管理同一产品7年多，年化收益率约26%！
长期月胜率（正收益月度占比）近72%！公募第一！
2018年回撤仅为-12.75%，比全市场少亏了很多。
当小雅跟几家不同基金公司高管说起张慧的这几个数字，他们都非常意外和惊诧。
投资界都知道，要做到长期高收益，难免经历高波动和高回撤，某种程度上也会拖累胜率。
张慧同时做到了长期高收益率、较低回撤率、长期高胜率，非常罕见！
2021年11月12日，小雅与张慧在浦东某茶室长聊8个多小时，细聊他的“有管理的选股”。
正是这套系统或方法，让他在“积累小胜、积累长胜”的润物细无声中，惊艳了圈内人！
稍早前，小雅整理长线投资人名单，看到张慧管理的华泰柏瑞创新升级A（下简称“创新升级”）的“胜绩”，亦感意外和震撼。
（点击查看：长线基金经理名单更新！“好的基金经理和基民彼此成就”）
无论他的方法还是他本人，都埋在日常节奏里，让他不仅不为公众所熟知，在业界也不易受关注。
小雅先用几组数据，来一起认识一下这位低调的“公募长胜王”。
（高收益、高胜率、低回撤）&低管理规模
一，最被低估的国内公募老将
现年40岁的张慧，职业经历很简单。
他是南京大学经济系本硕连读生，毕业后入职国泰君安证券，获得2009年新财富电子行业最佳分析师。
2010年6月，他加入华泰柏瑞基金，2013年9月开始担任基金经理，现任华泰柏瑞主动权益投资总监。
目前，他担任华泰柏瑞5只基金的基金经理。截至今年9月末，管理资产规模57.32亿元。
（注：数据截止日为2021年12月10日）
作为一个经历过完整牛熊考验（管理单一产品超过7年）的老将，他管理的产品目前没有一只亏钱，年化收益全部在20%以上。
如此战绩，管理的最大基金规模却仅24亿元，最小规模4亿元，总规模不到60亿元。
这与诸多仅三、四年投资生涯、动辄管理百亿资金的年轻基金经理，形成鲜明对比。
这可能是国内最被低估的公募老将，可管理的资金空间仍很大！
二，业绩超级能打！无论长期收益、绝对收益或是相对收益，张慧都在行业榜单最前列。
（1）“创新升级”过去七年多的年化收益率26.12%，非常优秀！
截至2021年10月底，国内完整经历过一轮完整牛熊的主动权益基金经理仅有约百位。
（2）“创新升级”月胜率（月度盈利比）高达71.91%。在穿越超级牛熊市场的老将中排第一，堪称“公募长胜王”！
简单理解就是，在“创新升级”成立以来的89个月里，大概有64个月，基民每个月都有银子进账。
（3）持有满三年的基民几乎都能赚钱！而且同业赚得多得多！
截至 2021年10月底，“创新升级”的三年滚动收益率中位数，是普通偏股混合型基金的2倍+， 三年滚动正收益概率近98%。
简单理解，过去7年多时间里，基民在任何时点买入并持有这只基金三年，近98%基民都是赚钱的；并且，持有满三年基民的收益中位数，是其他偏股基金的两倍多。
（4）不仅大部分时间能赚钱，还要在大多数时间比指数、比其他基金赚得多。
作为高仓位的权益产品，华泰柏瑞创新升级 A 成立以来，每个完整季度相对偏股混合型基金 及沪深300指数的季度胜率超过72%。
三、非常耐摔！“创新升级”在2018年基金大熊市的回撤率12.75%，在全行业偏低。
全周期看，张慧最大回撤率47.99%，略低于多数经历过2015年超级大熊市的老将基金经理。
因为2015年的巨大回撤，张慧2016年下半年开始转型，由自下而上的个股投资人，转为“有管理的选股”的组合基金经理。
2016年下半年开始，他的最大回撤降到行业偏低水位，且单年度最大回撤回补期都不超过7个月。
从使用“有管理的选股”方法以来（2016年7月1日起），张慧的Calmar比率（年化回报/最大回撤，投资者承受每单位回撤能够得到的收益率水平）在海通同类产品中排名 No.1。
简单粗暴理解，它是近5年多时间里，同类产品里面性价比最高的。
抗摔！能赚钱！胜率高！理论上，长期持有张慧基金的基民舒适感应该极佳。
但现实是，基民往往是不愿赎回亏损基金，把高胜率赚钱的基金迅速“止盈”赎回。
结果是，它的短期收益不明显，而它的长期收益和舒适感，多数人没有用时间去感受和体会！
这也解释了张慧管理规模不大的原因，非常可惜！
四、机构投资者的认同度极高，机构持基连年比例超过70%。
但一个好的基金产品，专业机构看得见。
统计显示，“创新升级”的机构持有数量，从2018年中报以来就占了大半，甚至在去年中报一度高达近90%，非常惊人！
要知道，这不是一只1、2亿的小基金，不是靠机构帮忙资金来撑场的，是实实在在的认可。
机构投资者因为调研便利和专业优势，选择基金有较强的参考价值。
值得花时间和耐心去了解的组合思路
小雅和张慧的对话，从“扔刀子”开始。
“我今天是来‘扔刀子’的。我拉了数据：你的交易比较多，持股周期也不是很长。”
一见面，小雅对着从未谋过面的张慧如此说。
带着工科生质朴感的张慧愣了一下，接招说：
“交易不是你一个人问，你可以随便问，我没有什么忌讳的东西。”
“刀子”背后，小雅确有困惑：“创新升级”的单边换手率高达三、四倍（包含申赎）；目前重仓股持有周期最长的是茅台，持有10个季度，但一半重仓股只重仓了一个季度。
简单的“快思考”结果可能是：一年、两年较高的胜率和收益率，可能来自跟风搞资产轮动，交易收益很大程度上是来自运气。
但需要的”慢思考“是：很少有人能把交易的胜率和回报率持续做到这么高，张慧为何能做到？
小雅深知：连续七年多的高回报和高胜率，不是一句简单的“交易运气”能解释的。
所以，小雅不客气地把所有疑虑抛给张慧，他语速极快地“接刀子”，“想到哪儿说到哪儿”。
他从主逻辑，推导到二层子逻辑，再到三层子逻辑。期间，小雅不时插问。
这是小雅最困难的一次访谈，如果个股逻辑是几条线，体系逻辑就是一张网。
张慧每次回答完插问，再回到上一个逻辑“网点”，或者再上层“网点”，把整体逻辑叙述完整。
小雅有时跟不上张慧的思维，不知道回到哪层逻辑了。直到后期整理录音，重新梳理，才把几层逻辑框架看明白。
这有种参加江苏卫视“最强大脑”的感觉。
似乎，对面坐着的是一个装着AI导航的投资人，他的大脑里自带一个高速运转的计算机，能迅速找到几层逻辑框架的支点，把上下左右的风险、收益拆解清楚。
主动投资的张慧，用数量化的工具做投资辅助。他口中的关键词，跟众多国内投资人很不一样。
他不断在算左侧、右侧的关系，怎么赚阿尔法和贝塔的钱，它们彼此之间又是什么关系。
然后，一阶导、二阶导、模型等词汇，一个个很自然地蹦出来，小雅像坐在概率课堂上。
他会不断强调，“不管什么市场，你要知道自己在干什么。”
讲到估值的时候，比起市场关注的PE，他更专注的是“位置”。
“不管买什么公司，我要知道，自己买在什么位置上。”
张慧回应一切，甚至给小雅看了他的数量化工具：部分辅助决策的指标。小雅听了张慧对指标的解释，逻辑是自洽的。
逆向决策因子不宜对外公开发布，小雅遵嘱没写具体指标，但写了部分指标思路，希望可以让基民更了解他的体系。
好在，数量化的工具只是张慧“有管理的选股”体系的一部分，他花了更多时间，阐释他的策略，包括组合的底层逻辑、框架、结构。
这等于一个足球教练把自己如何挑选队员，如何考虑战略和安排战术，毫无保留地全讲了，基本打消了小雅对高换手率的偏见。
张慧后来干脆说：“我不太care你care的换手率。”
小雅花了一个多月，把11万录音文字梳理出2.6万字对话，力图把张慧的组合逻辑呈现完整。
但组合本身是一个体系，相对复杂，且多数投资者对于组合的话语体系是陌生的。
它的好处是，连续胜率高。多了解，会让你获得更好的投资体验。
为了把组合框架和策略细枝展示清楚，小雅做了一个思维导图，希望有助于理解。
以下是小雅和张慧的对话，值得花点儿时间和耐心哈~
（注：本文太长，对张慧组合方法感兴趣的同学，可点击前往“公募长胜王”张慧今年做的两次重要组合决策，查看更详实的组合过程）
底层逻辑：
在多数年份战胜市场，累积小胜、长胜
1 小雅：你大概是国内主动选股基金经理中，最在意数量化工具的。
张慧：“最”这个字，不知道我能不能担当得上。我觉得这个方法（主动+量化）本身是解决概率和效率问题，我不太相信，个人的连续决策胜率能达到非常高。
2 小雅：先介绍一下你的底层投资逻辑。
张慧：我的投资方法的初始出发点是：我自己作为持有人持有这个产品，它是不是能在多数年份战胜市场，并且在长跑过程中跑赢很多竞争对手。
简单理解就是，在成长牛的时候，跑赢那些不能做成长的人；在消费牛的时候，跑赢那些不擅长做消费的人。因为周期是往复的，所以在不同的市场周期，很难有持续牛的投资人。
我希望自己的成功与否不依赖于风格，它在多数年份的表现可以战胜市场。
在这个基础上，我去寻找既有Beta、又有Alpha的东西，以期使得我在战胜指数的同时，能多战胜指数一点、多战胜同行一点。
（注：Beta译名贝塔，意为指数上涨带来的收益；Alpha译名阿尔法，意为超出指数收益的收益）
我很清晰地知道，我很难跑在第一、第二，因为如果要跑在非常前面，一定要在某种特质上（可以是行业，也可以是风格）有非常大的暴露。
而这种偏离度如果没有一个有效机制来矩测，使得你的长期决策大概率正确，它在某个阶段就会很不灵。
我有一套方法解决长期选择胜率问题，我操作的基本思路是：累积小胜，累积长胜。
我的产品定位是权益底仓型配置，针对的是没有风格显著辨识能力的客户，它在多数时候适应性会比较好。但它很难带来很强的辨识度（短期业绩不极致），投资者总是对短的东西更感兴趣。
投资框架：
用量化做减法，用主动做加法
3 小雅：你用什么投资框架去实现你的投资目标?
张慧：我有一套方法去做减法，有效把当年度高景气度的方向不遗漏地筛选出来；再对这些方向跟踪、调研和排序；对这些高景气度的方向选择超配或低配。
这个方法的过程是：第一步，我们过去基于基本面分析，总结了一套筛选方法，完全基于财务数据层面，编制出一个筛子。
每年4月之后，用它对4000多家上市公司做筛选，根据多个维度做两次筛选和两次行业归类，得到今年的景气度排序，这基本就是今年的权重配置表。
做完这两次筛选和排序之后，我就知道今年投研的主力方向是什么。
它的好处在于：我对4000多个公司做了初步筛选，基本不太有遗漏。
但缺陷就在于：不能解决反转问题，反转需要你去做主动判断，观点因人而异。
这个做减法的过程是一套方法，而不是拍脑袋来的。拍脑袋不能解决长期胜率的问题，我希望做任何决策都有长期胜率，并且方法可复制。
4 小雅：这还没有进入主动投资的过程？
张慧：对，在这两步完成之后，我再去判断公司的定价问题：我现在买是不是买在高点上，它是不是还有空间？是不是可以满足组合要求的收益率目标？
这才是主动投资的开始，前面都不是主动投资，只是用系统帮我做减法。
5 小雅：第一步是两次数量化筛选，第二步是个股主动定价，第三步是主动+数量化的组合管理？
张慧：对。股票方向选好了，行业减法和偏离的过程已经完成，接下来我要研究、调研、跟踪公司，构建组合。
组合构建完毕后，我要解决的是：
第一，市场到底有没有系统的风险，需要我去做择时？
第二，我的配置结构有没有风险，我超配方向的超额收益最主升的那段是不是已经结束了 。
第三，要去看，我选择的股票是不是达到了我选择的目的。
比如，我看好新能源，新能源超配也是对的，但我买的股票不对，天天跑出负Alpha，就没有达到配置目的。
如果这三件事情都做好之后，我的结果是什么？第一，做了有效偏离，第二，在有效偏离里做出了Alpha。
趋势投资要解决不追高的问题
6 小雅：你的这套投资方法，跟趋势投资、资产轮动有什么不一样？
张慧：我做的是景气度投资，它本身是基本面右侧趋势投资。
它是趋势投资，但是基本面趋势投资，不是股价趋势投资。
左侧投资（注：指逆向交易，比如“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”）和右侧投资（注：意指顺势交易，在上涨初期买入，在下跌初期离场）各有优、缺点。
基本面趋势右侧投资的一个优点是：它有Beta，这已经被数据验证了。
不管是牛、熊市，还是各种风格的市场，市场总是对（景气度）绝对排序增长快的公司给予当年的估值溢价。
我认为，我们在谈阿尔法的同时，也必须谈贝塔。
阿尔法只是相对收益，对投资者来说，其实谈的是绝对收益，就是赚不赚钱，绝对收益本身其实是贝塔 。
脱离贝塔去谈阿尔法，没有太大的意义，你的正阿尔法不一定能抵御你的负贝塔。
但趋势投资要解决不追高的问题，或者说，不要买在最好的时候，它的核心在于基础定价。
不管买什么公司，我要知道，自己买在什么位置上。这个问题没解决好，可能会追涨杀跌。
警惕高景气度阶段的低ROE公司
7 小雅：你做的是景气度选股，在你看来，哪些财务数据能反映景气度？
张慧：比如，固定资产的扩张对于制造业来说比较重要；比如盈利的加速，我只要盈利加速的。
再比如，现金流会反映景气度，如果行业和公司处在高景气度阶段，一般收款快、付款慢，经营性现金流显著比利润体现出来的更好，这种公司一般是容易超预期的。
什么公司会低于预期？通常是账面挂着大量应收账款的公司。
8 小雅：你的数量化系统里，大概有多少个选股指标？
张慧：7、8个，也没有太多，有些（指标）也不太有效。
9 小雅：ROE（注：净资产收益率）你是肯定看的？
张慧：ROE会看，但是要区分它的周期位置。
我不能接受到了景气度高的阶段，ROE还很低，那就说明是乱搞的。在景气度不行的时候，它的ROE低，也是可以的。
10 小雅：所以，ROE这个指标的设定，本身也是有弹性的？
张慧：取决于几点：
第一，商业模式稳定的资产，ROE基本是稳定的。这种情况下，ROE高就好。
第二，周期股和成长股的商业模式久期比较短，那就要看ROE的位置。
11 小雅：你会不会一刀先切掉，15%以下的ROE就不看？
张慧：我一般会切到10%，10%以下的不看。10%以上再看它的景气度阶段，还有其他东西。
决定胜负手最重要的是变革
12 小雅：你认为，对企业景气度影响最大的因素是什么？
张慧：景气度最大层面、同时也是影响变量最慢的东西就是变革，这个变革不以人的意志为转移。
比如，除非为了要防御，我一般不太会去买地产，因为我觉得它已经过了这个阶段。
当某个事物或领域在整个社会中处于快速渗透的过程，就会产生非常大的Beta，市场对这个东西特别敏感。
如果总容量特别大，赛道特别长，它就能成为一个超级大Beta，这是你需要跟踪和研究的。
现在有人再跟我讲消费电子，它其实讲的是相对便宜的逻辑，它有第二曲线、第三曲线的变化，赚的是估值变化的钱。
但它要像新能源行业这样摧枯拉朽，是不太可能的，因为它的产业空间、成长空间不够，它已经到了成熟期。
在一个新生事物渗透率的甜蜜期，就是已经过了0到1、在1到N的过程，你能不能较早捕捉到？捕捉到之后能不能比别人干得多？这是决定行业胜负手很重要的东西。
13 小雅：哪怕不考虑景气度，从四千多家公司中选出质地还不错的，能选出四、五百家公司就不错了。你每年选出来的高景气度公司，差异会很大吗？
张慧：不同年份会有所差异，有些年份会少一些，但少的话也得有两百来家。
选择的时候，自由现金流、财务质量、ROE指标需要自下而上来看，ROE反映的是当期，如果周期属性比较强，当期可能是一个悖论。
14 小雅：比如，你今年按照景气度选出来的公司，MT（某白酒龙头）在里面吗？
张慧：在，但它今年属于稳定类资产，盈利爆发力不足。
而且，今年行业偏离的有效性会远远高于个股的有效性，可能个股层面没有选出来，但行业符合超低配的方向，我也会去关注。
因为我的有些筛选条件还是比较严格的，比如自由现金流看五年，我需要它多数年份是好的，那它可能没有那么多，需要自下而上再看一下。
市值空间决定股价涨跌，
A股超额收益对两个东西最敏感
15 小雅：你怎么给公司定价？
张慧：我认为，第一，决定股价涨跌的是市值空间，并不是PE。PE只决定赔率，就是我看错了怎么办。
在市值空间的思维基础上，我们对公司进行自下而上的研究，如果以历史终值估值去定价，看看当年股价多大程度上吃掉了（未来）回报率？它还有没有空间。
进入组合管理层面。根据持仓的偏离，我可以很清楚知道自己的组合未来能跑赢市场还是跑输市场。
16 小雅：这是从个股的定价，到组合的定价。
张慧：对，其实前面几个维度定完，我大概知道自己的整个组合是高估还是低估的。
如果是高估的，组合的不稳定性会比较高，一旦更便宜的方向有机会，它就可能会跌，这是我需要考虑的。或者说，我需要补充更便宜的资产来改善组合的收益率。
17 小雅：定价是每天摆在你案头上最大的困难？
张慧：最困难的不是定价，当股票纳入组合的时候，整个组合的定价就已经完成了。
大家做决策的困难，不在于去追涨（买入），而是在于跌了以后怎么办，是剁还是加？还是更大比例的去提升你的配置？这是最核心的，是超额收益的重要来源。
我大概统计过，A股资产的长期超额收益（超过一年），只对两个东西最敏感：
一是竞争格局的变化。比如，是不是有新进入者，原来只是1个人玩，变成2个人玩还是5个人玩，这是大家非常敏感的。
二是赛道的长短。这决定生意的边界，看你是做10亿、100亿、1000亿还是1万亿生意的。
我统计过，只有这两个决定股价的长期上升，并且在各行各业中都普遍适用。
这就回到一个问题：你买公司是否会买在高点上，或者到底是不是看着PE去买股票。
我认为，决定股价空间的是市值的空间，PE只决定下行的风险。不然，就不会有科创板了。
但不是所有公司都能算清楚终局，你要区分，哪些公司大致能算清楚终局，如果离终局它的收益率还可以，我可以持有久期长一点，贵的时候减一点，跌下来再加一点。
刻画市值空间是否是刻舟求剑？
17 小雅：真的有公司能算得清终局吗？
张慧：有些能算终局，有些并不能算终局。但我们也不一定非要终局，在有限的时间范围内计算就可以了。
比如，大家现在基本上是以2025年来计算，在这个基础上去算可能的市值空间，但有些公司是算不清楚的。
18 小雅：有些基金经理说，市值空间都是算不清楚的。因为产业生态可能发生变化，优质公司一直在进化，会有增长曲线的跃迁。
比如腾讯，十年前估值时，只能估算到QQ和游戏的空间，你想不到后来会出现微信，腾讯的市值空间被重塑了，现在有了微信视频，可能原来的估值体系又被颠覆了。
在他们看来，对不确定的未来估算市值空间，是一种刻舟求剑。只要产业空间很大，产业生态没有发生变化，企业增长动能没有消减，不要轻易下车。
张慧：我不太认同。按照这个看法，只要基本面趋势是好的，他就不考虑卖，右侧交给别人或者交给市场来决定。
这在某个时刻可能会对组合产生很大伤害，而你不知道，它什么时候可能会产生很大的伤害。
我选择做右侧卖出，市场不行了我就卖。这有点像我今年2月份做的事情，我知道我的组合很高估了，我又不知道它会走到哪里。但我知道，当它（回调）出现之后，我怎么处理。
因为我怕我（提前应对）卖掉之后，后来又逼着我进来，我可能损失会更大，前面没有吃上，后面还吃到了跌，这对于相对收益是不可忍受的。
我不认同完全的基于基本面趋势，我知道有些基金经理是完全基于基本面趋势，只看二阶导（注：自变量的二次求导），二阶导好，他就拿着，或者加仓。
但我认为，还是需要建立一个Benchmark（基准），基于各种假设，某个市值是合理的，再去看各种假设的条件有没有发生变化，或者往哪个方向变化，我们去调整市值预期。
否则，全是空对空，跟看图没有区别，股价好就一直拿着，如果你所有资产都是这样，拐头的那一刻你会很慌，不知道它到底会跌多少。
饭要一口一口吃
任何商业模式的Beta都不持久
19 小雅：你知道自己的组合会跌多少？
张慧：我自己对组合到底会跌多少，心里是有底的，这是基于对个股的定价。
定价只要是模糊的正确就可以了。每一个公司都有自己的边界，我们可以用多个维度定价，可以大致判断出，组合是赚钱概率比较高，还是下行风险比较大。
大体上，我自己有一个判断：我的基金如果持有一年，收益率会有多高，这个判断是基于每只个股的定价加权汇总之后的一个值。
今年10月份中旬，我买了自己的基金，因为我觉得这个位置已经跌得很夸张。
但在这之前的一段时间，我都没有增持自己的基金，包括今年3月份。
有人说，3月份是低点，你的净值很低，你为什么没有增持？
因为当时我觉得自己持有的那批资产有些贵，但我也没有想清楚怎么调。整个5、6月份我都在调研，把我关注的方向全部调研了一遍。
20 小雅：你的调研结论是？
张慧：我当时的结论是：
第一，今年肯定不是熊市；
第二，但凡有机会，机会就在（我后来布局的）那些方向上，不会在医药消费上，医药消费只有个股机会，因为它们的整体PEG(注：市盈率相对盈利增长比率)在1.5-4倍之间，偏高。
如果持有核心资产的基金经理说，五年以后你的这些公司都没了，我持有的公司还在，这个方法论体系我完全认同。
但饭要一口口吃，如果核心资产未来三年都不行，市场能有多大容忍度？没有人知道。
而且，你很难区别你的成功到底是不是建立在Beta的基础上，而这个Beta是不是持久的。
商业模式可以是持久的，但任何一个商业模式的Beta，我都不认为它是持久的。
如果高端白酒一直不让提价，从过去的量价双轮驱动变成了单轮驱动，是不是还应该给它那么高的估值？
估值是市场交易的结果，不是我能决定的。我不要刻舟求剑对估值高低做判断，但我要大体刻画，它现在处于较高还是较低的位置。
我要知道自己在干什么，万一看错了，怎么改可以让我的损失不至于是毁灭性的。
茅类资产把2025年的钱都赚掉了？
21 小雅：按照终局计算，茅类资产不该只算到2025年，要把生命周期再拉长去算。
张慧：是这样，但我们要先放到同一个时间标尺下计算。春节前，我算过，消费医药的茅类资产价格大体上是把2025年的钱都赚掉了。
比如医药服务类资产，大概以每年25%~30%的增长率复合5年时间，算到2025年，按40倍估值，它们的市值已经基本达到或超越了（未来）市值。
也就是说，它们把未来5年的钱都赚掉了，或者说，当前市值中隐含了过多2025年以后的东西。
但未来比较远，它中间不能有特别大的波动。另外，如果它们能涨，别人也能涨，因为别人没有算到2025年。或者说，算到2025年，空间比它们大很多。
22 小雅：但市场有可能低估了MT（某白酒龙头）的永续价值？
张慧：这一点我完全认同。
23 小雅：假设某白酒龙头只算到2025年，市场可能低估它的永续价值，和未来增长曲线变迁的可能性，如果后面的“尾”非常大，怎么比呢？
张慧：如果远期市值占当期市值比重比较大，它在利率上升过程中是不利的，这跟2015年的情况类似。
2015年为什么传媒股和计算机公司跌得特别多？因为大部分公司都是讲商业模式的演化，讲的是远期。
最终，互联网金融做成的只有一个公司，其他都没有做成。
但当时，根据最终可能做成的利润体量，对它们给了很大的市值估算，最终破灭是因为，跌的时候没人相信那么远期，因为那么远看不清楚。
我认同资产价格是由长期现金流贴现构成的，你说低估了2025年以后的部分，我也认同。到现在为止，茅类资产基本面并没有出现特别大的问题。
但问题是，它过去几年涨了很多，透支了未来，但它又不可能一直涨，不可能一直拔估值，只能去到回归的方向。
怎么找卖点？
看市值空间，看超额收益的位置
24 小雅：你用数量化系统去筛选买什么，什么时候买入和买多少，也会用数量化工具测算吗？
张慧：买多少是有点主观性的，这取决于：如果赛道长，公司格局好，你可以买得重。
像N公司（电池股）就可以买重，NJ（新能源板块）在隔膜这个赛道里已经跑出来了，也可以买得重。
只要它自身的景气度没有变化，它的估值不是特别离谱，或者我对它设置的目标没到，就可以多买，到了的话可以减。
或者说中间有变化，比如，NJ公司隔膜这个环节是需要一定跟踪的，技术路径可能会发生一些变化，它就没有N公司那么确定。
25 小雅：你怎么找卖点，什么时候卖？
张慧：决定卖出的时间有几点：
第一，我大体上对它的市值有一个定价，到了那个位置我会减。
第二，板块的超额收益达到了某个位置，我会减。就是说，如果板块有了负beta，我要减负贝塔。而且它的波动天然比较大，因为它的估值比较高。
这就牵涉到你买入资产的初始定位是什么，同样都是景气度资产，也分长久期和短久期。
比如医药、消费是久期比较长的资产，但在过程中，企业盈利是会有波动的。
再比如，新能源汽车、光伏，商业模式的久期，至少3-5年内看得比较清晰。CXO公司也是3-5年内商业模式看得比较清晰，但5年以后会怎么样，现在也没人能说得很清楚。
我们把它们放在同一个标尺下，去比较相对贵和相对便宜，尤其是当市场进入存量市场，没有增量资金进场，相对比较就会显著起作用。
26 小雅：现在回头看，我们知道这是存量市场还是增量市场，但每次做决策时都是往未来看，并不知道未来是存量还是增量市场，怎么办？
张慧：你说的对。我的理解是，不管什么市场，你要知道自己在干什么。
比如，A股若干年会有一次牛熊，总会从牛到熊，如果我不能在左侧判断熊，那我要知道，右侧熊的信号出现之后，我要干什么，这也足够好。
因为会有足够时间给我做判断和决策，只是我要知道，我需要去做这个决策，并且知道这个决策怎么做，这是重要的。
比如，2015年初我们都觉得市场很贵，作为一个相对收益的投资人，最怕的是，年初你觉得很贵（卖了），到5月份你又被迫进去，那你就是最惨的那个投资人。
27 小雅：两边打脸。
张慧：对，但你可以去做右侧。如果现在再给我一次选择，我做右侧会比当时远远做的要好。
某种程度上，我在2015年是比较慌乱的，即便跌到7、8月份，我依然觉得市场高估，但当时有非市场化因素在干预市场，我后来加仓了，结果2016年熔断的损失很大。
所以，我现在的方法论里有一点：不要过多对仓位做判断。本身仓位判断的连续胜率是非常困难的，A股多数投资人都没有这个能力。或者说，没有连续决策的能力，我可以通过改变组合结构来达到目标。
一个定价案例：
要关注右侧的效率，右侧是比谁干的重
28 小雅：能否举个例子，看看你的定价过程？
张慧：比如，猪价会随着行业景气度的变化，假设M公司（养殖行业龙头股）的猪头均市值是3500元到10000元，当头均市值处于3500元时，根据它可能的明年产量，按照明年产量*历史底部价格，我可以大致估算一下它的市值底部。
如果市值在某个时点到了估算的市值底部，下行风险就比较小，可能这时候行业还在下行过程中，我会考虑买一点。
做投资的人都知道，这是逆向比较好的买点，从两年以上时间维度看，猪的价格有可能反转，而且一旦反转，空间比较大。
我不知道猪价什么时候会反转，但在这个位置，我认为绝对收益已经没有什么损伤了。
对于持有大量高位、高景气度资产的组合来说，M公司这样的（反转型）资产，可能在某个时间会提供一些补偿。
29 小雅：什么时候会卖出呢？
张慧：如果行业还没有反转，但头均市值已经开始反应景气阶段的水平（比如说，到了3500元到10000元的中位数7000），我可能会卖出。
这时如果它要再往上涨，隐含的假设是：基本面一定要反转。但市场大体上认为，它最早明年5月份会反转，也可能需要更久的时间。
你在低位可以做基本面反转假设，但如果在这个位置做反转假设，就只能成功，不能失败，胜赔率不是特别好，所以我可能会选择卖掉。
但跌了我还会再买，因为左侧的东西不能决定高度，一定要右侧基本面激发才能决定高度。我对右侧的空间会有个基本的匡算，空间是具有吸引力的。
只要右侧拐点确定，你打两个板去买都没有关系，如果要比谁（仓位）上的重，你把几个龙头猪公司全部买上就行了呀，不需要左侧在那里熬。
假如明年不反转呢？别人涨了，你跌，这就是左侧和右侧的差异。
如果未来新能源、光伏、风电、半导体、军工再涨一涨，大家对所有景气度比较好的方向都畏高，未来某个时候，可能这些（反转类资产）会救你的命。
理论上，如果是自己的钱，两三年能翻1-2倍，你埋在里面等着就是了。
但相对收益不是这个概念，相对收益两三年不涨，你就下岗了。相对收益比较重要的是，要关注右侧的效率，右侧是比谁干的重。
30 小雅：有些市场因素，导致你的持仓短期突然暴涨，或一直不涨，跟你的预期不一致，你怎么办？
张慧：这就比较难受，我一般会看看它的基本面情况以及模型位置。
如果模型位置比较高，那就不应该拿；如果模型位置比较低，我可以忍一忍，后面肯定会回来一次，回来了再卖。
前提是，我对基本面没看错，如果基本面看错了，它的业绩miss了，扛就没有意义，后面板块起来了，它不起来，这是我不能接受的。
我可以接受它有负Beta，但我不能接受它在有正Beta的时候没有Alpha。
安全边际的另一种思考：
用上行空间给股价托底
31 小雅：你怎么理解安全边际？
张慧：我把安全边际分成几个部分：第一，在向上过程中，这个股票潜在的空间有1倍，这就是我的安全边际：它的折年的复合收益率很高。
当折年收益率开始下降的时候，它的安全边际就开始下降，所以你很难吃满，最后它会跑输，在它跑输的时候，超额收益是在下降的，一定会有别的超额收益在等着你。
第二，当市场risk off（规避风险）的时候，是不管这些的。risk off 的时候就看确定性，这时候估值会起作用。
阶段性的risk off可能是错的，不用管它，它可能跌下去又起来了，这很难判断，但如果是一个大的risk off过程，这你需要去看的。
PE并不决定安全边际，有可能它会成为陷阱。比如你买一个纸媒，它可能是一个趋势性的消亡，那它的PE是没有意义的，我不知道地产会不会也这样。
但是如果它是明确的周期性资产，它在人类存在的时间内大概率不会消亡，当它跌到很低的位置，就可能会形成一个安全边际。
32 小雅：大部分时候，我们没有办法判断是不是risk off的阶段；甚至大部分时候，我们判断它不是这样的阶段。
张慧：是不是risk off，我就问自己四个问题，如果不是No，我就觉得没问题。
我的这四个问题都可以有定性结论：
第一，业绩的方向是往好的方向变，还是往差的方向变 ？
第二，流动性的方向是往好的方向变，还是往差的方向变？
第三，赚钱效应有还是没有？
第四，市场有没有信心？
如果四个都是否定答案，当年一定是大级别的熊市了。
33 小雅：你考虑的安全边际，更多是看它能不能带来一个潜在比较高的市值空间？
张慧：对，你要能够找到那些资产。如果你找到的资产的折年收益都比较低，你的净值一定会产生高波动的。
过去我已经无数次验证过。只要我的组合预期收益率很低的时候，净值要么涨不动，要么就是会产生高波动，还比较有效，这也说明我的定价还是比较准的。
34 小雅：很多人理解的安全边际是，下跌空间有多大。
张慧：下跌的空间叫赔率投资，赔率投资的前提是跌无可跌，万一它变好了可能会涨，但是没有那么多万一的。
我觉得，赔率投资这种方法除了四季度比较灵，其它时间是不灵的。它是向下跌不动，但它什么时候起来？如果不是很快进入到右侧，它一直不涨，那其实和现金是一样的。
为什么它在四季度容易灵呢？因为A股的好资产，基本在前三个季度都会炒作得比较充分，到了四季度，大家会买一些跌不动的东西，它反而可能会创造一定的绝对收益。
但是到了12月、1月，如果跌不动的东西不能马上反转，市场就会去找到明年有进攻性的方向。
这些进攻性的资产也许还在前期强的方向里，也许在新方向里，但不太可能是右侧等待时间比较长、仅有赔率的东西。
赔率投资只在熊市，并且熊市最终成为现实的时候，它会形成保护，但这种保护不决定高度，除非它马上反转进入到基本面的右侧，才会有高度。
组合的基本构成：
五六成稳定资产+三四成弹性资产
35 小雅：你一直在强调“有管理的选股”，什么是“有管理的选股”？
张慧：我现在的这套方法体系，大概在2016年下半年开始逐渐成型，我把它总结为“有管理的选股体系”。
之前的2014、2015年，我是一个纯自下而上的个股打法。
但纯粹自下而上选股有一个问题：每个人都有审美偏差，万一市场的审美跟我的审美有段时间不一样，这段时间如果长达三年，我的体系和方法怎么去适应。
打个比方，大体上，A股一个季度会有一次风格轮动，这不一定是自然季。你如果把过去三个月表现最好的基金做成一个FOF组合，一定是市场上跑得最差的投资组合。
但如果你把市场上前一个月或两个月表现最好的基金做成一个组合，不一定是市场上最差的组合。
A股历史上，也有基金经理做行业轮动，在某些年度做得非常好，但很难做到持续好
如何解决长期胜率的问题？我通过系统来管理，我把它称作“有管理的选股体系”。
36 小雅：做组合时，你会关注哪些东西？
张慧：我的方法是一套相对收益的思路，首先看指数。
第一步，我首先有一个Benchmark，假设以沪深300作为基准，它的基本逻辑是，相对于指数怎么做偏离，我的这个决策是对的。
第二步，我会去看偏离的部分内有没有Alpha，这有点像指数增强策略，但不是指数增强。
37 小雅：具体而言，你怎么建构自己的组合？
张慧：我们把目前整个沪深300的结构拆解，大体上可以分成四种风格：
1，价值类风格占30%左右，包括金融、地产，非周期的高股息；
2，医药占10%，消费占20%；
3，周期占比不到20%；
4，成长占比不到20%。
在一个时点或者以一年的时间维度，沪深300指数的结构不会有太剧烈的变化。
做了四大类分离之后，我可以把每个股票归到某个风格当中，看我这个风格的占比是多少，跟指数的占比偏离是多大，我要不要保持偏离，在这个风格内我是不是跑出了超额收益。
正常情况下，我的持仓约五、六成是商业模式稳定的资产。商业模式稳定的资产由四类构成：医药、消费、高股息、金融服务。
这四类资产的组合比例，在不同年份会有一些差异。
在经济上行周期，可以加金融服务；在经济下行周期，不要加金融服务，拿着医药和消费；在熊市阶段，医药、消费取决于估值，高股息可以加，不要金融服务。
之所以我有大部分持仓是商业模式稳定的底仓资产，是因为这种模式久期长，它会有时间价值，我不知道它什么时候涨，但不至于让我犯特别大错误。
在此基础上，我再加有弹性的景气度资产，弹性部分一般是成长股或周期股。
周期股一般我是低配的，多的时候会有10个点；成长股我是超配的，多的时候可能有30多个点。
38 小雅：你把资产分四大类：价值、医药消费、周期和成长，同时包括了行业分类和属性分类，为什么会这么分类？
张慧：我是按照行业和周期长短进行分类。
股票的行业和风格分类，是为了对安全性进行管理，对应组合管理层面的风格，以及看不同资产对指数的偏离有多大，当前这么大的偏离度是有效还是无效，是风险还是收益。
同时，我对资产景气度进行时间维度的分离，是为了解决一个问题：如果只看很短的久期，卖完之后，它可能还会继续涨。
我更喜欢能看三五年的东西，这类东西一般赛道比较长，有一个中期的Beta。
在组合中对有中期Beta的资产做超配，大概率不会错，只是要解决个股是不是配置对的问题，个股配对了，这个配置（短期）减或者不减都是可以的。
如果你想让组合更平滑，在（短期）超额收益不好的时候，可以减一下，或者说在它不好的时候，找到方式对冲一下会更好，这是战术层面的问题。
如何解决偏离的胜率问题？
不能所有资产的超额收益都在高位
39 小雅：做好资产分类和资产结构配置之后，你会再怎么调？
张慧：接下来，是怎么解决偏离的胜率问题，这就可以回到我的指标系统来做操作。
我会把不同类别资产的超额收益曲线画出来，你会看到，各类资产之间的超额收益变化是不同步的。在某个时点上，超额收益本身是零和，当你有超额收益，那我就有超额负收益。
当一个风格的超额收益在高位时，就隐含着反转风险，这时如果你配置了特别多，怎么办？
你可以选择不动，也可以选择减少超额收益在高位的资产，减有可能错，但大概率是对的。
或者说，当它的超额收益在高位时，隐含着有阶段性的负Beta，这个负Beta你可以做（减少），也可以不做，如果想降低换手就不做。
但是不做（减少）的话，你就要做两件事情：首先，不能所有资产的超额收益都在高位，否则，你的整个组合会显著跑输。其次，你可以找找在低位的东西，前提是所有资产都是高景气度的，或者是潜在未来能反转的。
然后，我要用系统去看，自己组合的风格风险到底有多大。
40 小雅：既要有超额收益，又要考虑组合的相对均衡，你怎么在这之间平衡？
张慧：看你怎么定义均衡，我要求风格有限偏离。
我所谓的均衡，一般是单一行业配置不会特别极致，正常情况下，我一个行业的配置比例不超过30个点，一般情况下都不会超过20个点。
但今年我放大了我的偏离，为什么要放大？
第一，横向比较来看，本质上，医药、消费、科技、新能源是同一类资产，都是基于景气度的投资，它们之间有一定的估值比价效应，尤其是进入存量市场之后，这种比价效应的效果会更显著。
第二，你有没有想过，我们为什么要做均衡配置？本质上，是我们希望有比较稳定、比较高的夏普（夏普比率：用以测度资产调整风险后的收益），但这只是结果。
均衡配置底层逻辑隐含的假设是：组合持有的每个资产都会螺旋式上升，但我不知道它什么时候会涨，把这个问题交给时间，通过相对均衡配置，使得资产之间的涨跌是不同步的，让组合的波动率没有那么大。
但这个逻辑今年有一个缺陷，医药和消费的很多股票已经把2025年的钱都赚完了，就是说，当风格转到它那边时，它是涨不上去的，它的上涨是以下跌为基础。
所以，今年均衡配置是完全没有用的，均衡配置的结果，会让你的净值一直被对冲掉。
如果你是完全均衡的，成长涨的时候，消费和金融跌；金融和消费涨的时候，成长跌。一直在对冲，那你的组合就横盘了，即便能选一点Alpha，也没有意义。
41 小雅：这样的现象只有今年才有吗？
张慧：一般进入存量市场和进入特别牛的市场之后的阶段，都会出现这样的情况，有一批资产需要用时间来消化估值。
42 小雅：2016年、2018年算是存量市场，今年也是。
张慧：对，其实我不太担心（低配的）医药、消费涨，因为它们本质上跟新能源是同类资产，并且它们比新能源还贵。
比如，如果我们站在今年6月份去看2022年年初（注：用今年6月份的股价和2020年年初的企业利润算估值），会看到什么？
高端白酒是10-30%之间的增长，估值40-50倍；
CXO是30-40%的增长，估值在100-120倍；
医疗服务增长在25-35%之间，估值100多倍；
新能源2022年至少50%以上的增长，估值是20-30倍，龙头公司40-50倍。
我当时的结论就是：只要医药消费能涨，新能源就能涨得更多；要么，大家一起跌。
行业偏离的超额收益有限
个股收益同时来自择股和择时
43 小雅：你的产品里，行业和个股的Alpha贡献有多大？
张慧：之前做过归因，结果是：从我用这个方法体系到现在，行业超低配跟指数之间的收益归因，正贡献不是特别多。
这可能跟我没有极致操作有关，我如果极致操作，应该会比较多。你也可以理解为，我只是在用操作进行风险管控，并不是通过它来放大收益。
我的超额收益，绝大部分来自于择股，但很难区分这是不是因为做了波段，持有可能创造了一部分收益，但有时候因为行业有风险，我减了一些个股。
44 小雅：对于个股的收益归因，你不知道是择股来的，还是择时来的。
张慧：对，个股收益和行业超低配体现出来的收益，中间该怎么分配我不太清楚。我觉得选股收益中，应该这两个部分都有。
其实，我并不会刻意去在意，我持有一个公司的久期是不是特别长，我在意的是基本面变化，这是我要不要增持或减持的核心因素。
我会关注我的风格及风格之下的行业，比如消费风格多少个点，成长风格多少个点，成长风格由哪些行业构成，当中是不是每个都有Alpha，这可以理解为Portfolio（组合投资）的过程。
45 小雅：你是TMT行研出身，会不会在这个行业的超额收益更高？
张慧：不同阶段回溯的结果，结论也会有差异。
如果截止到最近，我的超额收益最主要的行业是在电子、电力设备、化工，因为化工里面很多也是新能源，这方面的超额收益很大，医药、消费的超额收益下去了。
因为今年我就没把精力放在医药的超额收益获取上，我觉得它不是获取超额收益的主要方向，所以，今年医药应该是超额负收益。
如果截止到去年年末，我在成长和消费的超额收益都很大。
46 小雅：可能需要更长时间去看你的能力圈。
张慧：我还是说说哪些行业不在我的能力圈范围里：银行、地产、建筑。
我觉得这些都是不太创造超额收益的，我就没有太放精力在上面。
看好为什么不能猛干？
要考虑纠偏成本！基于量化体系去做均衡
47 小雅：在你的组合体系中，会对持股集中度有定量约束吗？
张慧：不会，这是主观判断，也是被诟病的一个问题：你看好为什么不能猛干？
我自己理解，猛干不能解决小概率问题，它不能解决看错之后的纠错成本问题。
相对指数，我的风格偏离度可以比较高。但如果个股偏离度比较高，它真的是基于各种假设，你要跟踪得很细、很紧，有很强的团队支持，眼光还要好。
否则，一旦看错了，有些股票可能纠错成本比较低，有些股票纠错成本比较高，你可能都卖不出来。
48 小雅：有些均衡基金经理会特意看一下自己的持仓数量，也不能太多，太分散。
张慧：我觉得这是结果，这个过程我是基于体系去做判断。
当我持仓（风格）很偏的时候，我去看每一个方向，除了某个方向的偏离超级大以外，其他方向也没有超级大，那我觉得其他的是相对可控的。
今年新能源持仓比较多，是我认为新能源汽车的长Beta是大的，我知道自己的偏离度在这里，我会去看我的（量化）体系，它会不会对我的组合产生大的风险。
从短维度来看，因为它的估值已经比较高了，那我要再看高频数据是不是不行？如果不行，短期可能对我产生伤害，这也需要做一定调整。
但如果说为了均衡而均衡，新能源涨多了，一定要减5个点，我觉得这种决策本身具有随意性的。
附：小雅访谈张慧思维导图
