一、生意分析
1、生意介绍
公司主要分为两块生意，一块是IDC（数据中心）、一块是云计算。从营收贡献比例来看，IDC 25%，云计算（AWS）35%，云计算（无双科技）35%，其他5%。
1） IDC：光环新网属于零售型IDC，以自购土地为基础自建IDC（数据中心），将单个机柜或机笼租用给中小型客户群，并提供服务器托管、信息化基础设施、网络带宽、咨询（含云计算解决方案）等增值服务。租期一般按年计算。
2） 云计算：分为两块，一是代销AWS（亚马逊）云服务，获取销售提成，毛利率不到10%，且与亚马逊无明确合作年限，滚动式签约；二是子公司无双科技，主要为广告代理的SAAS业务，通过对广告主投放广告效果的追踪、分析，进行投放策略调整，使客户的广告效果达到最优化。
2、市值驱动主要因子
公司18年云计算业务营收43.76亿，按云计算公司常见的估值方法市销率*10，那光环新网光云计算业务值430亿，加上IDC贡献利润4.5亿按30PE算值135亿，则共计565亿，远远高于当前市值。相对用友、广联达等公司而言公司估值很低。
但真相真的是如此吗？公司两块云计算业务，一：代销AWS（亚马逊）云服务，只能赚取不到10%的毛利率，合作无固定年限，且AWS云在国内推行并不顺利，在贸易战大背景下，市场不看好未来发展；二：无双科技，广告代理的SAAS业务是是先货后款的商业模式，现金流有压力，颠覆一般意义上云计算改善现金流的认知，且公司老板在电话会议中提过对无双科技仅希望维持住业绩，不希望业务发展太快，资本消耗太大。
所以，光环新网的云计算业务核心技术不足，发展动力不足，具有不确定性是市场对其的统一认知。故投资光环新网，应主要看IDC业务发展，如未来市场火热，愿意将云计算业务纳入市销率估值，则是额外回报。另外子公司无双科技有区块链概念。
二、投资定性
1、产业趋势
作为数据产生、传输和存储中心，IDC行业景气度与互联网流量高度相关，移动互联网、视频和游戏等行业的高速增长，电子商务、直播等垂直行业客户数量及客户业务规模的持续扩大以及传统行业信息化渗透率的提升都有望拉动IDC市场规模增长。
在我国移动互联网的高速发展的背景下，中国的IDC市场规模增速远高于全球水平。据前瞻产业研究院的数据，2012-2018年，中国IDC市场规模保持较快增长趋势，年均复合增速达到35%，但增速呈一定的波动。2018年我国IDC市场继续保持高速增长，市场总规模达到1277.2亿元人民币，同比增长35%。与此同时，国内IDC行业集中度不高，处于行业并购、异地扩张以提升集中度提升的阶段，区域龙头受益明显，北上广深IDC建设受到限制，龙头先发优势更突出，小企业将逐渐退出。
5G与云计算（来自19.10公司电话会议）：这一块从5G的到来，现在能够看见到的已经在所谓的应用终端那一块已经引发了一批资本的支出，因为大家都纷纷的投入，推出支持5G的设备。我觉得反过来推，5G真的能够引申出更多的实际的应用，对IDC整个基础资源的这种需求的增加，从未来一定是这样一个趋势。但是从近期来看，我们还没有感觉到，更多的是感觉到经济放缓带来的上架率的放缓，但大的趋势应该是这样的，具体哪个时间到来，我认为整个5G的这种它的发展所带来的这种增量和这种经济放缓带来的上架放缓能够抵消到一个什么程度去平衡。所以包括我觉得有的时候，包括5G的应用，可能会真的又催生出一些新的这种所谓的这种互联网新经济公司或新产业公司。
2、生意模式
主要专注零售型IDC业务，客户多为中小企业，议价能力较强，经营现金流良好。
对供应商的议价能力一般。上游提供服务器、存储设备、网络设备等的都是大型、有话语权公司。应付/营业成本在22%。
IDC属于重资产生意，但不属于周期股，计算机行业摩尔定律已失效，设备无需频繁更新，资产不存在贬值风险。
属于高研发科技企业，剔除代理亚马逊云业务营收，研发占营收比例在5%左右。
3、竞争格局
我国IDC市场以电信、联通、移动这三大电信运营商为主，中国电信占比42%、联通21%、移动10%，且每年波动较小。与之对应的，市场中以光环新网、鹏博士、世纪互联、万国数据为主的第三方IDC服务商市场份额明显逐年提升，2018年光环新网占比在1%。
总的来看，行业护城河不高，公司百花齐放，竞争格局很差。重资产、高折旧，一旦IDC上架率下滑，就会大幅折损利润，全国范围内IDC企业倒闭、转型的很多。
但仅看一线城市，IDC为高能耗产业，而一线城市环保考核指标趋严（量和能耗的指标皆有）、土地稀缺，形成行政壁垒。而一线城市由于具备距离客户近、网络延迟低、优秀人才聚集等优势，部署高等级的大型云计算IDC来存放热数据，处理时延性较高的业务，又是客户的必然选择。光环新网聚焦京津翼、长三角等一线商圈，储备了大量土地资源，具有业绩增长确定性和稀缺性。
投资定性：5G后周期流量爆发概念，行业处于上行周期，不性感，重资产（赚的是不断扩张的IDC机房），有一定行政壁垒，3~5年内确定性很强，属于中长期投机机会。
三、投资定量
收入端。从量上，公司目前可供运营的机柜数量达到39380个，在建项目全部完成后机柜数将达69735个，当前上架率超85%，而根据券商说法，公司全部土储完成项目建设后，可达10万以上机柜运营规模。从价上，主要布局京津翼、长三角等区域，在行政壁垒下，一线城市的IDC价格可保持持平或微涨。模糊来看，是一个三年~五年一倍的机会。
成本端。服务器、存储设备、网络设备、机柜、UPS不间断电源、精密空调、监控设施等，大幅涨价和大幅降价都不大可能，总体看成本端比较稳定。
套用券商的定量，预计2019、2020、2021年落地的可运营机柜分别为3.92万、4.93万、8.43万，上架率为78%、75%、70%，根据单个机柜8万收入预测，公司2019-2021年IDC及其增值服务收入可达13.5亿、16.73亿、21.94亿，毛利率为56%；预计2019-2021年，云计算业务的收入为59亿、78亿、98亿，增速分别为35%、32%、26%，毛利率维持在12%。
公司运营比较稳健，会因现金流问题限制无双科技发展，在公司未来方面，18年某次调研纪要给出的预期是把握节奏保持20%左右的业绩增速。
公司业绩的爆发力不强，确定性也是有前提条件的，长期看不是一个好投资，但5G后周期应用爆发，引发流量基建爆发的预期是较为确定的。
在需求端爆发时，天花板高度比估值更重要，产业趋势比业绩更重要，一方面产业趋势向好，公司机柜上架率提高将真实的提高利润；另一方面产业趋势对估值的影响会早于利润，估值变化将成为贡献市值的主要利器。
从零售型IDC、一线布局来看，光环新网具有稀缺性。在5G后周期流量基建的光环下，20年30%业绩增速，趋势炒作到50PE，则目标价是560亿。21年25%业绩增速，40PE，目标价亦是560亿。可以做一定周期内时间的朋友。
四、风险分析
1、技术变化、运营环境变化
Ø 网络技术进步风险。当网络技术发展到一定阶段，会否在二、三线城市布局IDC依然可以保持低延迟、高可靠，使一线城市IDC优势尽失。可能性并不高，要不然学术界也不会提出边缘计算了，就是提出来探讨下；
Ø 云计算企业自建IDC。大型云计算公司一统天下，自建IDC成为主流，则IDC租赁生意将大幅缩水。这个是长期逻辑存疑的原因之一，不过需要漫长的岁月。
2、财务风险
Ø 偿债能力高，风险低。公司的资产负债率较同行业更低，当前仅为33.67%，数据港、万国数据、世纪互联的资产负债率均在50%以上。且公司数据中心多为自有土地，具有支撑业务可持续发展的多种融资渠道。
Ø 商誉占比大，减值风险低。商誉（商誉/净资产）占比31.95%，主要是并购中金云网、无双科技贡献的。中金云网是IDC和部分私有云业务，在行业景气周期减值概率不大；无双科技是广告业务，与宏观环境关系大，已过19年运营低估，未来减值概率不大。总的来说，行业上行周期不考虑商誉，商誉是行业下行周期考虑的事。
Ø 无黑科技，无大存大贷，实控人质押36.63%在可控范围。
总的来说：
重资产从长远来看，都是价值毁灭的，只能贡献越来越多的IDC机房以维持利润增速，而没钱分红，直到该生意模式被技术进步、经营变革瓦解，所以只能做5G应用、云计算井喷，产业趋势向上时的中长期投机。有行政壁垒给予的护城河，但并不深，一线城市环保、能耗限制能否长期持续难以判断。从零售型IDC、一线布局来看，光环新网具有稀缺性，3~5年内业绩增长具有确定性，可以做一定周期内时间的朋友。
本人不持有光环新网，未来也许买，也许不买，本文仅做研究。