作者@知常容小高
前言
上周五招行披露2019年报，收入同比实现增长8.5%，净利润实现15%增长至934亿。年报披露的数据比以前更加详实，业绩会上管理层对目前的危机认识也非常清醒。
我们认为2020年招行受疫情及其后续影响，资产投放难度和资产质量问题将更为明显，2020年的业绩有大几率随同经济趋势有所滑落。但招行风控出色，本次疫情影响让我们对招行承受经济压力的能力更有信心。预期今年招行业绩同比增长9%水平，EPS约为4.02人民币。
我们不止一次强调，银行是经营风险的生意。长期来看，危机过后最先走出的银行往往是风控出色的银行，重新回到面对利率市场化、金融脱媒以及如何发展金融科技这些真正的对手。
危机到来，资产质量和风险考量是第一要务，银行短期业绩必然受打击。招行自2016年不良有所缓和，计提力度一直未减。虽然招行承认并未对“疫情”这一特殊危机做准备，危机无关形式，只关大小，但公司已就应对“三十年一次”的金融危机，从风控上做好充足准备，长期来看，只要安全垫足够厚实，就能率先好转，重回轨道。
长期来看，我们对招行未来五年净利润CARG实现10%增长保持信心，给予永续增速2%，对应估值PE为17倍，以2020年预期EPS为基础每股估值约为68人民币。
一、年报简析
债券及同业负债利率下行，负债端保持成本优势。2019年招行负债端总体增速稳定在9.63%，日均口径同比增长9.41%，整体付息成本率同比下降约0.04%至1.85%。年末存款增速维持高于负债增速，为10.08%。
按客户口径分类，2019年存款增量重点从公司活期迁移至公司及零售定期存款，两者年末余额同比增速分别为12.9%和26.25%，明显高于活期存款增速，存款成本率从1.45%上升至1.58%。一定程度上反应了揽存的竞争激烈。
另一方面，存款外的负债成本明显下降。对市场敏感度较高的债券及同业款成本率分别下降0.77%和0.41%，承担了2019年存款成本上升、压降利息支出的主要动力。
短期来看，我们认为定期、高息存款部分的成本随几个因素有所下降：1.较宽松的货币政策。2.监管结构性存款。3.利率下行传导至负债端（从流动性表来看，招行大部分定期负债依然为短期为主）。2020年付息负债的增量和利率压降依然会体现在定期类存款当中，从而维持总体利息支出水平稳定，甚至略有下降。
长期来看，我们认为招行吸纳活期等低成本存款难度将随行业趋势有所提升。招行自己也认为，今后客户投资意识觉醒，存款竞争依旧激烈，存款成本将持续承受刚性上升的压力。
资产端投放保持克制，主动调节。2019年招行总资产增速同比增长9.95%，日均生息资产增速为7.12%。全年加权风险资产（不考虑并行期）增速也达到9.05%，较2018年增速加快，raroc也有微幅下降。
资产投放重点回归本源，进一步集中在贷款类资产。由于降准、shibor利率下行等关系，同业投放及存放央行款的余额和利息收入都有明显下降。
如同我们此前的跟踪报告所述，招行在贷款类资产上半年投放效果显著，利息收益率增幅明显，到了下半年通过证券化等手段，主动压降以信用卡为首的高风险贷款及垫款，全年贷款收益率较上半年下降0.14%，全年生息资产收益率依然同比维持正向增长，在稳住负债端成本率的前提下，实现净息差微幅提升2BP，2.59%的息差，基本可以冠绝行业。
贷款投放较侧重零售客户。零售类日均余额同比增长17.7%，对比企业贷款日均余额，增幅约为4%。零售类贷款上半年增量在信用卡投放上较为明显，到了下半年主要投放调整至按揭，主动调整的痕迹明显。
我们认为，2020上半年实体投资需求受疫情影响整体疲软，贷款需求偏向短期流动性。全年来看，2020年初持续宽松的环境叠加新基建，2020年银行业还会有更大的规模的扩张。考虑到招行高充足率水平足以支持，预期招行规模增速水平约为10%（平均余额）。
虽然我们预期规模增速较高，但投放会趋于谨慎。LPR进一步普及和实体的疲弱，以及年初部分业务相对停滞，我们认为招行的生息资产收益率将下降至约4.22%的水平。结合负债端的预期，乐观估计今年招行利息净收入约为1830亿，同比增速下降至5.7%，息差下降1BP左右。
不良实现双降好转，拨备更加充分。静态来看，2019年招行账面不良实现双降，正常迁徙率更从1.79下降至1.45，拨备覆盖率更是达到426%，毫无疑问的优秀。
从动态来看，不良余额存在回升的可能。年报也披露2019年新生成不良贷款同比增加89亿至442亿，生成率同比也略有提升。同时，不良/逾期90天以上贷款比值从2018年1.27下降至1.18，逾期3月以上贷款余额也同比上升5.2%。
信用卡成为不良增长点。随P2P暴雷和经济环境的波动等影响，2019年信用卡业务也随行业大势，成为不良新增的重点区域。2019年多生成的89.37亿元不良资产中，重点还是信用卡多生成约80亿元，占了绝大多数。
年末信用卡不良率1.35%也同比增加1.35%，余额同比增长41%。考虑到2019年招行大力核销254亿、证券化约63亿等合计处理了456亿，才实现不良双降的成绩，实际全年不良贷款生成端的问题没有根本性好转，而未雨绸缪、拨备充分的优势得以体现。
信用卡贵为招行Raroc最高的投放选择，对招行收入影响明显。除了在不良上问题凸显，今年上半年疫情对信用卡消费、刷卡量也造成极大影响。业绩会上招行也表示今年以来受疫情影响，信用卡业务刷卡量同比下降，而2019下半年招行也主动调整、压降部分信用卡业务，出售存量信用卡资产（证券化等手段），以应对有可能出现的不良问题。
业绩会披露招行有约40%的清收、催收能力（人员）集中在武汉地区，受疫情影响，一季度清、催收能力严重受限。同时信用卡、个贷受疫情影响，还款能力和意愿都在下降，预期今年一季度信用卡投放会更为谨慎，不良也会短期明显上升。
总体来看，我们认为大部分受疫情直接影响的不良是短期因素导致。真正的不良问题将会在全球疫情影响对外出口，从而传导到企业经营中出现。
减值计提略超预期。2019年信用减值损失计提约610亿，同比微幅增长。其中贷款减值计提约542亿，同比减少8%，基本吻合此前我们-7%的预期。但金融投资端计提65亿，较去年大增53亿，基于自营非标投资的前瞻性增拨。
目前来看，资管新规过渡期原本将在年内到期，但目前疫情影响以及银行业存量的理财、资管未达标产品依旧巨大，新规过渡期的时间限制有很大几率将延期。
但对于招行而言，公司在去年已表示“大部分”存量非标将于过渡期内到期，新开展自营非标也多为票据资产，安全性较高。2019年增拨53亿（同比2018年增加额），预期在2020年将有所减少。但正如前文所述，受全球疫情影响不良在企业端有可能重新抬头，2020年估计计提减值损失同比减少20%亿元，拨备覆盖率会因不良抬头有所下降。
非息收入方面，受理财子公司开业影响，净手续费及佣金四季度同比增速开始回升至6%。
全年净手续费的增速略低于此前10%左右的预期。2019年零售理财收入194.53亿，同比下降约56亿，理财子公司虽然没有实现立竿见影的效果，但合规产品占比及AUM增速明显增长。
我们认为在资管新规过渡期尾声将近，客户对理财行业转型的认知加强、行业合规化产品占比逐渐提升下，较快完成转型的招行理财业务2020年或2021年有机会重新实现增长。
除了理财收入预增外，我们认为今年净手续费佣金收入中银行卡、结算及贷款业务受疫情直接影响明显。托管及代理服务预计也会由实体经济传导至投资市场，降低热情。预期全净手续费及佣金难实现增长（预期变幅为0%）。
信用卡手续费业务受下半年信用卡业务的调整影响，增速从上半年的18.8%下降至下半年的约15%。目前招行信用卡新发卡的很严，旧有客户信贷投放也有所缩减。另外业绩会披露招行主要清收、催收能力（人员）集中在武汉地区，受疫情影响，一季度清、催收能力严重受限。
其他净收入方面，投行并购、投资收益增长明显。2019年招行投行牵头格力混改等大型并购业务，同时票据业务、债券和非标投资收益皆有所增加。我们认为2020年贷款环境复杂化、行业理财规范化后，其他净收入依旧会有较明显增速。
年报其他亮点
业绩及分红比例同步提高。年报同时披露2019年分红计划，每股分红为1.2人民币，对应基本每股收益3.62元，分红比例约为33%，较以往有所提高。同时基于公司业绩提升约15%，让今年现金分红同比总体提升27%。
分红比例提升，我们理解主要是招行本身的充足率水平，尤其是核心一级资本充足率已经完全满足公司规模扩张的需求（核心一级资本同比增14%，明显高于风险加权资产增速约9%）。虽然招行早已实现无需外部来源来扩充公司的核心一级资本，但招行在其他一级资本方面依然不多，导致一级资本充足率较为贴近核心充足率，年报也已经披露在审500亿的资本债，按照2020年预期的市场利率环境，本举较为有利。
金融科技进步明显，任重道远。2019年底，“北极星”指标，两大app月活1.02亿，招行口径同比增约25%。数字化在获客、运营及风控上皆有长足进步。
需要注意的是，今年1月的两大app月活随疫情和行业趋势略有下滑（按易观公众号统计口径），其他部分银行保持增长，数字化转型竞争激烈。同时年报显示，招行2019年mau超千万场景16个同比增加1个，虽然忽略了已有场景用户数的增长，但新场景的开拓依然不是一蹴而就的事。
数字化对公助力票据业务。招行2019年票据贴现平均余额增长迅速，线上票据交易量同比增46%。虽然受制于利率因素票据收入有所回落，但数字化企业客户服务得到提升，企业app月活增长迅速。
企业app用户数量上大多为中小微客户群体，这部分客户具备巨量的潜在融资、贴现等对银行服务的需求，然而本质上存在高风险特性，受制于传统风控和定价的取舍，难以从银行获得融资。我们认为，金融科技在对公业务的探索有助于减少定价和风控的边际成本、提供非融资业务以挖掘中小微企业客户的潜在价值。
正如招行行长所言，我们也相信未来能从根本上颠覆银行的商业模式的因素来源于科技。但银行业已传承数百年，经历时代变迁，依然没有改变其商业模式。金融科技给银行的革命，短时间内难以实现实质飞跃，依旧任重道远。
二、预期及估值
净利息收入预期规模增长10%的水平。2020年受疫情影响，实体投放基于风险考虑短期会有所放缓，但另一方面新基建投资对头部企业有刺激作用。总体来看，我们认为招行基于其较高的充足率，生息资产端能为此10%的增速。
收益率下降是大概率事件。目前对今年全年整体利率预期下行，我们认为这种情况下招行贷款、投资配比将保持平衡，整体收益率也会随之下降，但由于整体收益率水平已迫近LPR（预期收益率4.22%）。
利率下降有望传导至负债端。招行因活期占比较高，理论上负债成本率降幅空间不大，但随2019年报看，同业成本率明显下降，下半年定期类存款成本率也有小幅下降。我们认为2020年同业端利率随宽松环境依旧有下降空间，而市场利率下降将进一步传导至存款端，招行负债成本率也依旧有下降空间，初步预期为1.84%。
手续费及佣金方面，理财子公司全年开业预期让财富管理收入有所增加，但线下卡类业务一季度交易减少、托管、产品代理销售等收入明显受疫情打击。保守认为，下半年金融市场也不会有明显起色，预期手续费佣金收入维持2019水平。
其他净收入方面，我们相信维持该部分灵活投资的资产增加（配比不变），稳定增长。
我们认为较大几率招行2020年减值损失的计提会有所减少。招行近几年未雨绸缪计提的坏账准备，体现在覆盖率的日益充足，在未有明显的金融危机来临下，我们认为减少部分减值计提以平滑利润是可能的。
我们对今年危机疫情及经济环境影响做了三种简单的假设。即便假设在最危险的情况下（不良余额同比翻约4倍），针对贷款的减值计提不变，公司拨备率依然能维持在100%以上。
如上文所述，我们对2020年招行收入端、减值计提做了粗略估计。预计业务管理费方面还会有刚性上升，增速保持2019年水平。综上假设下，2020年招行净利润估计同比增长9.4%至约1016亿，对应EPS约为4.02人人民币，对应股价31人民币/32港元，EP分别为7.7倍和7.1倍。
长期来看，我们认为疫情因素影响当期的业绩基数。在不考虑此后经济报复性增长增长，疫情影响在全球范围内会逐渐减少。我们对于招行未来5年业绩carg调低为10%、永续2%（考虑到QE导致规模扩充周期会有延长）的预期，对应PE约为17倍，对应2020年预期EPS，估值为68元。
虽然我们给了招行业绩预期，但是也必须认识到，账面利润增减可以被调整计提的影响，难以反映银行的真实利润。银行真实利润，其实应该等于拨备前净利润-真实坏账（永远收不回来的钱）。招行的情况，近三年拨备前利润，分别是1781亿（2019年）、1673亿（2018年），1506亿（2017年）。
为此，从过去几年看（暂定2016年开始账面不良明显好转），招行计提是明显多于当期所需，我们也强调这就是“未雨绸缪”。当逆环境来临时，过往的大额计提理论上能体现出业绩调节器的功能。
从资产质量的源头上招行也做了较为充足的准备。从2017开始，对公客户明显向头部集中。Top10贷款余额客户占比从两年前13%增加到18%。普遍来讲客户集中有利质量有所提升。零售端向按揭倾斜、小微端要求高抵押率，以及去年的信用卡打包出售和抑制发卡、信贷额度，其实质和计提了减值一样，牺牲更高的收益率和人力物力资源，以换取更厚的安全垫。
我们给予招行长期估值的重点并不是值几块钱，而是其中的逻辑。当一家银行资产质量可信、可实现内生，同时风控水平具备长期经营（应对大型风险）要求时，对银行的估值估值才有意义——逻辑可循，风险可控。
三、总结——疫情成为优秀银行试金石
招行2019年报不仅业绩喜人，其披露的数据比往年更为详实，继续领跑业内。而业绩会上管理层对危机的认识也足够清晰。此非常时刻，需要的不是白日做梦，而是清醒头脑。
虽然我们列举了招行2019年报的一些小问题，叠加2020年疫情影响下的略悲观预期，但并不意味我们对招行改观——我们更为确定，招行是国内最为优秀的银行。因为每当危机到来时，最先走出来的银行一定是风险意识最强的银行，2008年美国的银行如是，2015年的不良潮也如是。
今年一季度我国经济承受了疫情的直接影响，接下来还很有可能遇到全球范围内疫情爆发的影响。作为第一大顺差国，经济依旧难言乐观。长期来看，国内的银行随国家经济趋势改变，也已经告别了高增长时代。
正如田行长所述，“放弃幻想”。银行业粗犷发展已经过去，银行如何面对危机、如何转型，应对危机和长期挑战，才真正决定银行优秀与否，未来是否具备持续竞争力。
风险点：1. 来自信用卡、疫情后续影响导致的收入端、资产质量进一步恶化。
2. 潜在的其他不良风险。
3. 宽松环境对息差的进一步影响。
首发于公众号：知常容
风险提示：市场有风险，投资需谨慎，非专业人士请勿模仿。文章中所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价，不构成对证券的推介，投资者因依赖上述资讯进行投资决策，需自行承担相应风险。
精彩回顾:
@今日话题 @雪球私募 @徒步三萬里 $招商银行(SH600036)$ $兴业银行(SH601166)$ $民生银行(SH600016)$