作者@知常容鸡蛋面
事件
5月24日金山软件发布一季度业绩数据，报告期内公司营业收入18.53亿，同比增长18.81%，略好于预期。其中网络游戏营业收入8.71亿，同比增长10.46%，主要受新游戏矩阵逐步丰富所致；办公软件及服务营业收入9.82亿，同比增长27.36%，来自于办公软件营业收入8.71亿，同比增长13%，主要个人订阅业务驱动。报告期间内实现归母净利率0.99亿，同比下降14.74%，扣除股份薪酬归母净利润1.43亿，同比增长2.72%。
金山软件自2021年的79港币到26.9港币，至今已下跌66%，PB仅为1.2倍，最低甚至低于净资产。今年公司游戏增长动力开始显著提升，剑网IP新系列在4月获得版号，5月已经开始公测，后续游戏储备依然非常丰富，按照公司既定节奏，若是后续板块发放正常，在22Q4季度还会线上大IP手游，就22Q1季度游戏营收绝对值而言，全年大概率会保持较高的增长水平。虽然游戏业务不确定性较高，但作为老牌的游戏厂商，金山拥有的王牌《剑侠情缘》IP依然有着不错的受众群体，能够产生可观的现金流贡献。
在办公软件领域，行业竞争格局已较为确定，一季度WPS用户人数继续创下新高，公司个人订阅服务保持36.7%的高速成长，虽然国内机构授权业务由于信创政策不明朗影响，导致该类业务一季度出现下降状态，但信息技术应用创新发展已经不可能逆转，办公软件应用层面公司最为收益，这将成为金山软件成长的主要推动力。
金山软件主要逻辑如下：
1.WPS作为国产最成功的办公软件，目前发展趋势已经定型，行业格局已非常清晰。在办公软件云端化过程中，最终将为WPS构建强大的竞争壁垒，用户粘性突出；
2.《剑侠情缘》拥有超过20年历史，从端游、手游到动漫，IP消费群体覆盖面较为可观，未来依然能够为公司带来稳定现金流；
3.金山云作为战略性业务，当前虽然仍处于亏损状态，但收入与客户群体有自身基本盘，潜力颇大，最新管理层预期22Q4实现EBITDA转正。我们预计2024-2025年左右金山云或将实现真正盈利；
4.拥有187亿现金资源，占公司市值比例达到63%，拥有较强的抗风险能力，当前公司已经推出了10亿港元回购计划。公司持有的上市股权如金山办公、金山云、猎豹移动等合计公允价值约620.6亿港币，高于自身公允市值。
结合一季度业绩表现，我们适度修正全年业绩预期，主要是游戏业务发展好于预期表现，版号的发放将加强游戏业务全年高增长的确定性，
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业绩与估值略（星球内容）
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游戏业务
一季度公司游戏业务营业收入8.71亿，同比增长10.46%，环比下降5.13%，业务增速表现好于行业水平。公司在21Q4季度上线了如《剑网1：归来》、《武林闲侠》、《剑侠世界3》等新游，22Q1季度处于流水的红利期。根据公司报表披露《剑侠世界3》在3月已经于东南亚上线，而《武林闲侠》于4月在港澳台等地上线，预计对22Q2季度会带来一定贡献。不过我们从公司所发布游戏流水的趋势看，三款游戏持续的表现并不算太强，仅一个季度过后，对营业收入的贡献就出现了减缓，对大部分游戏而言，生命周期的迭代都比较快。
4月公司获得了《剑网3.缘起》游戏版号，在5月13号已经开始开启公测，公司预计将在7月暑假期间进行推广。据悉《剑网3》本次采取混合服模式，正式服将为采用月卡收费，游客模式可以免费体验游戏，但会受到诸多功能限制。新《剑网》相对而言投入的制作比手游更大，作为经典的延续与月卡模式，大概率会对游戏收入产生较大的贡献比例。
新游储备方面，《魔域2》、《全民泡泡超人》已获版号，公司预计《泡泡人》将在6月上线，《魔域2》定于22Q4季度，二次元射击系列《尘白禁区》手游也在测试中，如果拿到版号，公司表示也会定于22Q4季度。根据B站玩家释放短片与测评，反馈情况比较乐观。推测游戏前期大额投入，在近两年将进入收获期，全年游戏高成长性确定较强。
办公业务
一季度公司办公软件及服务营业收入9.82亿，同比增长27.36%，其中金山办公并表收入8.71亿，同比增长13%。根据金山办公披露，一季度公司个人订阅服务收入达到4.26亿，同比增幅36.7%，维持高速发展趋势。22Q1公司用户群体持续扩大，WPS 及金山词霸各端（不含金山文档）MAU为5.72亿，同比+15%，环比+5%；PC版MAU为2.32亿，同比+17.2%，环比+5.9%。用户基数扩大及长期付费用户占比提升推动2C订阅增长。
机构授权业务一季度营业收入2.32亿，同比下降10.84%，相较去年高速成长，本季度出现了急剧下降，与我们此前预期存在较大差异。主要是信创业务推进有所放缓，根据公司披露情况，在二季度新的政府项目已经规划，能源与交通行业进入项目储备期，全年仍有望实现正向增长。互联网广告业务，由于公司主动收缩及大环境影响，本季度下降45%，不过被机构订阅服务收入增长78.7%，所抵消。
本次我们重新修正机构授权与互联网、机构订阅的全年增速预期，两者较上期分别下修23%/3%，主要授权业务预期差较大，不过信创业务发展不可逆转，长期的增速环境依然看好。本季度公司合同负债较期初增长10%，达到15.64亿，办公软件业务成长性，可以预期性非常高。
利率与费率表现
本季度公司毛利率81.07%，同比降低3.3个百分点，环比提升1.52个百分点。毛利率下降主要因素是：公司网络游戏渠道成本增加；金山办公随着业务扩大，服务器宽带成本增加；不过随着营业收入规模扩大，服务器等固定成本开支会有所覆盖，毛利率恢复至82%-84%区间可能性颇高。
费用端，公司运营费用（含股份薪酬）支出为10.21亿，同比增长24.48%，运营费率为55.09%，同比提升2.5个百分点，环比下降7.55个百分点。详细拆分看，公司销售及推广开支2.69亿，同比增长31.56%，主要是办公与游戏都处于业务推广期，预计近两年随着储备的游戏陆续上市，销售及推广开支还会保持较高的开支水平。
本季度行政开支1.47亿，同比下降0.25%，基本维持平衡，研发开支6.08亿，同比增幅23.88%，去年公司进行了一轮人员的扩充，增幅比例约为22%，对比看大致符合增速情况。如果公司人员增长保持平衡，研发开支将逐季出现降低，预计到22Q3季度，研发增幅将降至低单位数增长。由于人员的扩充，也导致股份薪酬大幅上升，本季度股份薪酬0.74亿，同比增幅133.86%，不过如研发相似，支付增幅预计将逐季降低。
我们假定公司人员在今年不再快速增长，全年公司行政、研发增速将处于单位数增速，股份薪酬开支增速将减缓至30%附近，预期销售及推广开支在新游与办公软件业务发展下，增速会保持20%以上水准。全年销售费用率同比将出现小幅度下降。
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