的背景之下，传统顺周期行业的高度，和投资者获得回报的实现方式到底在哪里？
我们看到，因为大家对长期前景存在不确定性，或者是对总量增速下台阶的状态抱有悲观想法，所以总觉得右侧的高度好像有限，也不知道投资回报是不是处在特别有吸引力的水平。
我们可以从产业、股票定价两个方面考虑这件事情，可以看到很多机会。
一方面，从产业的角度看，企业经历了过去几年的宏观背景剧烈波动和变化之后，很多不确定的东西，慢慢开始走向了更加明朗的状态。
我们今年以来调研企业家，感受到的最大的变化是：去年很多企业家会觉得很多事情不确定，很多东西很波动，现在大家慢慢发觉，这个不确定性就是一个确定性，是下一个时代会面临的背景板。
当这些预期慢慢开始形成的时候，所有企业家也会想要说，我往前该怎么走，就像资本市场也很纠结，往前走，过去增长模式的空间不再，内卷之下怎么实现增长。
企业家跟我们想的问题是一样的，当他们把不确定性变成常态背景板来看的时候，当他们修正了对自己行业、产业中期的成长预期之后，他们也开始往前走了。
企业家向前走之一：
国内企业家除了卷份额，更关注利润率
企业家往前走的方式有几种：
一种是我们看到的头部龙头企业。他们会说，如果再内卷也卷不出更多量的时候，是不是在份额上也达到了相对平衡的状态，从而要在利润率上进行一定的获取，他们也会把自身内部的产品结构做分类，比如核心产品是一类，去修复底部利润率，维持企业充足的经营现金流能力。
另外，一家公司内部还有很多子产品是可以往前迭代的，他们通过核心产品底部现金流的获取，去持续做研发、做投入，在未来还有产品迭代空间和市场空间的品类里面，他们再用过去的传统方式继续要份额、要量，要更大的成长。
举这个例子跟大家分享是想说，企业也在内部调整报表结构和增长的方式，使得整个企业增长状态发生改变，可能跟过去我们习惯性的要有量、要有高收入增长的方式不同了，他们在产品线梳理上也开始了进行内部结构的分化和再定位。
所以今年以来，从一季报里面大家看到，很多中上游行业、制造业行业出现了收入增长相对普通、但是利润率水平超过了大家原本预期的情况。实际上是隐含着这一逻辑——很多产业慢慢调整后往前走，开始在利润表上有不一样的体现方式。
头部企业的现金能力，拉开与二三线企业差距
另外，在这一轮的底部位置，这次周期确实是下探到了比较低的位置上，大家也确认了一些龙头企业和二三线企业在底部时候整个企业的资产质量，特别是现金流量表的状态。
我们已经可以看到现金流量表的能力，实际上，大量头部的公司并不差，并且在这一轮中显现出越来越好的状态。这样的状态，也使得头部企业越来越能够通过底部的现金流能力持续投入研发，进一步拉开跟三四线和二三线企业的差距。
随着时间的推移，新质生产力慢慢就往这个方向导向了。头部企业和二三线企业在研发资源投入上的能力也慢慢体现出了差异。有相当多的企业，它们的盈利增长质量和增长方式会经历一个再平衡的过程，从而获得更多跟传统上大家预期的增长方式不同的利润获取方式。
另外，证监会一直在鼓励回馈资本市场，我觉得，企业确实也有个学习曲线。包括宏观环境的背景，过去三四个点的分红，大家都觉得可有可无。
随着时代推移，以及大的宏观背景的变化，以及利率中枢一定程度上的下移，三四个点的分红以及同时能够稳定成长，变成了非常稳健、核心、有回报、有吸引力的增长，资本市场也在给这类企业进行再定价的过程。
随着时间的推移，基本面随着产业的逻辑慢慢往前走，资本市场对于分红和成长的平衡和再定价也慢慢体现出来，特别是现金流量表和资产负债表非常富余的企业，投资回报的空间仍然是非常可观的。
企业家向前走之二：
从制造业出口走向多维度领先
第二，关于出口的部分。
大家观察到，中国最大的机会是，我们已经从低端制造业出口，开始走向了多维度的领先。不仅是制造业的出口，我们已经开始往消费品和服务业进行进一步的出口。
可以看一下我国各行业的出口在全球的渗透率，我们看到了很多典型的行业，包括新能源、家电、手机以及服务业、CXO，包括TikTok，目前在全球份额都比较领先。
在下一个时代，出口跟过去有什么样的区别？我们现在观察到几个比较好的现象，过去主要是低端制造业的出口，疫情期间全球供应链中断，给了中国很多已经走向中端和次高端、甚至高端的产品一次打开大门的机会。
这个大门打开的机会是偶然的，但是打开之后，全球的供应链会发现，中国制造业不仅是产品力达到了中高端的水平，同时它的服务能力也是非常强的，产品性价比也是非常高。这部分的逻辑在疫情后是仍然能够延续的。
另一个现象，是在过去中国新能源发展过程中，全世界通过新能源车和光伏看到了中国制造业的能力，很多东西大家不用试，就已经有了一定的背书，有一句话叫“中国能做到这个份儿上”，中国在很多产品上能做到的能力，已经越来越有共识。
在这个过程中，很多原来敲不开的大门，也越来越能打开。这一定不是短期数据好、大家能够炒的景气逻辑，而是中长期非常值得看好的趋势。
包括随着国力的提升，我们也看到消费品的出口，以及文化这部分更多的出口，也就是全球认同和输出。
企业家向前走之三：
科技创新站在新周期的起点，总需求或三年内爆发
第三个空间在科技创新这个领域。
科技创新行业是我们非常关注的，这个行业的特点是，能够通过效率提升，使得需求呈现非线性的增长，而不是像很多行业是缓慢迭代和偏线性的状态。
现在我们所处的一个状态是，在一轮新的科技创新周期初始位置上，大家最先看到的是比较典型的以AI为代表的技术，实际上它影响的行业是非常广泛的，同时它对很多行业效率的提升也是非常显著的。
在这两个要素支持之下，这个行业带动的科技创新，对于整个世界需求的拉动应该是比较深远的，空间相当可观，由此带来的总需求可能在三年之内出现非线性增长空间。
消费电子行业已经进入到传统行业的状态，智能机的渗透率见顶已经非常多年了，换机周期拉长也已经非常多年了，整个行业都处于量的底部，大家觉得，未来成长性也比较薄弱。
所以，整体市场给到的估值水平也在非常低估的状态。
目前，很多消费电子龙头的公司已经开始进入到能开始看分红的状态，背后隐含的是他们起步估值非常低。
科技创新可能是有波动的，但是如果我们稍微拉长一段时间去看三五年，科技创新只是一个时间问题，时间应该是站在创新这边的。
另外，实际上从一季度以来，我们已经观察到，半导体行业很多子行业开始走完了自己的产业周期底谷，进入到了底部回升的状态。
在这个状态中，我们期待再往前走的时候，能看到一轮半导体自身的产业周期和AI科技拉动相关的科技创新周期形成一定的共振，在这个过程里，半导体公司的机会相对显著。
可转债的配置价值相当突出
最后关于可转债，我们认为它有三个特点：
一是绝对价格在低位，二是YTM在比较高的水平，三是溢价率也处于比较高的状态。
所以，如果以一个稳健、绝对收益的角度去看，相当多偏债性或者是YTM比较高的转债已经处在一个相对比较积极的配置机会。
短期波动可能是因为股票的互动性还是存在，但是拉长周期来看，转债的配置价值也在一个相对突出的水平。
延申阅读
网页链接{小雅深访 | 7年半年化收益28.5%全市场第一！谢治宇最完整投资框架：投资的三个层次和两个假设}
谢治宇四季报详读：率兴全系基金狂买科创板“中国芯片设计第一股”
张坤季报年报万字详读：腾讯升为第一重仓股；持续卖中海油，减持赶不上股价上涨得快
网页链接{小雅笔记 | 最接地气的教科书式买基金科普——来自泰康资产基金投资部负责人林佳洁}
重要提醒：
本文只是对一些机构交流资料的学习，小雅并不保证所引用内容的完整性和准确性。本文纯属拓宽思维方式的学习分享，文中所引用的机构观点，不代表小雅认同或者反对其观点。也不代表任何投资建议和推荐，投资有风险，参与请谨慎。