感谢小雅姐分享,值得深入理解大资金的思维模式。#超越自由2030的资料库#
管理同一产品7年多,年化收益率约26%!
长期月胜率(正收益月度占比)近72%!公募第一!
2018年回撤仅为-12.75%,比全市场少亏了很多。
当小雅跟几家不同基金公司高管说起张慧的这几个数字,他们都非常意外和惊诧。
投资界都知道,要做到长期高收益,难免经历高波动和高回撤,某种程度上也会拖累胜率。
张慧同时做到了长期高收益率、较低回撤率、长期高胜率,非常罕见!
2021年11月12日,小雅与张慧在浦东某茶室长聊8个多小时,细聊他的“有管理的选股”。
正是这套系统或方法,让他在“积累小胜、积累长胜”的润物细无声中,惊艳了圈内人!
稍早前,小雅整理长线投资人名单,看到张慧管理的华泰柏瑞创新升级A(下简称“创新升级”)的“胜绩”,亦感意外和震撼。
(点击查看:长线基金经理名单更新!“好的基金经理和基民彼此成就”)
无论他的方法还是他本人,都埋在日常节奏里,让他不仅不为公众所熟知,在业界也不易受关注。
小雅先用几组数据,来一起认识一下这位低调的“公募长胜王”。
一,最被低估的国内公募老将
现年40岁的张慧,职业经历很简单。
他是南京大学经济系本硕连读生,毕业后入职国泰君安证券,获得2009年新财富电子行业最佳分析师。
2010年6月,他加入华泰柏瑞基金,2013年9月开始担任基金经理,现任华泰柏瑞主动权益投资总监。
目前,他担任华泰柏瑞5只基金的基金经理。截至今年9月末,管理资产规模57.32亿元。
(注:数据截止日为2021年12月10日)
作为一个经历过完整牛熊考验(管理单一产品超过7年)的老将,他管理的产品目前没有一只亏钱,年化收益全部在20%以上。
如此战绩,管理的最大基金规模却仅24亿元,最小规模4亿元,总规模不到60亿元。
这与诸多仅三、四年投资生涯、动辄管理百亿资金的年轻基金经理,形成鲜明对比。
这可能是国内最被低估的公募老将,可管理的资金空间仍很大!
二,业绩超级能打!无论长期收益、绝对收益或是相对收益,张慧都在行业榜单最前列。
(1)“创新升级”过去七年多的年化收益率26.12%,非常优秀!
截至2021年10月底,国内完整经历过一轮完整牛熊的主动权益基金经理仅有约百位。
(2)“创新升级”月胜率(月度盈利比)高达71.91%。在穿越超级牛熊市场的老将中排第一,堪称“公募长胜王”!
简单理解就是,在“创新升级”成立以来的89个月里,大概有64个月,基民每个月都有银子进账。
(3)持有满三年的基民几乎都能赚钱!而且同业赚得多得多!
截至 2021年10月底,“创新升级”的三年滚动收益率中位数,是普通偏股混合型基金的2倍+, 三年滚动正收益概率近98%。
简单理解,过去7年多时间里,基民在任何时点买入并持有这只基金三年,近98%基民都是赚钱的;并且,持有满三年基民的收益中位数,是其他偏股基金的两倍多。
(4)不仅大部分时间能赚钱,还要在大多数时间比指数、比其他基金赚得多。
作为高仓位的权益产品,华泰柏瑞创新升级 A 成立以来,每个完整季度相对偏股混合型基金 及沪深300指数的季度胜率超过72%。
三、非常耐摔!“创新升级”在2018年基金大熊市的回撤率12.75%,在全行业偏低。
全周期看,张慧最大回撤率47.99%,略低于多数经历过2015年超级大熊市的老将基金经理。
因为2015年的巨大回撤,张慧2016年下半年开始转型,由自下而上的个股投资人,转为“有管理的选股”的组合基金经理。
2016年下半年开始,他的最大回撤降到行业偏低水位,且单年度最大回撤回补期都不超过7个月。
从使用“有管理的选股”方法以来(2016年7月1日起),张慧的Calmar比率(年化回报/最大回撤,投资者承受每单位回撤能够得到的收益率水平)在海通同类产品中排名 No.1。
简单粗暴理解,它是近5年多时间里,同类产品里面性价比最高的。
抗摔!能赚钱!胜率高!理论上,长期持有张慧基金的基民舒适感应该极佳。
但现实是,基民往往是不愿赎回亏损基金,把高胜率赚钱的基金迅速“止盈”赎回。
结果是,它的短期收益不明显,而它的长期收益和舒适感,多数人没有用时间去感受和体会!
这也解释了张慧管理规模不大的原因,非常可惜!
四、机构投资者的认同度极高,机构持基连年比例超过70%。
但一个好的基金产品,专业机构看得见。
统计显示,“创新升级”的机构持有数量,从2018年中报以来就占了大半,甚至在去年中报一度高达近90%,非常惊人!
要知道,这不是一只1、2亿的小基金,不是靠机构帮忙资金来撑场的,是实实在在的认可。
机构投资者因为调研便利和专业优势,选择基金有较强的参考价值。
小雅和张慧的对话,从“扔刀子”开始。
“我今天是来‘扔刀子’的。我拉了数据:你的交易比较多,持股周期也不是很长。”
一见面,小雅对着从未谋过面的张慧如此说。
带着工科生质朴感的张慧愣了一下,接招说:
“交易不是你一个人问,你可以随便问,我没有什么忌讳的东西。”
“刀子”背后,小雅确有困惑:“创新升级”的单边换手率高达三、四倍(包含申赎);目前重仓股持有周期最长的是茅台,持有10个季度,但一半重仓股只重仓了一个季度。
简单的“快思考”结果可能是:一年、两年较高的胜率和收益率,可能来自跟风搞资产轮动,交易收益很大程度上是来自运气。
但需要的”慢思考“是:很少有人能把交易的胜率和回报率持续做到这么高,张慧为何能做到?
小雅深知:连续七年多的高回报和高胜率,不是一句简单的“交易运气”能解释的。
所以,小雅不客气地把所有疑虑抛给张慧,他语速极快地“接刀子”,“想到哪儿说到哪儿”。
他从主逻辑,推导到二层子逻辑,再到三层子逻辑。期间,小雅不时插问。
这是小雅最困难的一次访谈,如果个股逻辑是几条线,体系逻辑就是一张网。
张慧每次回答完插问,再回到上一个逻辑“网点”,或者再上层“网点”,把整体逻辑叙述完整。
小雅有时跟不上张慧的思维,不知道回到哪层逻辑了。直到后期整理录音,重新梳理,才把几层逻辑框架看明白。
这有种参加江苏卫视“最强大脑”的感觉。
似乎,对面坐着的是一个装着AI导航的投资人,他的大脑里自带一个高速运转的计算机,能迅速找到几层逻辑框架的支点,把上下左右的风险、收益拆解清楚。
主动投资的张慧,用数量化的工具做投资辅助。他口中的关键词,跟众多国内投资人很不一样。
他不断在算左侧、右侧的关系,怎么赚阿尔法和贝塔的钱,它们彼此之间又是什么关系。
然后,一阶导、二阶导、模型等词汇,一个个很自然地蹦出来,小雅像坐在概率课堂上。
他会不断强调,“不管什么市场,你要知道自己在干什么。”
讲到估值的时候,比起市场关注的PE,他更专注的是“位置”。
“不管买什么公司,我要知道,自己买在什么位置上。”
张慧回应一切,甚至给小雅看了他的数量化工具:部分辅助决策的指标。小雅听了张慧对指标的解释,逻辑是自洽的。
逆向决策因子不宜对外公开发布,小雅遵嘱没写具体指标,但写了部分指标思路,希望可以让基民更了解他的体系。
好在,数量化的工具只是张慧“有管理的选股”体系的一部分,他花了更多时间,阐释他的策略,包括组合的底层逻辑、框架、结构。
这等于一个足球教练把自己如何挑选队员,如何考虑战略和安排战术,毫无保留地全讲了,基本打消了小雅对高换手率的偏见。
张慧后来干脆说:“我不太care你care的换手率。”
小雅花了一个多月,把11万录音文字梳理出2.6万字对话,力图把张慧的组合逻辑呈现完整。
但组合本身是一个体系,相对复杂,且多数投资者对于组合的话语体系是陌生的。
它的好处是,连续胜率高。多了解,会让你获得更好的投资体验。
为了把组合框架和策略细枝展示清楚,小雅做了一个思维导图,希望有助于理解。
以下是小雅和张慧的对话,值得花点儿时间和耐心哈~
(注:本文太长,对张慧组合方法感兴趣的同学,可点击前往“公募长胜王”张慧今年做的两次重要组合决策,查看更详实的组合过程)
1 小雅:你大概是国内主动选股基金经理中,最在意数量化工具的。
张慧:“最”这个字,不知道我能不能担当得上。我觉得这个方法(主动+量化)本身是解决概率和效率问题,我不太相信,个人的连续决策胜率能达到非常高。
2 小雅:先介绍一下你的底层投资逻辑。
张慧:我的投资方法的初始出发点是:我自己作为持有人持有这个产品,它是不是能在多数年份战胜市场,并且在长跑过程中跑赢很多竞争对手。
简单理解就是,在成长牛的时候,跑赢那些不能做成长的人;在消费牛的时候,跑赢那些不擅长做消费的人。因为周期是往复的,所以在不同的市场周期,很难有持续牛的投资人。
我希望自己的成功与否不依赖于风格,它在多数年份的表现可以战胜市场。
在这个基础上,我去寻找既有Beta、又有Alpha的东西,以期使得我在战胜指数的同时,能多战胜指数一点、多战胜同行一点。
(注:Beta译名贝塔,意为指数上涨带来的收益;Alpha译名阿尔法,意为超出指数收益的收益)
我很清晰地知道,我很难跑在第一、第二,因为如果要跑在非常前面,一定要在某种特质上(可以是行业,也可以是风格)有非常大的暴露。
而这种偏离度如果没有一个有效机制来矩测,使得你的长期决策大概率正确,它在某个阶段就会很不灵。
我有一套方法解决长期选择胜率问题,我操作的基本思路是:累积小胜,累积长胜。
我的产品定位是权益底仓型配置,针对的是没有风格显著辨识能力的客户,它在多数时候适应性会比较好。但它很难带来很强的辨识度(短期业绩不极致),投资者总是对短的东西更感兴趣。
3 小雅:你用什么投资框架去实现你的投资目标?
张慧:我有一套方法去做减法,有效把当年度高景气度的方向不遗漏地筛选出来;再对这些方向跟踪、调研和排序;对这些高景气度的方向选择超配或低配。
这个方法的过程是:第一步,我们过去基于基本面分析,总结了一套筛选方法,完全基于财务数据层面,编制出一个筛子。
每年4月之后,用它对4000多家上市公司做筛选,根据多个维度做两次筛选和两次行业归类,得到今年的景气度排序,这基本就是今年的权重配置表。
做完这两次筛选和排序之后,我就知道今年投研的主力方向是什么。
它的好处在于:我对4000多个公司做了初步筛选,基本不太有遗漏。
但缺陷就在于:不能解决反转问题,反转需要你去做主动判断,观点因人而异。
这个做减法的过程是一套方法,而不是拍脑袋来的。拍脑袋不能解决长期胜率的问题,我希望做任何决策都有长期胜率,并且方法可复制。
4 小雅:这还没有进入主动投资的过程?
张慧:对,在这两步完成之后,我再去判断公司的定价问题:我现在买是不是买在高点上,它是不是还有空间?是不是可以满足组合要求的收益率目标?
这才是主动投资的开始,前面都不是主动投资,只是用系统帮我做减法。
5 小雅:第一步是两次数量化筛选,第二步是个股主动定价,第三步是主动+数量化的组合管理?
张慧:对。股票方向选好了,行业减法和偏离的过程已经完成,接下来我要研究、调研、跟踪公司,构建组合。
组合构建完毕后,我要解决的是:
第一,市场到底有没有系统的风险,需要我去做择时?
第二,我的配置结构有没有风险,我超配方向的超额收益最主升的那段是不是已经结束了 。
第三,要去看,我选择的股票是不是达到了我选择的目的。
比如,我看好新能源,新能源超配也是对的,但我买的股票不对,天天跑出负Alpha,就没有达到配置目的。
如果这三件事情都做好之后,我的结果是什么?第一,做了有效偏离,第二,在有效偏离里做出了Alpha。
6 小雅:你的这套投资方法,跟趋势投资、资产轮动有什么不一样?
张慧:我做的是景气度投资,它本身是基本面右侧趋势投资。
它是趋势投资,但是基本面趋势投资,不是股价趋势投资。
左侧投资(注:指逆向交易,比如“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”)和右侧投资(注:意指顺势交易,在上涨初期买入,在下跌初期离场)各有优、缺点。
基本面趋势右侧投资的一个优点是:它有Beta,这已经被数据验证了。
不管是牛、熊市,还是各种风格的市场,市场总是对(景气度)绝对排序增长快的公司给予当年的估值溢价。
我认为,我们在谈阿尔法的同时,也必须谈贝塔。
阿尔法只是相对收益,对投资者来说,其实谈的是绝对收益,就是赚不赚钱,绝对收益本身其实是贝塔 。
脱离贝塔去谈阿尔法,没有太大的意义,你的正阿尔法不一定能抵御你的负贝塔。
但趋势投资要解决不追高的问题,或者说,不要买在最好的时候,它的核心在于基础定价。
不管买什么公司,我要知道,自己买在什么位置上。这个问题没解决好,可能会追涨杀跌。
7 小雅:你做的是景气度选股,在你看来,哪些财务数据能反映景气度?
张慧:比如,固定资产的扩张对于制造业来说比较重要;比如盈利的加速,我只要盈利加速的。
再比如,现金流会反映景气度,如果行业和公司处在高景气度阶段,一般收款快、付款慢,经营性现金流显著比利润体现出来的更好,这种公司一般是容易超预期的。
什么公司会低于预期?通常是账面挂着大量应收账款的公司。
8 小雅:你的数量化系统里,大概有多少个选股指标?
张慧:7、8个,也没有太多,有些(指标)也不太有效。
9 小雅:ROE(注:净资产收益率)你是肯定看的?
张慧:ROE会看,但是要区分它的周期位置。
我不能接受到了景气度高的阶段,ROE还很低,那就说明是乱搞的。在景气度不行的时候,它的ROE低,也是可以的。
10 小雅:所以,ROE这个指标的设定,本身也是有弹性的?
张慧:取决于几点:
第一,商业模式稳定的资产,ROE基本是稳定的。这种情况下,ROE高就好。
第二,周期股和成长股的商业模式久期比较短,那就要看ROE的位置。
11 小雅:你会不会一刀先切掉,15%以下的ROE就不看?
张慧:我一般会切到10%,10%以下的不看。10%以上再看它的景气度阶段,还有其他东西。
12 小雅:你认为,对企业景气度影响最大的因素是什么?
张慧:景气度最大层面、同时也是影响变量最慢的东西就是变革,这个变革不以人的意志为转移。
比如,除非为了要防御,我一般不太会去买地产,因为我觉得它已经过了这个阶段。
当某个事物或领域在整个社会中处于快速渗透的过程,就会产生非常大的Beta,市场对这个东西特别敏感。
如果总容量特别大,赛道特别长,它就能成为一个超级大Beta,这是你需要跟踪和研究的。
现在有人再跟我讲消费电子,它其实讲的是相对便宜的逻辑,它有第二曲线、第三曲线的变化,赚的是估值变化的钱。
但它要像新能源行业这样摧枯拉朽,是不太可能的,因为它的产业空间、成长空间不够,它已经到了成熟期。
在一个新生事物渗透率的甜蜜期,就是已经过了0到1、在1到N的过程,你能不能较早捕捉到?捕捉到之后能不能比别人干得多?这是决定行业胜负手很重要的东西。
13 小雅:哪怕不考虑景气度,从四千多家公司中选出质地还不错的,能选出四、五百家公司就不错了。你每年选出来的高景气度公司,差异会很大吗?
张慧:不同年份会有所差异,有些年份会少一些,但少的话也得有两百来家。
选择的时候,自由现金流、财务质量、ROE指标需要自下而上来看,ROE反映的是当期,如果周期属性比较强,当期可能是一个悖论。
14 小雅:比如,你今年按照景气度选出来的公司,MT(某白酒龙头)在里面吗?
张慧:在,但它今年属于稳定类资产,盈利爆发力不足。
而且,今年行业偏离的有效性会远远高于个股的有效性,可能个股层面没有选出来,但行业符合超低配的方向,我也会去关注。
因为我的有些筛选条件还是比较严格的,比如自由现金流看五年,我需要它多数年份是好的,那它可能没有那么多,需要自下而上再看一下。
15 小雅:你怎么给公司定价?
张慧:我认为,第一,决定股价涨跌的是市值空间,并不是PE。PE只决定赔率,就是我看错了怎么办。
在市值空间的思维基础上,我们对公司进行自下而上的研究,如果以历史终值估值去定价,看看当年股价多大程度上吃掉了(未来)回报率?它还有没有空间。
进入组合管理层面。根据持仓的偏离,我可以很清楚知道自己的组合未来能跑赢市场还是跑输市场。
16 小雅:这是从个股的定价,到组合的定价。
张慧:对,其实前面几个维度定完,我大概知道自己的整个组合是高估还是低估的。
如果是高估的,组合的不稳定性会比较高,一旦更便宜的方向有机会,它就可能会跌,这是我需要考虑的。或者说,我需要补充更便宜的资产来改善组合的收益率。
17 小雅:定价是每天摆在你案头上最大的困难?
张慧:最困难的不是定价,当股票纳入组合的时候,整个组合的定价就已经完成了。
大家做决策的困难,不在于去追涨(买入),而是在于跌了以后怎么办,是剁还是加?还是更大比例的去提升你的配置?这是最核心的,是超额收益的重要来源。
我大概统计过,A股资产的长期超额收益(超过一年),只对两个东西最敏感:
一是竞争格局的变化。比如,是不是有新进入者,原来只是1个人玩,变成2个人玩还是5个人玩,这是大家非常敏感的。
二是赛道的长短。这决定生意的边界,看你是做10亿、100亿、1000亿还是1万亿生意的。
我统计过,只有这两个决定股价的长期上升,并且在各行各业中都普遍适用。
这就回到一个问题:你买公司是否会买在高点上,或者到底是不是看着PE去买股票。
我认为,决定股价空间的是市值的空间,PE只决定下行的风险。不然,就不会有科创板了。
但不是所有公司都能算清楚终局,你要区分,哪些公司大致能算清楚终局,如果离终局它的收益率还可以,我可以持有久期长一点,贵的时候减一点,跌下来再加一点。
17 小雅:真的有公司能算得清终局吗?
张慧:有些能算终局,有些并不能算终局。但我们也不一定非要终局,在有限的时间范围内计算就可以了。
比如,大家现在基本上是以2025年来计算,在这个基础上去算可能的市值空间,但有些公司是算不清楚的。
18 小雅:有些基金经理说,市值空间都是算不清楚的。因为产业生态可能发生变化,优质公司一直在进化,会有增长曲线的跃迁。
比如腾讯,十年前估值时,只能估算到QQ和游戏的空间,你想不到后来会出现微信,腾讯的市值空间被重塑了,现在有了微信视频,可能原来的估值体系又被颠覆了。
在他们看来,对不确定的未来估算市值空间,是一种刻舟求剑。只要产业空间很大,产业生态没有发生变化,企业增长动能没有消减,不要轻易下车。
张慧:我不太认同。按照这个看法,只要基本面趋势是好的,他就不考虑卖,右侧交给别人或者交给市场来决定。
这在某个时刻可能会对组合产生很大伤害,而你不知道,它什么时候可能会产生很大的伤害。
我选择做右侧卖出,市场不行了我就卖。这有点像我今年2月份做的事情,我知道我的组合很高估了,我又不知道它会走到哪里。但我知道,当它(回调)出现之后,我怎么处理。
因为我怕我(提前应对)卖掉之后,后来又逼着我进来,我可能损失会更大,前面没有吃上,后面还吃到了跌,这对于相对收益是不可忍受的。
我不认同完全的基于基本面趋势,我知道有些基金经理是完全基于基本面趋势,只看二阶导(注:自变量的二次求导),二阶导好,他就拿着,或者加仓。
但我认为,还是需要建立一个Benchmark(基准),基于各种假设,某个市值是合理的,再去看各种假设的条件有没有发生变化,或者往哪个方向变化,我们去调整市值预期。
否则,全是空对空,跟看图没有区别,股价好就一直拿着,如果你所有资产都是这样,拐头的那一刻你会很慌,不知道它到底会跌多少。
19 小雅:你知道自己的组合会跌多少?
张慧:我自己对组合到底会跌多少,心里是有底的,这是基于对个股的定价。
定价只要是模糊的正确就可以了。每一个公司都有自己的边界,我们可以用多个维度定价,可以大致判断出,组合是赚钱概率比较高,还是下行风险比较大。
大体上,我自己有一个判断:我的基金如果持有一年,收益率会有多高,这个判断是基于每只个股的定价加权汇总之后的一个值。
今年10月份中旬,我买了自己的基金,因为我觉得这个位置已经跌得很夸张。
但在这之前的一段时间,我都没有增持自己的基金,包括今年3月份。
有人说,3月份是低点,你的净值很低,你为什么没有增持?
因为当时我觉得自己持有的那批资产有些贵,但我也没有想清楚怎么调。整个5、6月份我都在调研,把我关注的方向全部调研了一遍。
20 小雅:你的调研结论是?
张慧:我当时的结论是:
第一,今年肯定不是熊市;
第二,但凡有机会,机会就在(我后来布局的)那些方向上,不会在医药消费上,医药消费只有个股机会,因为它们的整体PEG(注:市盈率相对盈利增长比率)在1.5-4倍之间,偏高。
如果持有核心资产的基金经理说,五年以后你的这些公司都没了,我持有的公司还在,这个方法论体系我完全认同。
但饭要一口口吃,如果核心资产未来三年都不行,市场能有多大容忍度?没有人知道。
而且,你很难区别你的成功到底是不是建立在Beta的基础上,而这个Beta是不是持久的。
商业模式可以是持久的,但任何一个商业模式的Beta,我都不认为它是持久的。
如果高端白酒一直不让提价,从过去的量价双轮驱动变成了单轮驱动,是不是还应该给它那么高的估值?
估值是市场交易的结果,不是我能决定的。我不要刻舟求剑对估值高低做判断,但我要大体刻画,它现在处于较高还是较低的位置。
我要知道自己在干什么,万一看错了,怎么改可以让我的损失不至于是毁灭性的。
21 小雅:按照终局计算,茅类资产不该只算到2025年,要把生命周期再拉长去算。
张慧:是这样,但我们要先放到同一个时间标尺下计算。春节前,我算过,消费医药的茅类资产价格大体上是把2025年的钱都赚掉了。
比如医药服务类资产,大概以每年25%~30%的增长率复合5年时间,算到2025年,按40倍估值,它们的市值已经基本达到或超越了(未来)市值。
也就是说,它们把未来5年的钱都赚掉了,或者说,当前市值中隐含了过多2025年以后的东西。
但未来比较远,它中间不能有特别大的波动。另外,如果它们能涨,别人也能涨,因为别人没有算到2025年。或者说,算到2025年,空间比它们大很多。
22 小雅:但市场有可能低估了MT(某白酒龙头)的永续价值?
张慧:这一点我完全认同。
23 小雅:假设某白酒龙头只算到2025年,市场可能低估它的永续价值,和未来增长曲线变迁的可能性,如果后面的“尾”非常大,怎么比呢?
张慧:如果远期市值占当期市值比重比较大,它在利率上升过程中是不利的,这跟2015年的情况类似。
2015年为什么传媒股和计算机公司跌得特别多?因为大部分公司都是讲商业模式的演化,讲的是远期。
最终,互联网金融做成的只有一个公司,其他都没有做成。
但当时,根据最终可能做成的利润体量,对它们给了很大的市值估算,最终破灭是因为,跌的时候没人相信那么远期,因为那么远看不清楚。
我认同资产价格是由长期现金流贴现构成的,你说低估了2025年以后的部分,我也认同。到现在为止,茅类资产基本面并没有出现特别大的问题。
但问题是,它过去几年涨了很多,透支了未来,但它又不可能一直涨,不可能一直拔估值,只能去到回归的方向。
24 小雅:你用数量化系统去筛选买什么,什么时候买入和买多少,也会用数量化工具测算吗?
张慧:买多少是有点主观性的,这取决于:如果赛道长,公司格局好,你可以买得重。
像N公司(电池股)就可以买重,NJ(新能源板块)在隔膜这个赛道里已经跑出来了,也可以买得重。
只要它自身的景气度没有变化,它的估值不是特别离谱,或者我对它设置的目标没到,就可以多买,到了的话可以减。
或者说中间有变化,比如,NJ公司隔膜这个环节是需要一定跟踪的,技术路径可能会发生一些变化,它就没有N公司那么确定。
25 小雅:你怎么找卖点,什么时候卖?
张慧:决定卖出的时间有几点:
第一,我大体上对它的市值有一个定价,到了那个位置我会减。
第二,板块的超额收益达到了某个位置,我会减。就是说,如果板块有了负beta,我要减负贝塔。而且它的波动天然比较大,因为它的估值比较高。
这就牵涉到你买入资产的初始定位是什么,同样都是景气度资产,也分长久期和短久期。
比如医药、消费是久期比较长的资产,但在过程中,企业盈利是会有波动的。
再比如,新能源汽车、光伏,商业模式的久期,至少3-5年内看得比较清晰。CXO公司也是3-5年内商业模式看得比较清晰,但5年以后会怎么样,现在也没人能说得很清楚。
我们把它们放在同一个标尺下,去比较相对贵和相对便宜,尤其是当市场进入存量市场,没有增量资金进场,相对比较就会显著起作用。
26 小雅:现在回头看,我们知道这是存量市场还是增量市场,但每次做决策时都是往未来看,并不知道未来是存量还是增量市场,怎么办?
张慧:你说的对。我的理解是,不管什么市场,你要知道自己在干什么。
比如,A股若干年会有一次牛熊,总会从牛到熊,如果我不能在左侧判断熊,那我要知道,右侧熊的信号出现之后,我要干什么,这也足够好。
因为会有足够时间给我做判断和决策,只是我要知道,我需要去做这个决策,并且知道这个决策怎么做,这是重要的。
比如,2015年初我们都觉得市场很贵,作为一个相对收益的投资人,最怕的是,年初你觉得很贵(卖了),到5月份你又被迫进去,那你就是最惨的那个投资人。
27 小雅:两边打脸。
张慧:对,但你可以去做右侧。如果现在再给我一次选择,我做右侧会比当时远远做的要好。
某种程度上,我在2015年是比较慌乱的,即便跌到7、8月份,我依然觉得市场高估,但当时有非市场化因素在干预市场,我后来加仓了,结果2016年熔断的损失很大。
所以,我现在的方法论里有一点:不要过多对仓位做判断。本身仓位判断的连续胜率是非常困难的,A股多数投资人都没有这个能力。或者说,没有连续决策的能力,我可以通过改变组合结构来达到目标。
一个定价案例:
要关注右侧的效率,右侧是比谁干的重
28 小雅:能否举个例子,看看你的定价过程?
张慧:比如,猪价会随着行业景气度的变化,假设M公司(养殖行业龙头股)的猪头均市值是3500元到10000元,当头均市值处于3500元时,根据它可能的明年产量,按照明年产量*历史底部价格,我可以大致估算一下它的市值底部。
如果市值在某个时点到了估算的市值底部,下行风险就比较小,可能这时候行业还在下行过程中,我会考虑买一点。
做投资的人都知道,这是逆向比较好的买点,从两年以上时间维度看,猪的价格有可能反转,而且一旦反转,空间比较大。
我不知道猪价什么时候会反转,但在这个位置,我认为绝对收益已经没有什么损伤了。
对于持有大量高位、高景气度资产的组合来说,M公司这样的(反转型)资产,可能在某个时间会提供一些补偿。
29 小雅:什么时候会卖出呢?
张慧:如果行业还没有反转,但头均市值已经开始反应景气阶段的水平(比如说,到了3500元到10000元的中位数7000),我可能会卖出。
这时如果它要再往上涨,隐含的假设是:基本面一定要反转。但市场大体上认为,它最早明年5月份会反转,也可能需要更久的时间。
你在低位可以做基本面反转假设,但如果在这个位置做反转假设,就只能成功,不能失败,胜赔率不是特别好,所以我可能会选择卖掉。
但跌了我还会再买,因为左侧的东西不能决定高度,一定要右侧基本面激发才能决定高度。我对右侧的空间会有个基本的匡算,空间是具有吸引力的。
只要右侧拐点确定,你打两个板去买都没有关系,如果要比谁(仓位)上的重,你把几个龙头猪公司全部买上就行了呀,不需要左侧在那里熬。
假如明年不反转呢?别人涨了,你跌,这就是左侧和右侧的差异。
如果未来新能源、光伏、风电、半导体、军工再涨一涨,大家对所有景气度比较好的方向都畏高,未来某个时候,可能这些(反转类资产)会救你的命。
理论上,如果是自己的钱,两三年能翻1-2倍,你埋在里面等着就是了。
但相对收益不是这个概念,相对收益两三年不涨,你就下岗了。相对收益比较重要的是,要关注右侧的效率,右侧是比谁干的重。
30 小雅:有些市场因素,导致你的持仓短期突然暴涨,或一直不涨,跟你的预期不一致,你怎么办?
张慧:这就比较难受,我一般会看看它的基本面情况以及模型位置。
如果模型位置比较高,那就不应该拿;如果模型位置比较低,我可以忍一忍,后面肯定会回来一次,回来了再卖。
前提是,我对基本面没看错,如果基本面看错了,它的业绩miss了,扛就没有意义,后面板块起来了,它不起来,这是我不能接受的。
我可以接受它有负Beta,但我不能接受它在有正Beta的时候没有Alpha。
31 小雅:你怎么理解安全边际?
张慧:我把安全边际分成几个部分:第一,在向上过程中,这个股票潜在的空间有1倍,这就是我的安全边际:它的折年的复合收益率很高。
当折年收益率开始下降的时候,它的安全边际就开始下降,所以你很难吃满,最后它会跑输,在它跑输的时候,超额收益是在下降的,一定会有别的超额收益在等着你。
第二,当市场risk off(规避风险)的时候,是不管这些的。risk off 的时候就看确定性,这时候估值会起作用。
阶段性的risk off可能是错的,不用管它,它可能跌下去又起来了,这很难判断,但如果是一个大的risk off过程,这你需要去看的。
PE并不决定安全边际,有可能它会成为陷阱。比如你买一个纸媒,它可能是一个趋势性的消亡,那它的PE是没有意义的,我不知道地产会不会也这样。
但是如果它是明确的周期性资产,它在人类存在的时间内大概率不会消亡,当它跌到很低的位置,就可能会形成一个安全边际。
32 小雅:大部分时候,我们没有办法判断是不是risk off的阶段;甚至大部分时候,我们判断它不是这样的阶段。
张慧:是不是risk off,我就问自己四个问题,如果不是No,我就觉得没问题。
我的这四个问题都可以有定性结论:
第一,业绩的方向是往好的方向变,还是往差的方向变 ?
第二,流动性的方向是往好的方向变,还是往差的方向变?
第三,赚钱效应有还是没有?
第四,市场有没有信心?
如果四个都是否定答案,当年一定是大级别的熊市了。
33 小雅:你考虑的安全边际,更多是看它能不能带来一个潜在比较高的市值空间?
张慧:对,你要能够找到那些资产。如果你找到的资产的折年收益都比较低,你的净值一定会产生高波动的。
过去我已经无数次验证过。只要我的组合预期收益率很低的时候,净值要么涨不动,要么就是会产生高波动,还比较有效,这也说明我的定价还是比较准的。
34 小雅:很多人理解的安全边际是,下跌空间有多大。
张慧:下跌的空间叫赔率投资,赔率投资的前提是跌无可跌,万一它变好了可能会涨,但是没有那么多万一的。
我觉得,赔率投资这种方法除了四季度比较灵,其它时间是不灵的。它是向下跌不动,但它什么时候起来?如果不是很快进入到右侧,它一直不涨,那其实和现金是一样的。
为什么它在四季度容易灵呢?因为A股的好资产,基本在前三个季度都会炒作得比较充分,到了四季度,大家会买一些跌不动的东西,它反而可能会创造一定的绝对收益。
但是到了12月、1月,如果跌不动的东西不能马上反转,市场就会去找到明年有进攻性的方向。
这些进攻性的资产也许还在前期强的方向里,也许在新方向里,但不太可能是右侧等待时间比较长、仅有赔率的东西。
赔率投资只在熊市,并且熊市最终成为现实的时候,它会形成保护,但这种保护不决定高度,除非它马上反转进入到基本面的右侧,才会有高度。
35 小雅:你一直在强调“有管理的选股”,什么是“有管理的选股”?
张慧:我现在的这套方法体系,大概在2016年下半年开始逐渐成型,我把它总结为“有管理的选股体系”。
之前的2014、2015年,我是一个纯自下而上的个股打法。
但纯粹自下而上选股有一个问题:每个人都有审美偏差,万一市场的审美跟我的审美有段时间不一样,这段时间如果长达三年,我的体系和方法怎么去适应。
打个比方,大体上,A股一个季度会有一次风格轮动,这不一定是自然季。你如果把过去三个月表现最好的基金做成一个FOF组合,一定是市场上跑得最差的投资组合。
但如果你把市场上前一个月或两个月表现最好的基金做成一个组合,不一定是市场上最差的组合。
A股历史上,也有基金经理做行业轮动,在某些年度做得非常好,但很难做到持续好
如何解决长期胜率的问题?我通过系统来管理,我把它称作“有管理的选股体系”。
36 小雅:做组合时,你会关注哪些东西?
张慧:我的方法是一套相对收益的思路,首先看指数。
第一步,我首先有一个Benchmark,假设以沪深300作为基准,它的基本逻辑是,相对于指数怎么做偏离,我的这个决策是对的。
第二步,我会去看偏离的部分内有没有Alpha,这有点像指数增强策略,但不是指数增强。
37 小雅:具体而言,你怎么建构自己的组合?
张慧:我们把目前整个沪深300的结构拆解,大体上可以分成四种风格:
1,价值类风格占30%左右,包括金融、地产,非周期的高股息;
2,医药占10%,消费占20%;
3,周期占比不到20%;
4,成长占比不到20%。
在一个时点或者以一年的时间维度,沪深300指数的结构不会有太剧烈的变化。
做了四大类分离之后,我可以把每个股票归到某个风格当中,看我这个风格的占比是多少,跟指数的占比偏离是多大,我要不要保持偏离,在这个风格内我是不是跑出了超额收益。
正常情况下,我的持仓约五、六成是商业模式稳定的资产。商业模式稳定的资产由四类构成:医药、消费、高股息、金融服务。
这四类资产的组合比例,在不同年份会有一些差异。
在经济上行周期,可以加金融服务;在经济下行周期,不要加金融服务,拿着医药和消费;在熊市阶段,医药、消费取决于估值,高股息可以加,不要金融服务。
之所以我有大部分持仓是商业模式稳定的底仓资产,是因为这种模式久期长,它会有时间价值,我不知道它什么时候涨,但不至于让我犯特别大错误。
在此基础上,我再加有弹性的景气度资产,弹性部分一般是成长股或周期股。
周期股一般我是低配的,多的时候会有10个点;成长股我是超配的,多的时候可能有30多个点。
38 小雅:你把资产分四大类:价值、医药消费、周期和成长,同时包括了行业分类和属性分类,为什么会这么分类?
张慧:我是按照行业和周期长短进行分类。
股票的行业和风格分类,是为了对安全性进行管理,对应组合管理层面的风格,以及看不同资产对指数的偏离有多大,当前这么大的偏离度是有效还是无效,是风险还是收益。
同时,我对资产景气度进行时间维度的分离,是为了解决一个问题:如果只看很短的久期,卖完之后,它可能还会继续涨。
我更喜欢能看三五年的东西,这类东西一般赛道比较长,有一个中期的Beta。
在组合中对有中期Beta的资产做超配,大概率不会错,只是要解决个股是不是配置对的问题,个股配对了,这个配置(短期)减或者不减都是可以的。
如果你想让组合更平滑,在(短期)超额收益不好的时候,可以减一下,或者说在它不好的时候,找到方式对冲一下会更好,这是战术层面的问题。
39 小雅:做好资产分类和资产结构配置之后,你会再怎么调?
张慧:接下来,是怎么解决偏离的胜率问题,这就可以回到我的指标系统来做操作。
我会把不同类别资产的超额收益曲线画出来,你会看到,各类资产之间的超额收益变化是不同步的。在某个时点上,超额收益本身是零和,当你有超额收益,那我就有超额负收益。
当一个风格的超额收益在高位时,就隐含着反转风险,这时如果你配置了特别多,怎么办?
你可以选择不动,也可以选择减少超额收益在高位的资产,减有可能错,但大概率是对的。
或者说,当它的超额收益在高位时,隐含着有阶段性的负Beta,这个负Beta你可以做(减少),也可以不做,如果想降低换手就不做。
但是不做(减少)的话,你就要做两件事情:首先,不能所有资产的超额收益都在高位,否则,你的整个组合会显著跑输。其次,你可以找找在低位的东西,前提是所有资产都是高景气度的,或者是潜在未来能反转的。
然后,我要用系统去看,自己组合的风格风险到底有多大。
40 小雅:既要有超额收益,又要考虑组合的相对均衡,你怎么在这之间平衡?
张慧:看你怎么定义均衡,我要求风格有限偏离。
我所谓的均衡,一般是单一行业配置不会特别极致,正常情况下,我一个行业的配置比例不超过30个点,一般情况下都不会超过20个点。
但今年我放大了我的偏离,为什么要放大?
第一,横向比较来看,本质上,医药、消费、科技、新能源是同一类资产,都是基于景气度的投资,它们之间有一定的估值比价效应,尤其是进入存量市场之后,这种比价效应的效果会更显著。
第二,你有没有想过,我们为什么要做均衡配置?本质上,是我们希望有比较稳定、比较高的夏普(夏普比率:用以测度资产调整风险后的收益),但这只是结果。
均衡配置底层逻辑隐含的假设是:组合持有的每个资产都会螺旋式上升,但我不知道它什么时候会涨,把这个问题交给时间,通过相对均衡配置,使得资产之间的涨跌是不同步的,让组合的波动率没有那么大。
但这个逻辑今年有一个缺陷,医药和消费的很多股票已经把2025年的钱都赚完了,就是说,当风格转到它那边时,它是涨不上去的,它的上涨是以下跌为基础。
所以,今年均衡配置是完全没有用的,均衡配置的结果,会让你的净值一直被对冲掉。
如果你是完全均衡的,成长涨的时候,消费和金融跌;金融和消费涨的时候,成长跌。一直在对冲,那你的组合就横盘了,即便能选一点Alpha,也没有意义。
41 小雅:这样的现象只有今年才有吗?
张慧:一般进入存量市场和进入特别牛的市场之后的阶段,都会出现这样的情况,有一批资产需要用时间来消化估值。
42 小雅:2016年、2018年算是存量市场,今年也是。
张慧:对,其实我不太担心(低配的)医药、消费涨,因为它们本质上跟新能源是同类资产,并且它们比新能源还贵。
比如,如果我们站在今年6月份去看2022年年初(注:用今年6月份的股价和2020年年初的企业利润算估值),会看到什么?
高端白酒是10-30%之间的增长,估值40-50倍;
CXO是30-40%的增长,估值在100-120倍;
医疗服务增长在25-35%之间,估值100多倍;
新能源2022年至少50%以上的增长,估值是20-30倍,龙头公司40-50倍。
我当时的结论就是:只要医药消费能涨,新能源就能涨得更多;要么,大家一起跌。
43 小雅:你的产品里,行业和个股的Alpha贡献有多大?
张慧:之前做过归因,结果是:从我用这个方法体系到现在,行业超低配跟指数之间的收益归因,正贡献不是特别多。
这可能跟我没有极致操作有关,我如果极致操作,应该会比较多。你也可以理解为,我只是在用操作进行风险管控,并不是通过它来放大收益。
我的超额收益,绝大部分来自于择股,但很难区分这是不是因为做了波段,持有可能创造了一部分收益,但有时候因为行业有风险,我减了一些个股。
44 小雅:对于个股的收益归因,你不知道是择股来的,还是择时来的。
张慧:对,个股收益和行业超低配体现出来的收益,中间该怎么分配我不太清楚。我觉得选股收益中,应该这两个部分都有。
其实,我并不会刻意去在意,我持有一个公司的久期是不是特别长,我在意的是基本面变化,这是我要不要增持或减持的核心因素。
我会关注我的风格及风格之下的行业,比如消费风格多少个点,成长风格多少个点,成长风格由哪些行业构成,当中是不是每个都有Alpha,这可以理解为Portfolio(组合投资)的过程。
45 小雅:你是TMT行研出身,会不会在这个行业的超额收益更高?
张慧:不同阶段回溯的结果,结论也会有差异。
如果截止到最近,我的超额收益最主要的行业是在电子、电力设备、化工,因为化工里面很多也是新能源,这方面的超额收益很大,医药、消费的超额收益下去了。
因为今年我就没把精力放在医药的超额收益获取上,我觉得它不是获取超额收益的主要方向,所以,今年医药应该是超额负收益。
如果截止到去年年末,我在成长和消费的超额收益都很大。
46 小雅:可能需要更长时间去看你的能力圈。
张慧:我还是说说哪些行业不在我的能力圈范围里:银行、地产、建筑。
我觉得这些都是不太创造超额收益的,我就没有太放精力在上面。
47 小雅:在你的组合体系中,会对持股集中度有定量约束吗?
张慧:不会,这是主观判断,也是被诟病的一个问题:你看好为什么不能猛干?
我自己理解,猛干不能解决小概率问题,它不能解决看错之后的纠错成本问题。
相对指数,我的风格偏离度可以比较高。但如果个股偏离度比较高,它真的是基于各种假设,你要跟踪得很细、很紧,有很强的团队支持,眼光还要好。
否则,一旦看错了,有些股票可能纠错成本比较低,有些股票纠错成本比较高,你可能都卖不出来。
48 小雅:有些均衡基金经理会特意看一下自己的持仓数量,也不能太多,太分散。
张慧:我觉得这是结果,这个过程我是基于体系去做判断。
当我持仓(风格)很偏的时候,我去看每一个方向,除了某个方向的偏离超级大以外,其他方向也没有超级大,那我觉得其他的是相对可控的。
今年新能源持仓比较多,是我认为新能源汽车的长Beta是大的,我知道自己的偏离度在这里,我会去看我的(量化)体系,它会不会对我的组合产生大的风险。
从短维度来看,因为它的估值已经比较高了,那我要再看高频数据是不是不行?如果不行,短期可能对我产生伤害,这也需要做一定调整。
但如果说为了均衡而均衡,新能源涨多了,一定要减5个点,我觉得这种决策本身具有随意性的。
附:小雅访谈张慧思维导图
张慧的投资逻辑和方法,不得不说挺深奥的,但值得反复揣摩,学习
感谢小雅,无私的分享,内容很好,很值得反复去思考学习
我觉得我已经是顶级基金经理的体系了
张慧:我做的是景气度投资,它本身是基本面右侧趋势投资。
总体他的大部分风格跟我的有相似之处
关注
感谢分享,全面细致的带我们理解基金经理的决策逻辑。非常感谢小雅
不得不说,每次阅读小雅的文章,都是一种享受。作为忠实读者,我也乐于看到小雅帮助读者不断突破认知边界,看到包括高换手率在内的更多的管理风格和可能性。以后小雅能否更多采访一些债基、可转债的基金经理,帮助读者丰富视野。谢谢您!
我刚打赏了这个帖子 ¥1,也推荐给你。
辛苦了,这个太花时间和精力了
好文