换手率为何偏高？
交易的是超额收益的概率
49 小雅：我今天是来“扔刀子”的。我拉过数据：你的换手率比较高，持股周期也不是很长。
张慧：交易不是你一个人问，你可以随便问，我没有什么忌讳的东西。
我们内部统计过我的交易数据，剔除申赎之后，2016年之后，我的单边换手率（买卖算一次）大体上是在2.5倍到3倍。
50 小雅：换手率为什么这么高？
张慧：主要是两个原因：
第一，我的方法是景气度选股。景气度选股每年最大一次调仓是在4月之后，年报和一季报出完之后，（评估）跟过去不一样，我要调仓，中间会有换手，换手频次更高。
第二，有风格再平衡的问题，怎样不通过过大的仓位选择，来实现组合波动率和回撤的管理。
多数人会采用仓位方式来控制回撤和波动，公开报告可以看出，我仓位大概在80%~95%之间，不太会低于这个水平。
我通过改变结构来达到我理想的状态，就会有一定的换手率，我也试图在二者之间取平衡。
51 小雅：你现在是完全不会去动股票仓位了，还是会在一些重大时刻调仓位？
张慧：仓位本身我不太会做特别剧烈的变化，为什么？
A股过去30年的历史，指数跌幅超过20个点的年份只有5年，也就是，只有1/6的概率做降仓是对的。
但是以我对投资的观察，大部分人做这个决策时，市场已经是跌到中后段了。剩下5/6的时间里，结构调整远比仓位选择有效。
比如，假设指数跌10个点，我没减仓，你减了40个点，如果跟指数同步，你比我少跌4分钱。
但如果你的结构没有配对，你可能仓位低，但也跌了4分钱；可是一旦市场发生反向变化，你跑输地会很快。
52 小雅：很多人通过多次交易之后，并没有赚到长期持有应该赚到的钱。
张慧：这个问题很多人问过。比如，我的股票卖掉之后，它又涨了很多倍。我用两种视角看这个问题：
第一，它上涨很多倍的过程是曲折的，有多少人能坚持这么多倍？Ten bagger的股票很多，为什么Ten bagger的基金收益较少，说明连续和批量选股的高胜率是一件难的事情。
第二，我所有的交易都是基于超额收益的变化，不是基于绝对收益的变化，只要我的超额收益是在扩张的，我的这个决策就是正确的。
我卖掉的股票涨了，你可能觉得我错了，但可能我换的股票涨得更多。我交易的是超额收益的概率。
最理想的状态是，每次交易都有超额收益，但它是个概率，我只能尽可能保持有高概率的超额收益，但我不太care卖掉的股票涨了5倍或10倍，你怎么不讲卖了之后跌的股票呢？
我交换了超额收益，只要从结果来看超额收益曲线进一步创新高，就没有问题，它跟你一直拿着一个公司，可能结果上看是类似的，但中间的变化过程，不一定是你（长期持有）能承受的。
清晰知道不同方法论的优缺点
53 小雅：你今年的换手比往年更高。
张慧：是的。回溯来看，如果今年（换手率）不高，结果是什么？没有一个方向的资产会一直涨，那就意味着，你如果拿着一直不动，最好的结果就是反复在震荡，你怎么让自己的净值涨呢？
有些基金过去几年体现出，当它每次低潮时你去买入都是对的，这是基于后面会创新高的认知，假设创完这个新高之后，它很长时间都不涨，你怎么办？
按照我自己的定价来看，某些类别的核心资产，基本上把2022年或2023年的钱全赚掉了，可能2023年初才有可能实现有一定吸引力的收益。
54 小雅：意思是，如果中间不做波段，它们未来一年持有的潜在收益率是0%？
张慧：对，如果做反了，你可能还会亏。并不是公司本身不好，或者投资方法有问题，每个方法论都有它的不适应性或者说缺点。
我的方法体系的不适应性或者说缺点有两个：当景气度在顶点开始向下拐，以及景气度在底点向上拐这一段，它是不适应的。
因为从顶点往下拐，所有资产都是景气度下行的；在底点往上拐，如果从右侧做基本面选择，会看不到景气度往上走的资产。
那么，怎么才能弥补呢？这个方法体系本身不能弥补，只能靠左侧调研，但我不认为这个方法论本身有问题。
55 小雅：我从不认为，市场上只有一套方法是有效的。
张慧：我也是这个想法。我虽然是这套打法，但我也很尊重其他方法做得好的投资人。
我觉得，投资本身是不确定的，大家都类似于在盲人摸象，你有自己的认知，你坚信它，它适合某个风格的市场就行了 。
如果从历史来看，你什么风格都轮过了，你都不行，那我觉得你就真的不太行了。
每个人有自己的天赋，有些人在交易上有天赋，你的天赋在这里，为什么要抑制自己的天赋，为什么一定认为买入并持有不动才是正道，其它都是旁门左道？这我不认同。
我不是为自己辩护，我就是这么认知的。不同的人有不同的玩法，你只要知行合一就可以了。
56 小雅：选择什么样的投资信仰和方法，是不是跟投资人的性格也有关系？
张慧：偏平衡和分散是我的性格。我做事情会去平衡各方面的东西，性格就如此。
某种程度上，这也是我的缺陷，我很难去做一个很大的决绝的决策。
有的投资人做的比较决绝，要卖就全部卖光，要买就一把上很大的仓位，我的体系是可以支撑这么做的。
但我都没有这么做，因为我的性格不能接受。我天然是排斥高波动的，这跟性格有关。
有人讲，2月份你都觉得市场不行，为什么不一把剁光？我说我做不了，我都是渐进式变化的。
我最讨厌市场有剧烈变化，它一定要你做一个非常决绝的决策，这是我的缺陷。但这个缺陷，可能在某些时间对我是有帮助的。
超额曲线完美，交易频率一定会高
57 小雅：是不是追求超额收益的方法论本身，就会导致换手率偏高？因为你要不停比较性价比。
张慧：是的，净值的超额曲线越完美，一般是交易频率比较高。
如果你持有的资产非常均衡，你也可以走出比较平滑，但收益率不会很突出。
如果有一定偏离，你的斜率（超额收益）可能会大，但波动率正常是大的，如果波动率能被平滑掉，你一定是做了轮动。
58 小雅：因为高频词的交易太容易犯错误了，大家都会质疑交易的价值。
张慧：其实我很大程度上放弃了交易，还是基本面决策在起主导作用，有时候明知道它会回撤，我没有做控制，我认为它还会再创新高，我就忍了。
除非我认为它的周期属性太强，这把下来以后，可能就没有下一把了，我会把它交易掉。
又或者，我觉得我的配置太偏了，风险暴露太大，它马上有很大风险，我要控制它，这会造成一定的交易。
你有没有研究过，怎么才能做到超额收益曲线非常平滑？
59 小雅：必须是交易？
张慧：而且是比较高频的交易。当然均衡配置也可以，但超额收益率可能低。
60 小雅：但是高频交易最大的困难就在于管理的边界，还有怎么解决连续胜率的问题。
张慧：连续胜率我相信可以解决。
很多投资者会关心的问题是：市场到底未来涨的概率大，还是跌的概率大；未来可能什么风格会表现得更好。
61 小雅：这很难判断？
张慧：我可以用一套方法，力争使得这个决策的连续胜率大于50%。这套方法建立在指标决策的基础上，这种指标决策本身是逆人性的。
跟多数人的意见不一致能够成功，不可能只建立在一、两个指标上，而是建立在一系列指标上。这些指标告诉你，这里都应该是底部，你应该逆向操作，而这个指标的正确概率是高的。
62 小雅：你都是逆向因子？
张慧：我所有的（组合）指标都是逆向的，个股基本面选择和景气度选择是顺向的，但组合管理是逆向的，组合管理再顺向怎么搞？可不就是追涨杀跌了吗。
63 小雅：大家会问，你这跟散户看图有什么区别？
张慧：区别就在于：我对于底层资产有理解，我的股票还是自下而上选择的，只是一开始需要用量化做减法。
我的决策指标，解决的是组合管理层面的问题，也就是说，什么东西加一点，我可能超额收益更高，什么东西减一点，超额收益会低。
很多人会根据经验或者拍脑袋去做，这都不能解决长期挑战50%对、50%错的概率问题。我希望用一个体系去管理它，这个管理体系的长期胜率是大于50%的。
“一定要证明自己比市场对，
这本身就不一定是对的”
64 小雅：你怎么会有这么强的胜率思维？
张慧：投资不就是这样吗，在不确定性寻找相对确定性。
65 小雅：自下而上的基金经理做的是更长的胜率。
张慧：真正能坚持长期持有的人我是非常敬佩的，但这个过程非常艰难。
66 小雅：基民持有时间短，不创造条件？
张慧：资金属性我们管不了。即便是基金经理自己，你选了一个股票，如果这个股票长期跟你预期的方向不吻合，你会承担非常大的压力，甚至某一刻你可能会怀疑自己的出发点。
我不希望自己长期处于这种状态，并且我认为这种状态会影响到我对后续的判断，动作会变形。
承受过大的压力，让自己处于非常不舒服的状态，变成一定要证明我比市场对，这本身就不一定是对的事情，为什么你的长期选股模式和方法一定对呢？
假设你在2014年采访我，或者采访市场上TOP的那批成长股基金经理，他们会认为自己选的股票是错的吗？没有！
67 小雅：我这几年交流下来，所有人都会对反思2015年：很多人觉得自己过于偏重成长，事实上中国的伪成长比较多。
张慧：这是没错的。但是你问他，**酒就一定能看十年吗？也不一定，像MT（某白酒龙头）这样的公司屈指可数，但是做投资不可能只买某一个公司。
68 小雅：根据美国市场，长期真正给股市带来贡献的公司只有3.5%，很多基金经理说，要做的就是努力把那3.5%的公司找出来。
张慧：你怎么证明你一定能选出那3.5%的公司？怎么保证长期选择胜率是对的？
我基于信任买了你的基金，如果你三年表现都不行，我怎么强化对你的信任？我怎么知道你不是在赌博？
69 小雅：很多基金经理之前试了各种投资方法，比如趋势投资、资产轮动，最后走了自下而上选股这条道路。
张慧：他们如果离开了现在平台，还具备这个能力呢？如果有一天你退出公募市场......
70 小雅：你想过自己要退出公募？
张慧：没有，可能有一天我不以投资为工作。
投资是长期的事情，如果离开了这个平台，你所认知的那批公司已经被产业周期淘汰，你没有平台的支持，凡是你认识的公司都不行了，行的公司你都不认识，拿什么支持你的投资？
如果你的回答是“我不确定”，那么，这个投资方法本身就有问题，它不是一个有持久生命力的方法。
我认为这些（量化）指标，本质上是交易胜率的问题。我在这个位置做这个决策，可能小概率会错，但我只要大概率对就可以了，因为我需要的是连续胜率。
会放弃一些交易，主动承担一些风险
71 小雅：做量化胜率需要一定的交易频次，否则几次做、几次不做，胜率可能受影响。这是不是说，当量化指标出现强信号时，你一定会做动作？
张慧：对，我一定会做，只是会做多或做少，以前我会做得大，但是规模大了之后，很难做得（操作）特别大，这是第一个。
第二，我也会主动承担一些风险。比如，明知道或许新能源在7、8月份会跑输市场，事实也证明它跑输市场了，但是基于中长期的东西，我认为行业大体上没有走完，我可以在（板块）中间换股票，把我认为未来会掉队的股票，换成我认为下一个阶段会起来的资产，而不是减行业，这样的切换更有效，但这取决于我的主观判断。
长维度的超额收益只跟ROE趋势有关，或者跟景气度趋势有关。如果景气度趋势周期长，比如白酒过去3-4年是长的ROE上行周期，它的超额收益就是跑赢一段、跑输一段、跑赢一段、跑输一段，但总的来说是跑赢的。
这（交易）其实只是做了“术”的东西，如果你追求更极致，每一波踩点都要踩得很好，可以抠这个细节（做短期操作），如果不抠细节，就蹲在这个大Beta里极致配置，震荡上行，也是可以的。
72 小雅：反正大Beta会涨，一直持有不动，不去抠细节，整体收益不见得比换股效果差？
张慧：不是。这个问题分成两个层面。
第一个层面，举个例子，过去几年，新能源汽车是跑得非常好的板块，但（板块）中间也会有Alpha的差异。
不管是个股的Alpha，还是细分子行业的景气度变化，（导致）同样都是买新能源板块的，也会干出收益率的差异。这种情况在成长型行业里比较突出，因为变化快。在稳定型行业里面可能没那么突出。
第二个层面，如果我在里面装死，收益率会不会也很好？
但这是后视镜，每一次回调时，你都会怀疑这个Beta是不是结束了，遇到回调时，你的信仰建立在对底层资产的理解，和对于行业周期、行业发展理解的基础上，你才能坚持住，这不是一件简单的事情。
一个案例：一个好公司何时纳入或调出组合
73 小雅：像N公司这样在大赛道里、竞争格局好的公司，何时纳入或调出组合，你如何考虑？
张慧：我心里是有一个市值目标的。
首先，如果技术格局和竞争格局不发生变化，远期行业发展最终是没有汽车，7000、8000万辆都是电动车，储能大体上是电动车市场的一半。
不考虑其他领域可能会涉及到电动化，大家算过终局：电动车大概能贡献3000-4000GWh电池，储能贡献1500-2000GWh，全部加在一起，乐观一点可能有6000、7000GWh。
但届时，单GWh盈利可能没有现在这么高了。我大概算过，到终局不算太乐观的预期，N公司（利润）大概能做到****亿，给**倍（PE），大概是*万亿市值，但这可能是2050年或者2060年了。
我们最终买的是市值的边界，这中间可以有个模糊的正确。
第二，如果算到2025年，全球电动车有个2000万辆，N公司在电动车能占**%份额，可以得到一个大致的收入和利润估算。再加上储能，储能这几年增长比较快，但真正爆发可能在2025年以后，这些毛估估全部加起来，可能有***亿利润。
按照2025年预期的行业渗透率，**倍（PE）还是能给到的，所以，*万多亿市值是有可能到的，这属于相对中期的终局，相对于现在的涨幅就是未来4年的预期收益率。
但如果N公司股价实现速度很快，至少拿很重就不适合了。
另外，还要去看，将来行业的大逻辑真的被验证之后，N公司可能涨不过新能源车板块的X公司和Y公司，后者弹性更大，这就要看你的战术层面怎么操作。
你知道自己买的每个公司的市值潜在空间有多大，这是右侧基本面投资的核心。
我可以决定它在我组合的比例，止盈也好，止损也好，我可以控制它对我组合的风险，我知道风险暴露在哪里。
比如，现在我整个组合的风险暴露，主要是成长部位的风险暴露：一个是在半导体，因为整体估值偏高；一个是在含有价格属性的主材，因为市场有分歧，虽然它的基本面在往上，但股价有可能不涨。
我要做的事情是：能不能找到更多高景气度行业中有性价比的东西，另外，能不能找到看两年有显著反转空间的东西。
这两个东西明确了，我的组合就不会有大的风险。
74 小雅：这个风险暴露是你做的主动选择，并且你在主动选择之后，留了后手？
张慧：对，我每次困惑的时候，都是我知道我的风险在哪里，但我想不到预案在哪里。
我时刻都有这个认知：我知道我组合的风险和暴露在哪里，我要砍什么。
只是我要不要下这个决心去砍，或者我为什么砍它，砍了以后这个仓位去哪里，我如果想清楚了，就没必要痛苦、纠结了。
75 小雅：做右侧的人，是从骨子里认同“应对重于预判”的？
张慧：我觉得右侧投资者基本的素养：你一定要有应对。至于说做右侧好不好，这是见仁见智的。
在我的认知中，你认为自己一定比市场聪明，很难说这个认知本身是否成立，个人是渺小的。
而且，如果认知错了，它本身是没有办法纠错的，你就觉得他长得好看，不会觉得他长得丑。尤其是资方的钱并没有那么长久期，真的能有长久期钱的人在资本市场上屈指可数。
最困难的两次投资决策
76 小雅：在你看来，投资中最大的风险是什么？
张慧：最大的风险还是在于底层资产的选择上，就是选股。
因为在股票之上的层面，我认为自己不会有很大的风险，我有识别风险的方法和管理的方法，我能识别出来，只要决定要去做风险管理，我是可以管住的。
82 小雅：在你的投资生涯里，最艰难或者最困难是什么时候？
张慧：我有两次比较困难，一次是2016年第一季度，一次是今年一季度。
2015年四季度，我认为市场还在高位，但一些非市场化因素在干扰市场，我被迫买了一批股票，当时持有很难受，我其实对持有的股票不太有信心。
2016年开年，当天开盘几分钟就熔断了，开年就跌，跌了30%，非常痛苦。
2015年给我的组合管理影响很大，我放大了太多不该放大的东西，并且在跌的过程中不知道怎么管，这是我比较痛苦的一个阶段。
另一次比较痛苦的是今年一季度，还是这个问题，我内心认为市场已经很贵了，但是相对收益逼迫我一定要有仓位，我又不想完全换成纯防御的资产，因为我不认为今年是熊市。
但不是熊市，这些股票为什么不行？这是我历史上第二大回撤，回撤比2018年还大。
不是熊市，暴跌了我又不知道加什么，因为我觉得跌下来还是很贵。差不多有3个月左右时间，我不太能找到我能够发力的方向。
5月份以后，我基本没在公司待着，去各种策略会，去调研，跑完一圈以后得出的结论是：医药消费估值已经很高了，如果它们涨，新能源应该能涨地更多。要跌，就一起跌，但跌完之后新能源或许是能创新高的。
所以，我当时把医药、消费基本上换成了新能源，这是上半年换手率比较高的原因。
77 小雅：从当时的市场看，你怎么追高去买了新能源？
张慧：因为我当时仔细算过这些公司的估值，如果放到同一个标尺下，都去看2022年的估值，新能源是很便宜的，我最多承受半年不赚钱。
当时买的时候，N公司可能只有40倍，NJ公司只有30倍（2022年），这么高增长，明年30倍，基本上就是明年下限，下降空间是不大的。
这还是一线公司，二线公司就更便宜了，二线公司很多都是十几倍，当然它有点偏周期属性，但我很明确，新能源当时应该是不贵的，当时是有市值空间的。
投资教训：一定要重视竞争格局变化
78 小雅：你最赚钱的一笔投资和最亏钱的一笔投资是什么。
张慧：不记得了，因为我交易的全部是超额收益。
我本身会有交易，不会一个股票一直拿着。我拿得比较长的股票，一个是酒类龙头，一个是**文具，**文具虽然没出现在前十大，但一直在持仓中有2个点，直到今年1季度全部卖掉。
如果说短期的话，短期涨一倍的投资有很多，去年5月买一只免税概念股，买完就涨了一倍，今年买的NJ(新能源股)，现在可能也涨了有一倍。
买完半个月就能涨一倍算成功投资，（开个玩笑），但这不是我追求的东西，我追求的是配置有Alpha，至于涨什么样我就不管了。
79 小雅：Alpha最大的投资呢？
张慧：真的没回溯过，我可以跟你讲讲失败的。失败的就算F公司（传媒股），它当时从美股回来，回来之后也跌了，然后开始往上走。
我从它比较便宜时就开始买，大概从2017年开始买，越买越重，F公司后来涨到30倍。
当时的逻辑是这样：赛道不错，梯媒在切传统媒体的份额，行业格局可以，一大波小公司，公司很赚钱，ROE很高，基本比较稳定，赚ROE的钱也是不错的。
然后，来了一个XC公司，（F公司）股价就开始剧烈波动，我去跟XC公司的销售聊，F公司的成本曲线右移，通过挤压策略，以一年几十亿现金流去打XC公司，最后会把XC公司打败。
XC公司的经营情况我仔细研究过，得到的结论也是不及预期，F公司股价开始有非常大波动，这个过程中我一直没卖，但是它一直跌啊跌。
二季度中报报完，其实格局上并没有对F公司产生很大压迫，但经济不行，三季度经济开始明显往下掉，回头来看，它就是个周期股，我没有在周期高点把它卖掉，在亏了很多后把它剁了。
剁掉也是对的，它后面又跌了好久，但绝对收益的损失比较大。
回过头来看，现在还有人提XC公司吗？没有。F公司是不是还是梯媒老大？是的。它的份额是不是还巩固？是的。但它的业绩是不是有周期性？是的。
这是典型的失败案例，也是2018年亏钱最多的一个股票，一个股票就亏了一、两分钱。
80 小雅：亏一、两分钱还好吧？
张慧：一共就亏了十几个点，它亏得比较多了，死都死在真爱上。这是我骨子里不太相信选股能穿越很长周期、或者说它能没有周期的原因。
但我相信的是，在比较有限的时间范围，不管一年还是三年、五年，会有人穿越周期。
穿越周期可能起更大作用的部分来自于正Beta，带动它穿越周期，行业景气度发展抵御了宏观层面或者其他层面不行的那个部分，让它看起来穿越了周期。
但是公司能有持续穿越周期，还真是很难的，回过头来看某白酒龙头，要是2013-2015年拿也很难受，某种程度来讲，“没有永远的神，只有永远的周期”也是对的。
81 小雅：这次失败会导致你在后期投资中，有特别不愿意做的事情吗？
张慧：回头来看，A股只对两个东西敏感，一个是赛道长度，一个是竞争格局，这两个是最敏感的，其他都不敏感，其他是有时有影响，有时没有影响。
所以，对竞争格局发生变化一定要重视，即便最终能证明它，但证明的过程太血腥了，你不一定能忍受得了，而且你还不确定，万一你看错了呢？
82 小雅：所以，现在市场出现新玩家，你就赶紧回避相关持仓？
张慧：我是基于数据，就是股票什么时间对什么东西敏感，公司如果业绩miss了，只要不是趋势性的，可以忍；如果竞争格局变化了，不要忍，直接剁，剁完再看。
83 小雅：当时也不能证明F公司的竞争格局已经发生变化了？
张慧：当时证明已经发生变化了，XC公司天天在融资，到处抢F公司的份额，F公司开始用扩张方法来打XC公司，竞争格局发生了变化。
只是当时考虑，F公司通过扩张还是能回来，这也看对了，但市场没有这个信仰，没人能坚持那么久，长期投资是知易行难的一件事情。
未来两年时间偏乐观，但会严重分化
84 小雅：你做择时，会怎么看明年的市场？
张慧：现在我对明年的看法是，除了现在大家一致认同的景气度比较高的方向，我觉得还有一些方向是比较明确的：看1-2年时间，潜在基本面有反转的可能性。
而且一旦反转，空间是有吸引力的，这是我对后续投资有信心的基础。
我现在能找到一些领域和方向，看两年时间，收益率是高的，但是什么时候反转？有的有比较明确的时间，有的没有明确时间。
我仔细研究了航空，觉得明年是不是有反转，依旧存在重大不确定性。
85 小雅：这有点赌政策。
张慧：有点赌，我不会去赌。但你知道，它只要出现了什么情况，你可以干，因为你提前已经研究清楚了，空间有多大也想清楚了，哪怕涨停板你去追。
其实并不取决于你多早时间去埋伏，而是取决于涨的时候，你的仓位到底有多少在这上面；而放多少仓位，取决于你有没有研究清楚到底空间有多大。
我觉得，还有几个领域在未来1-2年内，一旦反转或许就有几倍空间。有这些东西在，我不太怕新能源跌，如果没有这些东西，我倒是怕的。
从全年来看，4000多个公司如果按照估值分布去做分组，比如说，0-15倍一组、15-30倍一组、30-45倍一组、45-60倍一组......
你会看到，现在的曲线跟2015年6月份有非常大差异，2015年6月份整体显出一种高估，30倍PE以内的公司占比是8%~9%，但现在30倍以内的公司还有47%，肯定不是熊市特征。
从我的系统指标来看，未来所有机会集中在一批偏便宜的公司上，结合我现在对公司的定价来看，（非核心资产）可挖掘的空间依然很大，但其实也是很累的（一件事）。
未来一到三年哪些行业有景气度？
86 小雅：站在现在的时点，用一年或1-3年的时间来看景气度，你认为哪些细分行业或板块会有景气度？
张慧：这只能基于当前这个时间点来做判断。
大类判断来看，一阶导（编者注：可简单理解为曲线斜率）来看，新能源车、光伏、光电、储能、半导体、军工、景气度都是好的，CXO的景气度是平稳的。
再说二阶导。新能源车的二阶导是偏弱的，新能源车高位保持，中间有一些细分领域二阶导在变化。
比如，电池的二阶导在变化，因为之前受损的东西现在在受益嘛，这之间有一些变化；光风储的二阶导是正变化，因为今年不太行，海上风电是今年行，明年或许不太行，储能是新能源发电的伴生项，二阶导是往上走的。
军工属于一阶导，二阶导有分歧，下游各个领域都有所差异，新型飞机看五年大方向是往上的，只是二阶导不一定能再往上走，但估值整体偏便宜。
半导体设备国产化的二阶导在加速，但估值是偏高的，它会体现出Beta的特征，板块内部会有Alpha，但板块整体的Alpha取决于市场热度，市场特别不行的时候，它可能就不太行，但底部是确定抬升的。
区域小酒的景气度在加速，历史上看也是这样，大白酒、中白酒、小白酒递减，越往后越差，能看的久期越短。
消费当中，加速的方向是人造钻石，股价也有明显反应，但这个行业需要盯供需，供需到某个时刻可能会有边际变化，因为供给在快速扩张，需求空间也比较大，暂时是消费中不多的景气度比较好的方向。
涨价品的景气度是在二阶导变好，但它的缺陷就在于，不太会像9月份的周期股那样有很流畅的上涨，因为价格的提升不顺畅，需求受制于经济。
医药当中，景气度方向还是医疗服务和CXO，但这几个都有一点钝化，因为估值太高，做超配不会有太大的超额收益。
这是顺向的，就是景气度好，并且可能保持或者有一些二阶导在加速，大体上是这个方向。
还有几个方向，看2-3年的时间维度是反转的。猪有可能是反转的！航空有可能是反转的！船舶有可能是反转的！干散货运输有可能是反转的。
小一点的，光纤光缆是反转的，但反转的维度比较短，只有一年。酒店是反转的。
从排序上来说，干散货+船舶排得比较靠前，航空和酒店要观察，这取决于政策，猪也要观察，潜在空间我都算过，一旦反转之后，潜在空间大不大，右侧怎么做。
这些（反转资产）在第一类资产不行的时候，它会提供保护，总体上的估值位置比较低。
配置建议：六七成买理财，三四成买权益资产
87 小雅：你怎么看自己这么多年的成绩单？
张慧：我觉得基本满意，但要说非常满意，也谈不上。后视镜来看，我可以做得更好，中间肯定有交学费的过程。
中国买新基金的基民风险偏好都很低，因此，我的新基金都是渐进建仓，我会做到一个收益率之后，才把仓位打满，但如果市场正好暴涨的话，我就吃亏了。
要说遗憾，就是我没有拿过金牛奖。这里面有各种原因，有历史原因，也有性格原因。
我也不太看重这些，我最看重的是我的投资方法是不是围绕我的投资目标在不断的进化。
我说的和做的一致，我所有基金操作也都是同步的，我不玩田忌赛马游戏，在这一点上，我对自己是满意的。
88 小雅：你认为，自己管理的资金容量是多大？
张慧：我觉得200亿不会有问题。
现在在管的规模在缩小，因为客户一直赎回，我的产品并没有对长期客户产生伤害，其实还创造了比较好的回报。
我在历史上发过6个产品，其中一个产品交给同事了，在不同时间段，市场有高潮、低潮，有人说，创新升级的七年复合回报率有这么高，是因为2014年5月份发的，市场在低点。
但我也有在2015年2月份、2018年1月份发的产品，我的产品分布时间是足够广的，我没有一个产品是给长期客户带来伤害。
89 小雅：季报显示，你管理的资金到过近130亿，当时有觉得操作困难吗？
张慧：我没有觉得困难，我选股有选错过，但是我没有觉得操盘困难，因为我也不是极致配置，不会把单一股票配得特别重，在交易层面我也会考虑个股的流动性。
90 小雅：假设你的朋友现在有500万可以放三年的投资，你会建议他怎么配置？
张慧：我首先会问，这个钱是什么属性的。如果就是拿来配高收益、高风险资产的，现在就可以买基金。
别人的基金我不清楚，我是敢买自己的。因为我知道我买的哪些东西是高，哪些东西是不高的，我想到了后手怎么操作。
当前并不是一个风险聚集的时点，如果买主动选择的全市场产品，我认为三年都不赚钱的概率是比较低的。
从权益来看，我觉得明年不太会是全面熊市。即便我看错了，我买买高股息资产，也没有太大的下行空间，你要防御，一定是有地方可以去的，这跟系统性高估是不一样的。
但如果你总共就500万，我建议你要做资产配置，可以拿60%到70%买理财，虽然现在已经净值化了，但大体会覆盖风险的，你不至于亏本，剩下的30%~40%拿去买权益资产。
我相信，未来买权益基金，也不是所有人都能赚钱。如果你要买风格型产品，其实需要有一定的风格选择的能力。
但整体上，A股的权益基金经理的平均水平是可以战胜指数的。
“传声筒缺少投资天赋，没有持久的Alpha”
91 小雅：你比较欣赏的国内外投资人有哪些？
张慧：海外有些人对我触动比较大，巴菲特、芒格算一个，格林布拉特算一个，欧奈尔算一个。
格林布拉特跟欧奈尔有一定相近性，跟我的方法体系也有一定相近性。
对于业绩的爆发、业绩的动量，以及这些东西在全部股票中的对比排序，对于超额收益的获得，他们都有一定考虑，但欧奈尔还考虑了股价因素。
92 小雅：从信仰角度来说，你跟后两个更趋近？
张慧：巴菲特对商业模式和企业价值的深刻理解，对我是很有帮助的。
这个帮助不在于交易和短期的好坏，尤其是巴菲特的研究方法一直在不断进化，早期是跟格雷厄姆有些相近的，后期在芒格加入后又有变化。
93 小雅：你认为，优秀基金经理最重要的特质是什么？
张慧：持续的学习和进化能力。因为没有人能一招鲜一直赢，能够生存下来的人，有一定的道理。
94 小雅：你欣赏什么类型的人，你不喜欢什么样的人？招聘研究员，你会看重哪些特质？
张慧：我比较喜欢研究员是善于思考的，就是会有反思能力的，会自我进化的，这样是容易成长的。
我不太喜欢特别书生的人，他不太能有创造性思维，可能就是上市公司或者卖方的传声筒，我认为，传声筒是没有思考的，他很难展现出自身特别持久的Alpha。
有可能他在某个阶段表现得好，但你很难区分他的Alpha和Beta，最终拉回来看，他可能就没有Alpha，只有Beta。
95 小雅：如果用三个形容词来形容一下自己的话，你会用哪几个词？
张慧：首先勤奋，你看我白头发这么多。
第二，尽责，你把钱交给我，如果没管好你的资金，我是非常难受的，我觉得这是信托责任。我在一季报上也写了，为我的回撤致歉，这是我历史上第二大回撤幅度。
第三，踏实。我不会讲很浮夸的东西，不管是跟客户还是跟朋友说市场观点，我一般不会说得太满，都是留有一定余地的，会打比较多的折扣。
“工作的奴隶”：
调研占大半时间，爱好都没了
96 小雅：你现在的时间是怎么分配和安排的？
张慧：基本上，除了睡觉和看小孩写作业，我都在工作。
97 小雅：工作的具体时间分配是怎样的？
张慧：每天就在听路演、约上市公司、约专家、出去调研、公司内部开会。
现场调研、策略会调研、约专家这些加起来，我估计可能有40%~50%的时间。剩下的就是杂七杂八的事，体系的完善也需要一定时间。
98 小雅：每天看盘的时间多吗？
张慧：有时候看盘多一点，有时候听路演比较多，比较随机。
市场波动特别大的时候，或者组合跑得不是很好的时候，我会看看盘，看什么部分涨多跌少，跑得不好的部分是我看错了，还是风格的原因。
如果是风格原因，我可以接受，如果是看错了，我要再确认，为什么跟我的预期不一致。
99 小雅：你是投资总监，管理占你的时间精力有多少？
张慧：我觉得可能有个10%，还是会开一些会的。
基金经理能安身立命的就是业绩，其他都是假的，这个基本认知我还是有的。
100 小雅：你有什么兴趣爱好吗？
张慧：我感觉自己的兴趣爱好都快要没有了。
内心里，如果给我充足时间，不要管工作或者家庭的事情，我是比较喜欢玩游戏的，我比较喜欢玩那种策略类RPG游戏。
101 小雅：你运动吗？
张慧：哎呀，没时间啊，现在都是强迫我自己，如果不运动，身体不能支撑。
我在家里买了一个动感单车，如果不出去跑步，我可以在听电话会的时候骑个车。
（运动还在听电话会议？）那怎么办呢，这是一个逆水行舟的行业。
102 张慧同事：你看足球、踢足球吗？
张慧：我以前看足球，也踢足球的，现在这个爱好已经没有了。
103 小雅：你现在陪孩子的时间多吗？
张慧：比较少的，我就帮他看看作业，周末陪他玩玩游戏。
104 小雅：你认为，人生中最重要的事情是什么？别说是投资啊，说说之外的。
张慧：哎呀，人已经成为工作的奴隶了。
我觉得，有一个和谐的家庭是比较重要的。你在前面相当于是在打仗，总有很疲惫的时候，家庭会给你提供一个比较温馨的环境。
有一天，可能不再为工作或者投资的排名考虑，没有这种压力的时候，当回归到正常生活状态，母慈子孝是非常好的状态。如果把整个人生看完，回过来看，这可能会对我的价值更大。
今年是很难受的一年！看脱口秀解压
“最重要的是找到方向，觉得有后招了”
105 小雅：你有什么缓解压力的方式？
张慧：我一般是看看脱口秀，我老婆说，你不会抑郁的。
其实，轻松的东西能缓解一点压力，但最能缓解压力的还是找到了方向，我觉得有后招了。看看轻松的东西只是表象，而真正的压力是你怎么都发不上力。
这一轮下跌之后，我觉得怎么都发不上力，关注的公司都觉得贵，直到我跑了一圈以后，我觉得这些公司还可以，我从不认为今年会出现全面熊市。
106 小雅：有没有想象过自己10年后会在做什么？
张慧：我感觉10年后可能有点干不动了，这行业太累了。
但我觉得10年后我可能还会在做投资，但投资可能并不是一份工作，我希望这是一个理想状态：真正去实践我的投资方法，而不是去束缚于排名、资方的诉求。
107 小雅：老将都走了，公募行业10年后怎么办？
张慧：会不断有人成长起来，后面的人总是会比前面的人更优秀的。
108 小雅：我很希望，中国能出现像巴菲特、芒格一样，八九十岁还在干的投资人。
张慧：这是一个加速折旧的行业，太累了，太鸡血了，太内卷了。
巴菲特如果在A股做投资，说不定也会很焦虑的（开个玩笑）。
109 小雅：如果不做投资，你觉得自己会做什么？
张慧：看到这个问题的时候，我问我老婆：你是不是觉得我会去做老师？
她说，她脑海中第一个浮现的场景就是，我可能会去做个老师。
我问她，为什么觉得我会做老师？她说是感觉，你可能能把你想要表达的东西，比较清晰地表达出来给学生。
我觉得自己的总结和表达能力还可以，一般听过我路演的人会说，我的逻辑是比较清晰的。
110 小雅：如果能穿越时空，让你去见一个人，你想去见谁？
张慧：我不知道我想见谁，没有答案。
111 小雅：推荐几本你看过的好书，不限于投资。
张慧：我给持有人推荐过《股市真规则》，这本书对每个行业的阐述未必一定适合中国国情，但是它对于行业的理解、认知和很多东西，是一个很好的入门级材料，尤其是对于初学者。
附：小雅访谈张慧思维导图
