无惧疫情,招商银行稳健迎接2020——业绩快报详解及预期

本文首发公众号 知常容

编者按

突如其来的疫情牵动亿万中国人的心,我们就对战胜疫情充满信心,但也不会无视我们将要面对的严峻挑战。具体到银行业,目前我们最担心的是房地产价格仍处于历史最高位,个人负债率,中小企负债率也处在历史高位。如果应对不当,银行业作为风险经营的行业,可能会有比较大的波动。非常高兴的是,招商银行非常稳健,包括2019年四季度明显加大了免息的国债,地方债配置,加大了低风险资产配置,总体资产更加稳健。不良资产率继续下降到非常低的位置,资产减值准备仍然继续保持高水位,抗风险能力非常强大。深刻感受到招商银行风险管理的高明,预测风险是不可能的,时刻预防风险,时刻高度警惕风险,招商银行,厉害!

另外,对整体股市未来的走势,我们保持我们的一贯观点,中国是世界最有活力,最有前途的经济体,我们对中国未来充满信心。但是具体到股市,我们认为分化将会更加严重,目前仍然有大量高估的股票,包括特斯拉概念,芯片概念等等各种概念股。我们会非常小心选择公司,坚持我们的估值标准,紧密研究,深入研究,我们的组合目前仍处在估值低位。

前言

自1月17日招行发布2019年业绩快报至今已有半月,快报显示2019年招行实现营业收入2697亿元,同比增长8.53%,实现归母净利润928亿元,同比增长15.3%,不良率1.16%,总资产增速约为9.95%。

通过快报披露的数字和下半年的实际情况,我们预计招行2019年息差下半年有所下滑,四季度非息收入增速良好(15%),同时资产质量有所好转,受益于不良率及不良余额持续环比下降,预计全年计提减少约5%

我们预期2020年招行业绩将保持14%以上增速,对应EPS约为4.02元人民币。基于对招行长期看好,估值约为60人民币。

一、2019年快报分拆


内外因素导致下半年息差下滑。业绩快报显示招行2019年末贷款总额为4.49万亿,同比增长14.18%,总资产约7.42万亿,同比增长9.95%。参考半年增速,我们预期全年的日均生息资产及付息负债同比增速约为8.5%。

4季度同业部分利率有所上升,但LPR有下降,同时公司表示,下半年投放资产的主动调整风险偏好趋于保守,预期全年生息资产平均收益率下调为4.28%,较上半年下降19BP,快报显示存款增速与总负债增速基本相同(10.08%和9.63%),预期付息负债成本率略微下降至1.85%,下降4BP。

综上预期下,2019年全年息差约为2.43%,较去年同期略微下降1BP。12月时与招行沟通得知虽然公司下半年调整风险偏好,但全年息差依旧能够保持同一水平(往年)——照目前假设来看基本符合。


资产质量持续向好,拨备更为充足。业绩快报中,招行披露年末不良率约为1.16%,对应年末贷款总额4.49万亿元,年末不良贷款余额约为520.92亿。对应今年预期计提约575.22亿信用减值损失(全部计入贷款减值损失),以及四季度约70亿核销+处置假设下,拨备覆盖率约为433%。

理财子公司助力非息收入环比增加。快报披露招行全年非息收入约为967亿元,四季度单季的非息收入同比增速12.5%。预计是10月份理财子公司开始运营带来的积极影响。

费用端主要成分为业务管理费及资产减值损失(现资产减值损失+信用减值损失),其他成本影响较小,暂预期不变。

预计全年业务管理费增速为18%下,四季度单季业务管理费开支约为304亿,同比增21%。全年资产减值计提约575亿,同比减少5.4%,四季度单季度计提125亿。

快报已披露利润总额及归母净利润总额分别为1171亿元、928亿元。所得税费用约为242.5亿,同比减少5.55%。所得税费用率较去年下降3.7%,较上半年下降1%。

所得税费用主要受免税收入影响,从按所得税率计算应缴所得税减免,以及从递延所得税资产中转出至所得税费用。招行表示下半年多配置了国债等免税收入的债,息差因此受影响,但免税收入提高。


另一方面是递延税影响,递延所得税资产来自高于税务认定所需的超额拨备,可以判断2019年是计提力度较2018年略高的一年,同时存量不良发生实际损失,核销力度加强。

总体来看,快报显示拨备和资产质量对利润的影响越发明显。利润表方面招行2019年收入增长10%,而净利润维持在15%以上增速,主要因所得税费用率降低的影响。但所得税费用率降低,也是来自资产质量好转的前提下,保持强大的计提力度所致。

资产质量上明显优于行业。四个季度不良率连续环比下降,第四季度不良率环比下降更是和大多数已公布快报的银行相反,不良余额的下降,全年不良余额的下降趋势,也和银监会公布的趋势相反,资产质量无论是存量还是变化趋势都明显优于行业水平。

二、展望2020,继续以稳为先

1.利息收入增速会依旧维持

行业规模增速依旧保持。从环境上来看,就年初降准、LPR推广至今,以及社融持续回归贷款来看,为实体降低贷款成本依旧是2020年银行主旋律,一般来看,银行的生息资产会维持稳定增长,同时收益率稳步降低。

行业的实际存贷利率同向下降,维持息差。收益率降低的同时,行业的负债端成本也在显著降低。自八月提出LPR改革后,规范结构性存款和现金类理财产品的通知,高息负债在2019四季度已有明显减缓。,自 1 10 月起银行结构性存款在量上已经开始下降,截至 2019 年末,结构性存款同比下降 0.2%,是历史上首次实现同比负增长。

预期招行规模增速提高,息差微幅下降。具体到招行,基于流动性充足以及实体贷款需求和导向,我们认为2020年其生息资产增速将维持10%左右的“高速”增长——将是低于行业平均增速,高于2019年增速。

招行三季度活期存款占比已达56%,活期存款利率相对固定,相对其他银行而言,招行的负债端成本下降的空间较小。目前为引导资金流向实体经济而帮助银行减轻负债负担的举措,对招行本就低廉的成本端影响较小。

成本端利率下降是大趋势,规范结构性存款、理财等产品,不但直接引导对应负债的利率下降,钱总要找地方去,其存量减少也有几率影响银行其他的低成本负债占比上升,但银行管理和头寸考虑的角度来看,招行目前已占比很高的活期存款,不会受此影响明显提升。除此之外,金融脱媒、利率市场化等长期因素在今年也将继续影响招行息差。

因此,2020年招行可能会基于其负债端降幅较小,息差会有所收窄,预期息差约为2.48%,同比下降7BP左右。结合生息资产增速,全年净利息收入约为1850亿,增速为6.84%。

理财业务助非息收入增长。从快报和前文的2019业绩快报分拆可知,自10月理财子公司投产以来,4季度招行非息收入增速明显。2020年理财子公司全年投入使用,理财业务全年正常开展。同时今年也有其他因素有利于招行的理财业务/非息收入。

第一存量行业的净值化转型加快。招行受到监管影响,2019年12月的结构性理财仍然有超过一半未达到预期收益率(约57%),12月的平均到期收益率也低于非机构性理财产品。结构性产品竞争力下降,意味着理财产品净值化转型速度加快。招行作为净值型理财转型先发者,竞争力较强。

第二是理财子公司入场较早,截至12月底,截止到12月底,共有11家理财子公司获批开业,5家理财子公司获批筹建,尚有十余家未开业,而招行的理财子公司是五大行以外首批获批/开业。另一方面,12月底国有行及招行开始发布低门槛、长周期的公募产品,一般来说风险高、门槛低、净值/权益占比高的产品对理财业务有更高的贡献、

除理财子公司影响的非息收入之外,银行卡、结算、中间业务大几率会维持中高速增长。我们预期2020年招行非息收入(包含其他净收入)增速将达到15%,重拾增速。

资产质量率先好转释放利润空间。从快报显示,招行2019年底不良率仅1.16%,全年四季度每季度都在环比下降。一方面公司出清力度明显,上半年处置+核销超过150亿,一方面公司下半年开始资产端投放保守,先于行业为风险做准备。

在快报披露的数据推算可知,目前招行不良余额也在显著下降。考虑到招行下半年资产投放的谨慎,新增/核销处置的贷款不会太多(所得税费用率下降也侧面说明这一点),年末拨备覆盖率很有可能已达到430%的水平,历史上高水位。

资产质量良好,拨备充分,投放资产的谨慎也保证后续资产质量。预期2020年招行计提信用+资产减值损失可适度减少15%至489亿。

业务管理费方面,预期2020年会保持20%左右增速。考虑到今年招行理财子公司全年投入使用所需人力资源、银行转型/金融科技投入所需的新类型人才、日常招兵买马维持竞争力情况下的增幅。

招行要在利率下降、投放谨慎以及中间业务监管力度不减的前提下,找到新的长期增长点、实现业绩稳定增长,出路依然在自我改革及金融科技的投入,除了薪酬的刚性上升,额外的费用开支是必不可少的。

综上假设下,我们预期招行2020年归母净利润将同比实现14.3%左右的增长达到约1016亿的水平,对应EPS达到4人民币,对应目前35元股价,PE约为8.7倍,H股股价目前价格按汇率很相近。

长期来看,我们给予招行自由现金流五年复合14%,永续2%增速,以银行长期的净利润回归自由现金流假设下,对应PE约为20倍,加上我们对银行业这一高风险行业的调整,按目前股本估算每股估值约为60人民币

看好未来,不代表2020年将风平浪静。除了息差下降的风险,行业的不良也有所反弹。一方面由于近两年末银行业由于大手大脚发展信用卡、消费贷等零售业务,风控未能同步跟随,另一方面是P2P捅破后其共债带来的影响。加之今年年初疫情影响开工时间,部分企业流动性资金紧张,带来一季度的同口径不良上升压力。

对未来的展望是基于招行积累的零售业务(负债端及客户)优势和谨慎的经营策略依旧,充足拨备和核心资本提供的灵活性能让招行未来数年维持目前的业绩增速。

招行更长远的未来,则需要金融科技和自我转型带来的动力,虽然目前金融科技尚未能真正给招行带来什么利润增长,但在投入期,应该看招行为金融科技带来了什么——金融科技投入从利润1%增加到营业收入的1%到2.8%,兼且目前金融科技的投入方向逐渐明了,保持力度争一日长短,如当初零售转型一般,持之以恒必有回报。

$招商银行(SH600036)$ $招商银行(03968)$ @今日话题 @雪球私募 @徒步三萬里

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全部评论

大漠尋洲02-14 08:22

$招商银行(SH600036)$ 招商银行

知常容02-11 17:46

多种因素综合影响银行业绩,单一因素不重要。
但话说回来,正如我们文章提到的,今年对银行业是一个重大考验。我们买招行,已经按未来五年将会爆发一次比较大级别的金融危机来计算招行的内在价值了,所以一年的利润不重要。我们按今年没有大规模危机来估值,得出60元。但如果真的爆发,估计招行净利润会有一年两年利润下滑,但可以加很快恢复,加上买入的时候留出的安全边际比较大,这是一整套组合拳。
  正如我置顶的文章里面说的一样,价值投资被简化,被歪曲了,只买茅台,只买招行,至买家平安,都不是价值投资

知常容02-11 17:40

百度一下,会比较权威

Charlesxxxxxx02-10 15:56

请教一下,净利差和净息差的区别是什么

骑墙派小人物02-10 14:50

复工的企业股价即使恢复到疫情前期水平,也是靠预期在支撑,一旦业绩达不到预期哪里涨的还会跌倒哪里。至于买什么才显得不傻,只能等到疫情完全过去了,企业完全复产一段时间才知道。