2019年12月31日星期二
系列研究（一）中，通过比较自主平台和合作平台的市场份额变化，笔者认为通过收购沃尔沃，吉利有效地建立了自身的竞争优势。由于商业活动的本质无外乎资金的投入与回收，本文尝试比较吉利与全球性品牌由2010年至今的资本收益率，进一步判断吉利的增长前景。选择以2010年作为比较基点的原因包括：（1）吉利2010年收购沃尔沃；（2）2007年开始的金融海啸对全球品牌（尤其是美国品牌）造成了严重影响，其经营从2010年后开始正常化。
2010-18年，吉利归母净利润由13.7亿人民币增长至125.5亿人民币，年均复合增长率31.9%。除了规模扩张，收益率提升也是净利润增长的重要推手。同期，股东权益收益率（归母净利润/期内股东权益平均值）由17.5%提升至31.6%。尤其值得一提的是，收益率的提升并不是由于杠杆比例提高。相反，期内吉利的借贷比例由2010年的31.3%降低到2018年的7%，投入资本收益率由13.3%提升至30.0%。
表1. 吉利收益率相关财务数据摘要
(请参考图片）
31.6%的股东权益收益率是一个什么水平呢？2018年平安（2318.HK）的股东权益收益率是20.9%，腾讯（700.HK）的股东权益收益率是27.2%。作为传统制造业的吉利能够实现这样高的收益率，背后的原因肯定不止一个，这里笔者希望指出其中一个可能的原因，即来自对沃尔沃的收购。沃尔沃是由吉利母公司收购，上市公司通过与沃尔沃交流合作大幅提高了自身的管理和产品水平。从某个角度来看，可以认为沃尔沃等效于上市公司的表外无形资产。
那么，基于系列研究（一）中提出吉利已经逐步建立了竞争优势（即具备上升空间），以及吉利甚至高于腾讯和平安的股东权益收益率（即具备有效增长的能力），是否就能够得出应该马上重仓吉利的结论呢？笔者认为不能。首先当然是因为市场环境。今年由于市场萎缩，吉利上半年净利润同比下滑40%，年化股东权益收益率15.5%（2011-2019年平均股东权益收益率20.2%）。
其次，随着吉利与沃尔沃管理技术差距的缩小，沃尔沃为吉利带来的额外收益率将会减少。与全球性品牌对比，吉利的收益率偏高，中长期可能存在回归趋势。对于这一点，本文选择丰田和福特作为参考对象进行对比。
2011-2019财年（截至3月底），丰田平均股东权益收益率10.1%，尤其是从2014财年起，股东权益收益率基本维持在13%水平，2019财年略微下滑至9.9%。同时，公司的资本结构非常稳定，借贷比例略高于50%（2011-2019财年均值51.5%。基于丰田的规模和偏谨慎的经营风格，笔者认为该公司可以作为汽车整车产业的基准。
图1. 丰田股东收益率和借贷比例
(请参考图片）
受金融海啸影响，福特2010年净资产为负，剔除这一年的影响，2012-2018年公司平均股东权益收益率21.9%，尽管优于丰田，但波动较大，2014年最低为4.9%。期间，平均借贷比例36.7%（不计入金融业务借贷）。但是，福特的利润很大比例来自金融业务。2018年扣除福特信用（金融分公司）后，归母净利润为14.53亿美元，对应股东权益收益率10.5%。
图2. 福特股东收益率和借贷比例
(请参考图片）
通过对比丰田和福特，笔者认为整车公司的长期股东权益收益率大致在10-15%水平。吉利2011-2019年平均20.2%的股东权益收益率高于行业水平，即使考虑沃尔沃带来的增益，中长期内大概率出现回归。尽管笔者认为吉利具备竞争优势，能够维持优于行业的增速，但由于收益率可能逐步回归，公司投资力度（资本开支）可能会增加。从这个角度来看，用市净率衡量的估值可能出现向下调整的压力。
参考报告：