今年4月21日就参加了蛋卷基金的一次内部分享会，聆听了中泰资管田瑀的投研框架和投资理念，还跟田总交流了我最为关注的中泰开阳波动很低、回撤控制很好的问题，感觉颇有新意。
说实话，这样的分享会参加过几次，田瑀的这次是让我印象最为深刻的一次，而且田瑀留给我的印象实在是太好了，深度？专业？勤奋？坦诚？谦逊？
好印象到底来自于哪里？我也说不清。反正，跟其他基金经理就是不一样。
之后一直想写一写田瑀和他的代表作中泰开阳，但我还是有顾虑：中泰开阳的业绩虽然好，波动表现、回撤控制尤其出色，但它毕竟成立于2019年9月6日，至今只有一年半多点的时间，到底运气的成分多些，还是能力的成分多些？好多东西还需要更长的时间去验证。
今天终于下决心写这篇文章，我的顾虑也算“深度分析”的一部分吧。
中泰开阳到底有多牛？
中泰开阳自成立以来的2019年4季度、2020年和今年以来（截至5月16日），涨幅分别是12.86%、64.67%和13.17%，按四分位排名均为优秀。成立以来累计收益106.10%，大幅跑赢同期业绩比较基准18.02%、同类平均49.73%和沪深300的29.43%。
若论风险调整后收益率，夏普比率，也就是基金每承担一单位风险所获得的收益，近一年中泰开阳这一数值为3.22（天天基金数据），同类平均为1.82，在3573只同类基金中排名第4，战胜了99.89%的基金。
这成绩可不只是顶尖了！反正我这些年看过不少基金资料，直接投资过的基金也有一大把，夏普比率超过3（天天基金数据）的权益基金还真是稀有，印象中好像是第一次见。
换句话说，要是挑选近一年业绩又好、波动又小的主动基金，中泰开阳几乎是最优选择。
我们再来看两张图。
第一张是中泰开阳与同类平均、沪深300和业绩比较基准自2019年9月6日以来的收益曲线图。
与同类平均、沪深300和业绩基准相比，中泰开阳的收益曲线平滑许多，更接近一条斜向上的直线。
第二张图是中泰开阳与兴全合润、大成新锐产业混合和国富中小盘股票的波动对比图。
用来跟中泰开阳对比的兴全合润大家都很熟悉了，它是“均衡大师”谢志宇的代表作、2020年度晨星奖得主，而晨星奖的评奖标准之一就包括波动和回撤的控制；大成新锐产业混合是近一年、两年、三年、五年业绩均排在同类前10%、正走在“顶流”路上的基金；国富中小盘股票是近6年中年年战胜沪深300的极少数权益类基金之一，实力不俗。
上图显示，从中泰开阳成立起算，在四只实力超群的基金中泰开阳总回报业绩排名第二。更为重要的是，与其它三只大牛基金比，主角中泰开阳红色的业绩曲线，更像是四只基金的均线图。多少熟悉股票K线图的投资者都知道，均线意味着平滑、低波动。与顶尖基金的对比，进一步印证了中泰开阳夏普比率高、风险收益比逆天的事实。
四只基金中，中泰开阳波动最小，性价比最高。
天天基金基金诊断显示，中泰开阳近一年的最大回撤为4.86%，而同期同类基金最大回撤中位值为14.47%，沪深300最大回撤为15.18%。
将股票持仓80%以上的中泰开阳的波动水平与我投资过的固收+类产品作个对比：低于同期兴全可转债基金的6.87%，高于同期南方宝元债的3.01%；
也就是说，中泰开阳近一年的波动水平与“固收+”类别兴全可转债和南方宝元债的简单算术平均值4.94%大体相当。
查看基金的换手率，2019年12月31日、2020年6月30日和2020年12月31日分别为86.89%、196.41%和167.10%，远低于同类300%左右的平均换手率。这是一只灵活配置型基金，它的股票仓位既可以高达95%，也可以空仓。但是中泰开阳从成立以来一直维持在82-93%的高股票仓位。说明该基金的回撤控制和低波动并非来自于择时加减仓，而主要来自于投资组合的优化。
而中泰开阳的投资组合中基本上就没有债券持仓，每个季度的持仓表明，除了80%以上的股票持仓外就只有现金，也就是说82-93%的长期股票持仓要实现低波动只能靠两个：个股波动尽量小、个股之间的涨跌能进行对冲。
个股波动尽量小、个股之间涨跌能进行对冲来，可能吗？或者说，是怎么实现的？
让中泰开阳这么牛的田瑀有什么不一样？
【先说与其他基金经理可能一样的方面】
这里补充说明一下，中泰开阳基金经理虽然前期还有姜诚，但基金总体投资思路主要是田瑀的。
田瑀本人认可的标签是价值投资，均衡配置，靠自下而上精选个股并长期持有创造超额收益。
田瑀的投资理念是：长坡+厚雪+慢变。长坡：长期存在且增长的行业；厚雪：行业规模可观；慢变：稳定的外部环境能够提供足够的安全边际。只有在那些“长坡、厚雪、慢变”的土壤里才容易出现高质量、有护城河的企业。
而企业的护城河来自于企业的差异化，也就是企业与众不同的竞争力。没有护城河的企业，再便宜也不会考虑。
据田瑀介绍，他长期跟踪的股票也就40-50只，其中有不断补充的，也有不断淘汰的企业。如果企业数量太多，比如100只股票，会让自己的研究深度不够，担心相关企业是不是还有什么自己不知道的东西；而四十到五十只股票可以让他的研究更有深度，对企业的方方面面了如指掌，碰到下跌时、尤其不断跌停时才敢于买入、逆向买入，这是他创造超额收益的重要来源。
而在自己深入了解的40-50家企业中，用15-20家“风险源”足够不相关的企业构建投资组合，其分散效果已经足够了。实际上我们看到的中泰开阳个股持仓集中度是很高的，前三四持仓个股几乎都顶格买到了10%，而每季度前10大持仓基本都达到了70%左右甚至更高。
在持有过程中，有的股票价格会不断上涨，涨到一定程度就会出现中长期风险收益比不匹配的情况（贵了），田瑀就会选择卖出，同时逐步换入中长期风险收益比匹配的企业。
这就是田瑀大体上的投资流程。
中泰开阳2021年一季度前十大重仓股如下图所示。
晨星股票投资风格箱显示，截至去年底中泰开阳属于中大盘平衡偏成长型。
【田瑀的不一样】
1、基于供给侧的选股逻辑，核心资产和热门赛道之外，我们还能找到很多很优秀的东西
大家颇为一致的看法是，核心资产已经被市场发掘完了，这都是基于需求因子做出的判断。隐含的中长期回报率比较高的核心资产和热门赛道，中长期需求肯定都不差，而无论消费、医药，还是某些新能源，大家对于短期的需求特别乐观，这样一个短期需求的因子会被线性放大，这就导致了热门的赛道和企业会被给予了更高的估值。
其实还有大量的行业和企业，它们的估值水平处于历史比较低的位置，而且有很多行业同样符合长坡、厚雪、慢变的特征。这种低估值往往源自短期需求没有高增长，或者说短期需求没有政策加持。而从供给侧的逻辑，我们仍然能在那些所谓的非热门赛道、不在聚光灯下的那些公司里，找到很多中长期很划算的、优秀的投资标的。这也是一直以来中泰开阳整个仓位不低的原因。
田瑀举了航空股的例子。
在传统认知里，航空股属于高杠杆的强周期股，没有人会长期看好。包括巴菲特，对于航空股的态度有过好几次180度的大转弯，08年以后它把美国4大航空股买了个遍，2020年疫情期间，又把航空股都清掉了。清掉的原因是这个行业完全不创造价值，对股东来说完全是毁灭价值。
田瑀分析，随着我国收入的提升，我们人均出行次数会不断往上走，对航空的长期需求增长是没有问题的。
而田瑀就重点研究了供给。2017和2018年夏季到来后，他发现坐飞机一定晚点，100%晚点。认真研究以后进一步发现，一旦城市上空的空域达到了一个相对拥堵的状况，有再多的飞机也很难增加新的供给了，因为航班密度、时刻的增长受到了中长期的物理限制。
需求不成问题，供给严重受限，航空股中长期的ROE水平相对于过去就会有一个非常显著的抬升，盈利能力会非常强。美国历史上曾经有过长达八九年的航空股牛市，成因上可能与我国有所不同，但结果上是差不多的。
所以我们看到中泰开阳从成立以来就一直持有航空股，2019年4季度、2020年1-2季度以持有大型航空公司中国国航、南方航空、东方航空等为主，而最近几个季度又以吉祥航空、春秋航空等风险收益比更好的小型航空公司为主。中泰开阳也从航空股上赚到了不菲的收益。
2、投资组合的构建，不是基于行业的均衡，而是基于个股“风险源”的分散
与我们理解的组合构建往往基于行业分散进行均衡配置不同，田瑀认为，基于行业的分散来构建组合是很粗糙的，因为行业分类，无论万得分类还是中信分类，本身就很粗糙。
所以田瑀构建投资组合，是基于个股“风险源”的分散。何谓风险源或者风险因子？田瑀没有给出“官方”的定义，我的理解是，风险源是在系统风险之外，引起个股价格波动的因子。
以中泰开阳持仓中的吉比特为例，田瑀对“风险源”的概念作了拆解。引起游戏公司短期波动的重要原因，行业政策、平台分成比例的变化，都是它的风险源。疫情来了大家都在禁足，会增加玩游戏的时间，这是一个正向风险源；疫情解除、经济复苏，则是一个负向的风险源；其它公司新游戏的推出，也是相对竞争产品的风险源。
再以中国巨石的主要产品玻纤为例，下游需求的波动，风电新能源、汽车、热塑、一部分建筑的需求发生变化，都是它的风险源；国家为应对疫情采取的财政政策，生产玻纤需要的天然气价格的变化，中美、中欧贸易政策变化，都是它的风险源。
我们购买一个公司的股票之前，都需要对这个公司研究得很清楚、很深入，它的护城河必须清晰、明确，在这个过程中，对风险源的识别是一个顺带的事。每纳入一个标的，就会考虑这个标的的风险源，和原来持有这些标的的风险源相关性如何，最好是不相关。
尽管田瑀强调个股风险源的分散和不相关只是定性的考量，但从对组合波动的稳定效果来看确实是非常好、甚至是罕见的。他同时在不断强调中泰开阳的低波动、回撤小有运气的成分；但我觉得中泰开阳自成立以来也快小两年了，尤其近一年的波动率、最大回撤堪比二级债基，远远不是“运气”两个字能解释得了的。
3、通过个股估值水平与仓位负相关的做法，回避巨大的系统性波动
这个很好理解。估值水平越高，在组合中的持仓占比越低，确实在震荡下跌市中有利于降低波动。比如，中泰开阳在2020年二三季度曾短暂持有洋河股份和泸州老窖，在四季度就清仓卖出了。
前面说了，在核心资产之外，田瑀通过供给侧选股逻辑，选到了一大批人弃我取、低估值、有中长期良好回报的好公司。这些标的在今年抱团股（核心资产）大幅下跌中表现抗跌、甚至逆势上涨就是顺理成章的事了。
4、不做“中观”或宏观层面的思考，没有特别看好的行业
我多年投资基金、研究主动基金的经历给我这样的印象，大部分主动基金实际上是通过超配消费、医疗、科技等几个“常青树”行业，或者直接在几个主流行业、好赛道中做轮动来获取超额收益的。
而有过研究员经历的基金经理，其行业配置往往会有当研究员经历的“痕迹”，每个人都会选择自己熟悉的行业来做，因为这样才有胜算。在投资过程中，才慢慢扩展自己的能力圈，将触角延伸到更多的行业。
复旦大学材料学学士、物理学硕士，现任中泰资管基金业务部副总经理的田瑀，可能因为其成长路径与众不同吧，他的投资思路也与众不同。
首先，他不从行业景气度出发选股，主要精力放在深入拆分个股层面的细节上，选出自己确实看好的个股，并敢于重仓。在中泰开阳小两年的投资实践证明，效果很好。
其次，不从宏观的货币、信用、周期变化层面做择时，因为胜率不够。
【小结】四句话给中泰开阳和田瑀“画像”
1、低波动、高收益。
2、高收益归因于：基于供给侧的选股逻辑，核心赛道之外掘金，个股研究有深度，敢于逆向重仓，从而创造超额收益。
3、低波动归因于：基于个股风险源分散的均衡配置；个股估值水平与仓位负相关；主观上未必追求，客观上有顺周期选股的特征。
4、“谜”一样的战绩，尚待更长的时间验证。
【中泰开阳可以买吗？】
如果觉得中泰开阳近两年的表现“运气”的成分更多些，现在买就是追高。
如果相信中泰开阳近两年的表现主要源自田瑀的能力，逐渐布局当然可以，核心资产之外掘金，未来两年说不定更有胜算。
期待田瑀能早日进入 #基金名人堂#
@蛋卷基金 #基金创作者激励计划# #今日话题# @今日话题
@中泰资管 $中泰开阳价值优选混合A(F007549)$$兴全合润(SZ163406)$ $国富中小盘股票(F450009)$
所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。
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