从价值扭曲的机会中套利
——一位理工男的另类投资足迹
本刊记者：袁园
人物故事：
“职场11年，投资收益远远超过了工薪收入。”

大卫：打败公募的另类投资者

资本市场是令人眼花缭乱的，而安全边际却是简单而朴素的，业余选手David(大卫)正是化繁为简之后才走上财富自由之路的。一份成绩单显示了他这9年来的业绩：复合年化收益率高达31.77%！这足以打败国内大多数公募基金。

“职场11年，投资收益远远超过了工薪收入。”大卫直言不讳，为了腾出更多精力从事喜欢的投资工作，9月底他刚刚和公司老板谈妥，今后每个月只为公司提供20个小时的技术服务。今年36岁的大卫原在通信部门工作，现在是一家民营企业的中层，不过他更喜欢的是做一名“宽客”——通过数学建模，利用计算机自动收集大量交易数据并分析，来寻找价格扭曲的机会。

因为大卫一直很厌恶风险，所以他做的每笔投资需要有足够的安全边际，或者用量化投资策略去对冲风险。所以在过去9年中，除了2008年、2011年他的收益率分别为-4.26%、-14.74%外，其他年份的投资都较为成功。

“我的投资就是数学+概率”，大卫喜欢复利这被誉为世界上第8大奇迹的威力，“投资10万元，年复合增长率10%，20年则赚取5.7倍；年复合20%增长，20年赚取37.3倍收益，年复合30%增长，20年赚取189倍”！

他的投资哲学很简单，他的生活也简单而幸福。作为70后的一代人，他当年靠物理竞赛保送至全国TOP10的大学，还选择了自己从小喜欢的无线电和计算机专业，毕业后拿到了高于城市平均工资很多的薪水，而且在房价尚未起飞时就买了市中心的一套房子，有一个聪明可爱的儿子……

 在常人看来，大卫的中产阶级生活很幸福了，可是他却还要更上一层楼，执意追求财务自由，而且给自己规定就在35岁之后。“我是一名低风险投资者，但低风险不一定意味着低收益!”大卫对于自己的投资能力很自信，因为过去9年的投资经历证明，他可以这么说。



2004年开始，大卫成为了市场上的一名淘金客，他的第一桶金是在封闭式基金上赚到的，“2004年攒了十万块钱开始接触了封闭式基金，当时看到网上有人每周发帖通告封闭式基金的折价率。我想折价肯定是好东西，不就是1元的东西卖你7毛？”于是，他买入了当时折价最大的基金金鑫。刚开始时，大卫还以为折价越高越好，净捡着折价高的封基买，后来才发现封转开后，基金将恢复到没有折价的状态，便开始从到期时间、分红率、年化折价率等多个角度选择。

虽然投资封闭式基金开头就不顺利，大盘跌，封闭式基金跌的更厉害，折价不断升高，但是他坚信折价越高越有投资价值，大盘跌到1300点以下，他满仓了，持有科汇、科翔、天华、久嘉、丰和等封闭式基金。最终行情来了！2005-2006年他赚了3倍投资收益。

跟私募赵丹阳一样，大卫也觉得3000点后有泡沫了，于是他在2007年初开始减仓，3500点左右基本清仓，6000点的时候整体仓位在20%左右，只剩下一点股票。“当时大家觉得2200点就很不容易了，那一段时间的上涨让我很恐高，如果不卖出，后面还有一倍的收益。3000点-6000点我主要做的是打新股套利操作，仅大盘5000点-6000点阶段打新收益能达到20%，这是没有任何风险的。”

正是因为及时减仓，大卫在接下来的一轮暴跌70%的熊市里，最多只损失了不到5%，“在大盘指数下跌到2000点左右时，我的仓位又恢复到了50%。”利用熊市里“市场先生”每次打折促销的机会，他在可转债、股票、基金等市场间游走，将财富的雪球越滚越大。时间是会绽放玫瑰的，但关键是，你得找出很长的坡和很湿的雪。在这方面，大卫已经经验老道，炉火纯青了。

实战演练
“兜底价格是我的第一考虑。”
在机会确定时敢于重仓

翻看大卫的几笔成功操作，记者发现都与“兜底价格”有关。2006年底他看上了华菱管线（000932，现为“华菱钢铁”），12月最后一周他以4元/股的价格买入。大卫认为该股上不封顶，下有保底，有很高的安全边际。他的主要理由：

第一，股改10送7份认沽权证，行权价4.77元，2008年3月到期。如果到期行权，大股东将以4.77元回购70%的股份，那么上市公司有很大压力做好业绩；第二，华菱管线每股净现金流非常高，折算下来全年为每股为1.93元，而且折旧太高了，只要重新调整折旧政策，则存在很大的利润释放空间；第三，当年公司所得税为33%，而来年国家将统一调整为25%；第四，前十大股东有8家QFII。

买入后2007年上半年华菱管线从4元一直涨到14元，比较可惜的是，徐大为在8元附近清仓了。“当时就是觉得涨高了，公司公告了一个利好，刺激股价出现了连续上涨，我就是在短期巨大涨幅之后卖出的”。

大卫告诉记者，其实做完华菱管线之后，他还是可以再做封闭式基金的，但是当时他的心态出了问题。跟所有人一样，觉得卖出去的东西，再高位接回来心理上不能接受。“市场为什么有价值的扭曲，就是有很多这样的心态存在。”谈及昔日的投资，大卫反思道。他告诉我们2007年他曾经试水过长安B。当时封闭式基金折价不足30%，但是长安B折价却超过了40%，这次他买入了大约20%的仓位。在长安B 赚钱后他换了其他品种操作。及至再次遇见长安B是在2008年底的时候，比之前最高点下跌了80%，股价跌破2元，市净率低于0.5，A/B股折价超过60%，这次他越跌越买，分批建仓，最终收获了成功。

“在决定投资一个品种之前，首先要看安全边际，尤其是在极端的时候，向下的空间是多少？可能性有多大？需要等多久才能解套？如果无法回答这三个问题，就不应该买入！”之后还有两笔投资让他记忆犹新，一笔是攀钢钢钒（000629），一笔是南山转债（110020）。

2008年5月攀钢集团整体上市方案出台，攀钢钢钒拟通过换股方式吸收合并攀渝钛业及*ST长钢。而且攀钢邀请鞍山钢铁集团公司作为第三方，向原股东提供9.59元/股的现金选择权。当时很多人认为9.59元现金选择权是攀钢钢钒的底，但是在熊市中，攀钢钢钒股价曾经下跌到6元附近，大卫在下跌中补了不少仓位。终于鞍钢公告举牌攀钢钢钒，公司股价迅速回升到8元以上，最终清仓于这个价位。“我承认这里面有赌的成分，赌的就是国企的信用，9.59元以上的涨幅是无法预测的，我拿到的就是‘信用’这部分收益。”

南山转债也是大卫成功的投资，在南山转债下跌到95元附近，大卫加仓10万元。2008年10月底，南山转债破位下跌到82元，经过分析，他加仓到100万元。大卫当时是这么分析的：

纯债年化收益=﹝利息+（到期赎回价-目前价格）/目前价格﹞/(到期时间-当前时间)

           =﹝9.4%+（105-82）/82﹞/4.58=8.2%

回售年化收益=﹝利息+（回售价-目前价格）/目前价格﹞/（回售时间-当前时间）

           =（6.7%+（103-82）/82）/3.5=9.2%

经过不断加仓后，以大卫手中持有南山转债的成本计算，他的纯债收益率在7.42%，而从南山铝业2008年三季报来看，其资产负债率为60%，其中负债中货币现金占比41.67%，这一切提供了足够的安全空间。“南山转债破产的概率和暴利的概率基本相等，相互抵消，考虑95元时回售收益也有4%，算是保底。最后在95元清仓，盈利10万多，再一次卖早了，随着2009年股市上涨，南山转债最终涨到180元，我只吃到了市场错误估计的信用风险这部分利润。”大卫说。

另外，他还在2011年太行水泥吸收合并金隅股份，以及广汽长丰的吸收合并上做了一次无风险套利。后来股指期货推出后，理工科背景的大卫还经常选择与沪深300重合度较高的封闭式基金作为现货标的进行期现套利。“选择封闭式基金，主要想吃到两部分的折价，一个是期现的，一个是封闭式基金的。”

“一次致命的失误，可能会将多年的积累瞬间化为灰烬。”只有在有较高确定性机会的前提下，大卫才敢上大仓位。“这是低风险高收益的关键！大部分时候，盈利的关键不仅是你买了什么，还是你买了多少！在确定保底的时候，才能上杠杆。”

对话大卫
利用套利获得超额收益
《红周刊》：在做低风险投资的时候，会考虑大盘的因素么？
大卫：大盘的高低点是会考虑的，上轮行情中3000点以上没有加过仓，指数回到2000点时仓位回到50%。我对选时策略不擅长，更多的时候考虑大盘是为了对安全边际进行合理分析，尽量做到价值高估区域仓位较轻，价值低估区域仓位较重，这样才能在市场平均收益的基础上，再获得额外的超额收益。

《红周刊》：按照你的数据统计，目前大盘整体处于什么位置？
大卫：以5年作为一个牛熊转换的周期，从1995年至今分为四个阶段，通过分析可以得出结论，当股市的年化涨幅超过企业当年ROE平均涨幅时，股市处于牛市阶段，股票整体估值从低走向高，市盈率不断升高，例如1995-1999年、2005-2009年。当股市的年化涨幅低于企业ROE平均涨幅时，股市处于熊市阶段，股票整体估值从高估恢复低估，例如2000-2004年、2010-2013年。我认为A股市场整体来看处于底部区域，投资者获得超越市场平均ROE的投资回报率较为容易。

《红周刊》：您在操作中，不少品种都卖早了，您卖出的策略是怎样的？
大卫：的确，前6、7年的投资在卖出上控制的不好。单独讲卖出策略意义不大，说到底还是仓位管理。赚了100倍，但只买了100股，一点意义也没有。真正赚钱是在大仓位下的盈利，所以多少收益率下放多少仓位是一个难点。更应该反思的是在某个阶段做某件事情，这是理想的状态。现在，我在反思南山转债那笔操作，本质不是卖早的问题，还是仓位管理！卖出之后，我当时权益类的仓位下降了，要补上相同进攻性的资产，也没有问题。

《红周刊》：印象最深刻的失败的投资是哪次？
大卫：我不太会选股。按照一般思路选股，大部分是失败的案例，所以现在基本不做股票了。印象最深刻的一次失败是中国平安（601318）。当时很多人看好平安，我注意到H股贵，A股便宜，就买了，但事后发现这种跨市场的折价有时候是长期存在的，不能只依靠折价来选择。2011年以亏损30%卖出了中国平安。最大的教训是，明白了选股不是自己擅长的事情，之后的股票就是纯配置的作用了。

《红周刊》：目前关注的套利品种都有哪些？
大卫：现在关注的品种包括期现套利，分级基金A/B之间有折价，可以赎回套利，如有溢价可以分拆套利；分级基金A收益率很高的话，可以单买做固定收益；还有封转开，包括股票封闭式基金转开放式，债券封闭式基金转开放式；ETF赎回套利等，还有这种保底股票的套利，比如有现金选择权或者认沽权证、可转债等类型。

《红周刊》：您博客中提到的年化30%收益率的模型是怎样构建的？
大卫：大致是这样的，这30%分为三个部分，一是经济增长的10%，每个人都可以拿到。根据中国股市的历史数据分析，发现股票长期上涨趋势与企业ROE保持一致，只要中国企业的ROE能稳定在10%，则中国股市长期上涨斜率也会保持在10%左右；二是通过估值和仓位两方面的操作拿到10%，就是低估的时候大仓位，高估的时候小仓位，或者低估的时候权益仓位，高估的时候固定收益仓位，以这样的仓位变化再做到10%；三是通过套利获得10%。当然，这是长期看年均30%的收益率，第一个10%不一定是每年的，比如今年-10%，但是明年30%，第二个10%是在大波段时才能体现出来。平时需要做的功课就是套利这方面，不断寻找价值扭曲的机会。
@DAVID自由之路 @王星Vincent