本文所筛选的四大“AI上市公司”分别是：$商汤-W(00020)$ 、云从科技、$云天励飞-U(SH688343)$ 和$创新奇智(02121)$ ，他们共同具有以下四个明显特征：
1. 他们全是以人工智能技术为核心的AI解决方案服务商；
2. 他们全都已经完成挂牌上市，有着完整的公开财务数据可供彼此对标分析；
3. 他们在二级市场的最新市值全部都超过100亿元人民币，有较好的规模效应；
4. 他们无一例外都暂未实现盈利，尚处于未成功上岸的创业型独角兽阶段；
同时满足以上四个条件的中国公司，基本有且只有以上四家，我们在此姑且将他们统一称之为“AI四新”——由于他们在资本市场和行业内都有着广泛的知名度，因此本文在此不作额外介绍。
对于以上“AI四新”，市场可能普遍关注的一个话题是：从他们最近几年的业务增长、财务表现及行业趋势来看，谁最有可能会率先上岸，实现独立、持续、稳定盈利？
针对这个问题，本文将基于业务规模与成长能力、商业模式与盈利能力、资本续航与承压能力、财务模型与拐点预期四个维度，有针对性地进行独立财务拆解分析。
一、业务规模与成长能力
抛开行业及市场因素，对于任何暂未实现稳定盈利的AI硬科技创业型公司而言，他们的业务规模及其代表的行业地位、收入增长速度及其代表的故事兑现能力，是投资人判断其价值的最主要参考因素——某种程度上，投资人可以容忍这类被投企业亏损，但却很难接受他们收入的大幅下滑及其对应的行业相对地位的下降。
那么，从业务规模和成长能力维度来看，“AI四新”各自的表现到底如何？
1. 业务规模
从主营业务的经营规模来看，“AI四新”2023H1的最新排名依次是：商汤、创新奇智、云从科技和云天励飞，其中：前两者2023年上半年的营业收入均在10亿元上下，后两者相对要小不少。
打通最近几年的数据对比不难看出，受众所周知的国际地缘政治和科技行业变化等多重因素影响，商汤的业务规模大幅缩水，导致行业地位下滑较快，较另外几家已经不再具有原来的“量级优势”，被进步最快的“黑马”创新奇智逐步赶上；跟商汤一样原有着“AI四小龙”之称的云从科技，最近几年的业务规模也缩水厉害，收入降到了与基本处于“原地踏步”状态的云天励飞“哥俩好”的级别。
而且，值得一提的是，“AI四新”基于2023H1数据进行业务规模排名结果，与他们各自的最新市值排名也大致相似，以9月1日各自收盘价计算：港交所上市的商汤最新市值522亿港元，较巅峰期3200亿港元缩水十分严重；A股科创板上市的云从科技最新市值163亿元人民币，跟曾经超300亿元的融资估值相比也缩水过半；同样A股科创上市 的云天励飞最新市值188亿元人民币，与云从科技在伯仲之间；创新奇智也在港交所上市，最新市值118亿港元，在“AI四新”中暂居末位。
需要单独指出的是：创新奇智业务规模第二，市值第四？
主要原因可能有二：
首先，创新奇智“软硬一体”的业务模式，与其他三家有较大差异，这个本文后面会再细说，总之，模式差异肯定会带来一定的估值差异；其次，A-H股之间本就普遍存在大额溢价差，如果按A股市场的估值逻辑，创新奇智最新市值大概率会高于在A股上市的“两云”，在“AI四新”中继续排名第二。
2. 增长速度
从最近几年的收入增长速度来看，“AI四新”中：商汤和云从科技两家整体呈下滑之势，尤其是云从科技连续断崖式下滑，最近两个报告期收入分别同比下滑了51.02%和58.20%；云天励飞的业务规模最近两个报告期也是“稳中有降”，分别下滑了3.43%和20.94%。
过去几年，“AI四新”中，只有创新奇智能够持续保持高速增长，2020-2022年间其增速全部都在80%以上，今年上半年的增长虽有明显降速，但仍然维持在43.10%的高水平——主要原因，在于创新奇智精准的细分赛道定位，其锚定工业AI、尤其是“AI+制造”场景，避开了过度拥挤的安防赛道，也因此成功躲过了国际地缘政治和行业变化的不利影响，抓住了国内制造业快速转型升级的机遇。
3. 增长模型
要想评估“AI四新”的持续增长潜力，不仅仅要看他们既往的增长趋势，更要看背后的增长模型及内在动力。在这里，笔者需要提醒大家着重注意两个指标：应收账款和研发费用——这两大指标分析对于“AI四新”的特殊重要性体现在哪里？
众所周知的是，通过研发费用的持续扩张，推动技术方案的不断升级完善，绝对是“AI四新”保证业务增长的关键要素之一，这个不难理解；另一个很容易被忽略的“AI四新”增长要素在于：打通“三大表”数据进行对照分析不难发现，他们无一例外都在过度依赖应收款的扩张来推动业务增长——AI技术与方案服务卖出去了，但却是以同意大幅拉长客户付款账期为代价的。
整体来看，“AI四新”的应收款余额之高，周转周期之长，绝对让大家怀疑：他们真是的AI技术方案服务公司吗？确定不是传统的商品货物型产销型公司？但话又说回来，如果考虑到整个AI技术商用都处于较早期探索阶段，客户和市场需要不断培育的话，这样的表现又未偿不能理解。
即便如此，问题也来了：上述两个关键增长要素中，研发需要不断投钱；卖给客户产品与方案也需要长期大额垫资——如此“两线烧钱”换增长的模式，确实对“AI四新”持续增长能力提出了更高的挑战：这个时候，谁的应收款周转快，自然就很关键了。
先看看“AI四新”最近几年的应收款数据——基本与他们的业务规模正相关，具体如下：
再看看他们的应收款余额占其当期营业收入的比重：
可以看到：商汤的应收款占营收比重相当吓人，其应收款长年高于全年营业收入，且比重持续增加，至2023H1末其应收款余额已经是其同期营收的1.68倍（年化口径）；云天励飞2023H1末应收款余额也是其同期营收的1.46倍；云从科技和创新奇智相对比较健康，他们的历史应收款余额占同期营收的比重一直不算太高，这两公司2023H1末最新的应收款占其同期营收的比重分别是66%和45%（均为年化口径），其中创新奇智不仅占比最低，更是唯一一家应收款余额占营收比重持续低于50%的公司。
同时，再看看应收款周转周期：
“AI四新”应收款占营收的比重，某种程度上也决定了他们的在应收款周转速度，上表数据显示，商汤的应收款周转天数高达632天，是周转最慢的；创新奇智的应收款周转天数只有136天，是四家公司中最快的。
二、商业模式与盈利能力
盈利能力与商业模式本身是密切相关的，相似的业务，不同的商业模式，会带来毛利润率的显著不同，而毛利润率一般是衡量一家公司盈利能力的核心指标之一。
1. 毛利润率
“AI四新”最新几年的毛利润率表现如下：
在毛利润率绝对值上，商汤在四家公司中此前一直处于“顶流”位置，其毛利润率在去年之前持续保持在66%以上，但今年上半年其毛利润率大幅下降至45.26%，被云从科技以57.64%成功超越；在此之前，商汤之外的另三家公司毛利润率水平基本大致相当，创新奇智略低，但今年已超云天励飞。
不过，在毛利润率稳定性上，历史毛利润率相对最低的创新奇智却是表现最稳定的，是最近四个报告期内毛利润率唯一处于持续稳定提升状态的公司；云天励飞毛利润率最近几年持续温和下降，但保持基本稳定；云从科技的毛利润率今年突然大幅提升，成为“AI四新”中的另一个显著亮点。
2. 商业模式
为什么主营业务相近的“AI四新”毛利润率差异这么大？
这是各自采取的不同商业模式决定的：
商汤采用的是以AI技术服务为主的“轻模式”，因此其毛利润率历史上一直遥遥领先；创新奇智采取的是“软硬”一体的“重模式”，其将AI算法与技术做成软、硬件一体的完整解决方案提供给客户，其中毛利润率相对较低的硬件在其解决方案中占比不少，拉低了公司的平均毛利润率——这两家公司在产品与服务模式上的差异，在“AI四新”中最具有典型代表性。
这个问题很难一概而论，它既是企业主动选择的结果，同时也更受各自关注的细分赛道、垂直场景因素影响。不过，从最近几年“AI四新”的毛利润率变化方向不难看出，模式过轻的似乎在向略重的方向刻意努力，而模式过重的似乎也在向略轻的一边逐步倾斜，两大阵营“相向而行，取长补短”的趋势较为明显。
而且，需要指出的是，“AI四新”毛利润率变化较大、英雄座次重排的另一个重要原因是：跟他们的财务表现一样，他们在技术、业务和模式等各方面都处在探索阶段，并未达到稳定成熟阶段，这是整个AI行业发展阶段决定的。
三、资本续航与承压能力
“AI四新”之间为什么有必要对比一下各自的资本续航与财务承压能力？
原因有两个：
首先，上文已经分析过“AI四新”之间的增长模式，他们的共同特点是：技术研发和客户垫资需要两头消耗才能维持增长，资本续航与财务承压能力是衡量他们持续增长潜力的共同基础；
其次，对于像“AI四新”这样还未上岸、仍处持续亏损状态的创业型明星企业而言，在当前愈发谨慎的一级市场投资者面前，能不能在完全失去外界投资输血的极限压力下，仅仅依靠自身能力一直支撑到盈利的黎明到来，这是投资者不得不考虑的问题——曾经倒下的OFO、每日优鲜的教训，已经令那些需要外部投资人持续输血才能维持生存的创业项目遭到越来越多的投资人质疑和放弃……
因此，“AI四新”的“资本充足率”是大家需要重点关注的指标。
1. 期末准现金余额
先看看“AI四新”的期末准现金余额——这是笔者根据“AI四新”的资产负债结构特点而专门特设的一个指标，它包括银行账户现金及随时能够变现的超高流动性资产，具体包括：期末现金及等价物、定期存款及以公允价值计量的交易性金融资产等。
从表格数据可以看到，商汤的准现金储备历史上一直是傲视群雄，，是唯一一家准现金余额持续保持在百亿以上的公司，其家底在“AI四新”中最为深厚；云天励飞前几年的准现金储备原本一直不占优势，但该公司上半年经过科创板IPO大额融资补血之后，一跃成为第二，是剩下两家的总和，截至2023H1末，其准现金余额达到了39.65亿元；创新奇智和云从科技二者的准现金储备基本相当，分别为16.69亿元和16.32亿元，但前者领先优势有拉大之势。
集体持续亏损的“AI四新”之所以账上有钱，主要原因还是他们前期股权融资和IPO的募资的结果——下表为他们历史融资总额一览，统计口径为IPO前的股权融资累计值、IPO时取得的首发募集资金净额和上市公司定增募资净额三者之和：
从数据不难看出，商汤在融资能力在“AI四新”处于无人能敌的状态，其历史融资总额比其他三家公司之和还要高数倍；相比之下，云天励飞、创新奇智和云从科技的历史融资总额处于伯乐之间，相差不大。
2. 经调整净亏损
家底丰厚是一方面，坚持到“黎明之前”的持续亏损额度则是另外一面。
为了更加客观、真实反映“AI四新”的战略亏损幅度，此处采用的是各家公司披露的“经调整净亏损”口径或根据相同口径计算的结果——这一指标主要是指剔除折旧及摊销、公允价值波动、股份支付及夹层资本转股换算成本之后，可能会对企业当期现金流构成实质性影响的那部分直接亏损金额。
可以看出，“家底最深厚”的商汤，实际上也是亏损最大的“亏空户”，而且历史上一直都是，其亏损幅度似乎一直在扩大，该公司去年经调整的净亏损高达47.36亿元，今年上半年同一口径的亏损也达到了23.93亿元，并未有显著改善之势；
相比而言，剩下三家公司亏损都在可接受的范围，且整体上都呈现出亏损持续收窄的势头，这是一个非常积极的信号；其中，表现最好的仍然是创新奇智，其2023H1经调整后的净亏损只有0.39亿元，呈现出持续收窄之势。
3. 财务压力测试
为了更加直观地反应“AI四新”的资本续航与财务承压能力，笔者在此再度引入一个新的特设指标：现金-亏损倍数——即企业的期末准现金余额，除以当期经调整亏损净额，最后得出的结果倍数，它代表了标的企业跨过“黎明前黑暗”过程中的财务“续航能力”。
数据对比不难看出，在面对完全没有外部融资、亏损又在持续的极限压力时，创新奇智的财务续航能力最长，尽管该公司账上的准现金储备家底排名倒数第二，但得益于日益改善的经营质量和持续大幅收窄的亏损，其财务续航力反而是“AI四新”中最强的；当然，刚刚完成科创板IPO取得大额融资的云天励飞在这方面也表现相当不错。
“AI四新”中，财务续航能力最弱的，恰恰是之前的“AI四小龙”商汤和云从科技，所以接下来两公司的再融资压力也可能会逐渐加大，他们需要有外部投资人持续输血，才能保持当前的经营节奏，其中：云从科技上半年已经抛出了一纸36亿元的大额定增计划，但该计划目前尚未获得监管机构批准。
不过，需要特别指出的是，瘦死的骆驼毕竟比马大，从前面的历史融资数据和准现金储备数据及排名可以看到，商汤的融资能力跟其他三家公司相比要强得太多；同时，商汤的最新市值也比剩下三家公司市值之和还要大，其融资潜力之强，也远非其他三家公司所能比——因此，只要本节所指的“极限压力”情况不发生，那么商汤的当前的市值高度和吸金能力，也远不是后三者短期内所能轻易撼动。
四、财务模型与拐点预期
对于“AI四新”而言，从利润表模型拆解的角度，他们要想跨越盈利拐点，就必须得维护好公司毛利润增长和“三费”率（研发费用、管理费用和销售费用）下降这一“剪刀差”，即：既要保持公司毛利润的持续增长，同时还得保证“三费率”持续下降。
1. 毛利润增速
毛利润历史增速方面，得益于收入的稳定快速增长和毛利润率的稳步持续提升，创业奇智的毛利润增长速度在“AI四新”中大幅领先于其他三者，而且是最近两年唯一实现毛利润正增长的公司，且增速始终保持在45%以上。
相比之下，商汤、云从科技和云天励飞的毛利润都全线失守，呈现出一致下滑的尴尬局面，且下滑幅度均超过20%，下跌最快的云从科技最近两期毛利润连续下滑55.03%和32.14%；其他两家公司的同期毛利润下滑幅度均在20.91%至33.33%之间。
2. “三费”率
如上所述，此处的“三费”指的分别是研发费用、管理费用和销售费用，“三费”率指的是以上三项费用总和占当期营业收入的比重，具体数据如下表：
“AI四新”中，“三费率”最低的仍然是创新奇智，该公司最近几年“三费率”一直在四家公司中处于最低水平；其余三家公司2023H1的“三费率”均高于200%，且整体上较此前几年呈集体、持续上升之势。“三费率”持续高企，是导致“AI四新”持续亏损的主要原因。
不过，另一方面，投资者需要注意的是，上述四公司“三费率”高企的共同原因全都是因为研发费用的持续快速扩张——代价的另一面，是竞争力护城河技术溢价的持续提升，但这最终还是得看各企业的收入增长兑现能力。
3. 拐点预期分析
基于以上两个步骤的分析，不难得结论：如果纯从财务模型改善、跨越盈利拐点的角度来考虑，创新奇智是唯一一个实现前文所述毛利润增长和“三费率”下降这一“剪刀差”的公司，其财务模型在快速改善中，应该会在“AI四新”之中率先跨越盈利拐点，至于具体时间，其经上述口径调整后的盈利拐点应该会出在明年出现，这也是目前分析师的共识。
至于其他三家公司，基本上都呈现出毛利润持续下降、“三费率”反而不断上升的尴尬局面，预示着针对关于他们的盈利拐点讨论目前还为时过早。不过，随着国内经济疫后复苏势头的持续和全球AI技术革命的快速推进，三家公司的业务和收入较大概率会较前期有明显改善，其整体长期表现仍然值得期待。
最后一句话：“AI四新”是国内最优秀、最顶级的人工智能技术服务公司，随着去年以来AIGC技术的革命性突破，国内大量的行业AI应用场景有望快速打开，此举将给“AI四新”带来广泛的机会。
总结提示：
1. 由于各家公司的财务口径不尽完全一致，同时内地与香港会计准则亦有一定差异，因此以上财务数据分析结果只能是“模糊正确”，请具体使用者注意、知悉；
2. 以上为纯财务数据建模分析的结果，虽有较强的客观指导价值，但纯财务分析不能代替全面的技术竞争力分析，亦请本文的具体使用者注意、知悉；
3. 本文不构成投资建议，据此入市请风险自担。#好市发声，浪底淘金# #2023年中投资炼金季# #多重政策利好出台！你看好哪些板块？#