上篇，谈了海康的业务概要 网页链接
中篇，谈了海康的竞争优势 网页链接
下篇，将从成长性、财务、风险和估值等方面继续探讨海康（$海康威视(SZ002415)$ ）的投资价值，如有错漏，欢迎指正。
2010年上市发行5000万股，发行价68元/股，融资34亿，发行后总股本5亿股。8年间合计现金分红约150.88亿（含税），10%股份获得15亿。同时经过多年的转增送股，总股本已经变成了92.28亿。上市之初的5000万股，已经变成了9.2亿股+，对应当前市值277亿+。
(277+15)/34=8.6, 8年8.6倍，年化收益率超过30%. 而在这个过程中，净利润从2010年的10.52亿变成2017年的94.11亿，增长约8.95倍，市盈率从发行时49倍变成29倍。就是说，在这个过程中，市盈率的贡献为负值，投资者完全没有享受到市盈率变化带来的收益。而仅仅享受企业成长带来的收益，就取得了年化30%+的惊人回报。上市8年，平均净资产收益率31.43%。
这份漂亮的成绩单，是历史成绩。那么，海康的未来还有成长空间吗？
个人认为：有！成长空间来自四个方面的推力。
（1） 传统安防需求的稳步增长。
安全是全球各个国家和地区关注的共同话题，持续提高安全防范能力是发展的必然要求。据前瞻产业研究院发布的《中国安防行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，2017年，我国安防行业总产值超6000亿元。预计2020年达到9952亿元，复合增长率超过15%。
资料来源：前瞻产业研究院整理
再以我们身边的应用举例，交通道路、办公区域、小区……摄像头越来越多。所谓的平安城市和智慧城市，都是以视屏监控为根基的。随着“雪亮工程”的落地实施，传统安防需求只会稳步增长，不会停滞。
（2） 产品的更新换代。
安防视频监控产品属于软硬件一体化产品。软件方面，一方面需要不断的修复软件本身的bug，优化软件的各项性能；另一方面，随着硬件产品的更新换代，需要相应的软件配套升级。硬件方面，著名的摩尔定律有云，“当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件数目，约每隔18个月便会增加一倍，性能也将提升一倍”。因此，新产品层出不穷且性能更好，有潜在的升级需求；而已有的硬件产品7x24风吹日晒，更是有固定的换代需求。
那么，在产品更新换代时，下游会不会选择其他商家的产品呢？
在中篇谈海康的竞争优势时提到，“产品在操作方式、安装调试、维修保养等方面均需要售前技术支持和长期的售后服务，对产品售后服务的依赖性较大。因此为了保证产品使用性能的稳定，客户选择产品时对供应商的销售服务水平要求较高，没有完备的售后服务网络，客户不敢贸然采购。产品供应商一旦通过客户严格的产品性能和服务检测，则较易建立长期合作关系，客户在产品升级换代时也优先考虑原产品供应商。”——高转换成本使得客户粘性非常好，基本不存在被替代的可能。
（3） 创新业务的生根发芽。
2016 年也是公司《核心员工跟投创新业务管理办法》落地实施的第一年。公司把萤石网络公司转成以智能家居为核心的创新业务，成立机器人公司以工业自动化为核心的创新业务，成立汽车技术公司以汽车智能化为核心的创新业务。这三项创新业务开启了公司内部员工创业的先河，打开了公司进一步成长的新空间。
查看这个跟投办法，“制定本办法的目的：(一) 建立创新平台，激发核心员工创业精神和创新动力；(二) 体现共创、共担和共享的价值观，建立良好、均衡的价值分配体系；(三) 充分调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期可持续发展。”可见，出台这个办法的初衷，一方面和股权激励一样，是留住核心员工的金手铐，另一方面也是激发员工创造力的手段。是否有效呢？2017年已经给出了答案——2017年，萤石业务的营业收入突破10亿元并实现盈利，成为公司首个盈利的创新业务。同时，智能家居业务占营收比例，从2016年的1.59%提高到2017年的2.60%；其他创新业务占营收的比例，从2016年的0.47%提高到2017年的1.35%. 虽然绝对值不大，但增速喜人，所谓“星星之火可以燎原”。
2018年上半年，萤石业务营收7.26亿元，同比增长57.84%，毛利率 36.66%；其他创新业务营收总和 3.81 亿元，同比增长 147.20%；创新业务总体规模1.06 亿元，同比增长 80.26%，毛利率 37.09%。创新业务在上半年末占到公司整体收入 5.3%，正在快速稳步的发展。
在东方的文化里，讲“重赏之下必有勇夫”；而在西方的文化里，有云“如果你想要说服别人，要诉诸利益，而非理性”。看来，人性是相通的。在某些大国企，没有利益驱动的情况下谈创新，就是虾扯蛋。而海康在这方面的设计，已经深得其法。
（4） AI的大发展使得视频监控的应用不断拓展。
仅举几例。
在智慧交通领域，海康威视以大交通数据平台为制高点，汇聚城市公交、出租车、网约车、两客一危、公路客运、铁路客运、高速车流、城市停车场等数据，围绕“AI Cloud+城市交通智理”建设理念，实现智能前移、按需汇聚，分层自治、云上交通，为交通运输管理和城市交通治理等业务应用提供一体化的解决方案和服务，保障道路交通安全、缓解交通通行矛盾、优化交通对外服务和提高交通运行效能，推动行业业务创新和应用转型升级。
在商业领域。例如，在连锁零售行业，海康云眸助力营销精准化。通过门店客流统计设备，采集门店及店内各个区域的客流数据，结合POS系统成交数据，可以得出关注商品的热度、关注区域的销售转换率，有助于对实体门店进行门店分群分析。根据累计的平台数据，真正实现线下实体门店的可视化数据辅助决策。
在金融领域。基于人脸识别技术，实现对客户的分类识别，然后合理化推送营销策略，通过识别客户在网点内的动线轨迹，把握客户行为信息，提供差异化的营销服务，达到提升客户体验，合理布局网点建设方案的目标。
这一块的应用，目前仍然停留在较浅的层次，未来随着技术的成熟，只会出现更多的更有价值的应用。
说完成长性，再来看看最新的2018半年报数据。
注：资产中的其他包括可供出售金融资产2.87亿和长期股权投资1.6亿；负债端的其他指的是限制性股票认购款，是否计息，望懂行的人士指教。
在这张简版的资产负债表里，（1）现金充足，公司安全无虞；（2）在产业链上，公司通过占用上游资金，支付下游客户占用产品的成本和公司应获的大部利润，基本属于产业链上的相对强势者；（3）应收款比例较重，但多是一年以内的应收款，统计历年的应收款收回情况，易知应收款坏账率极低，所以不是什么大问题。
再来看利润表
这张简版的利润表有几个关键信息：（1）营收连续多年保持高速增长，增长率最低的2016年，达到26.32。2018年上半年，营收同比增长26.92%；（2）规模扩大的同事，费用控制在一个相对较低且平稳水平，始终在20%上下小幅波动；（3）高毛利，多年以来始终保持40%+的高毛利率；（4）2018上半年销管费用占比大增，关于销售费用，公司的解释：一是人才方面的投入，海康年度涨薪在四月份，人力成本增长；二是海外营销费用增长较快，市场投入需要费用投入，国际大型展会主要在上半年。2017年报董事会致股东的信中，也有类似说法，“海外市场，公司继续坚定地从渠道分销市场向项目市场拓展，在销售费用率大幅上升的情况下，继续加大对项目市场的投入力度。”因此，这种短期的投入对维持或加强公司的竞争力，利大于弊。
看财务数据，是为了辅助印证对公司的定性看法。一言以蔽之，财务数据优秀且可信，没有什么好担心的地方。
反倒是近期由于毛衣战的影响，市值连续大跌。因此，在谈估值之前，先谈这个事件的影响及其他风险。
上图展示了境内境外业务历年的占比，境外业务在经过多年的增长之后，最近两年趋稳，基本保持在30%的比例。那么，美国业务收入占比多少呢？
在互动易中，有如下问答
问：海康威视(002415) 请问公司对美出口占比多少？中美贸易战对公司业绩有多大影响？
海康威视答: 您好，随着公司业务全球化布局，各地区业务占比一直处于动态变化中，公司暂无各地区业务占比具体数据披露。根据IHS Markit研究报告显示，海康目前在美洲市场占有率为8.9%。中美贸易战的情况尚在不断发展变化中，公司美国市场业务暂时没有受到实质性影响，我们将高度重视并持续关注。谢谢。
在2018半年度电话会议上，有如下问答：
问：海外2.0要推解决方案，海外销售费用增速如何？就我们规划来看费用增长比海外收入增速高多少？
答：销售费用比较符合预期，美国收入占整体公司收入几个点，这块投入放缓。但其他营收占比二十多个点的海外市场，会持续加大投入。比如上半年多个大型营销展会就是例证。同时公司的项目市场在一些国家和地区处也得到突破。
问：下半年海外市场业务分区域来看的展望和对策。
答：每个区域和国家波动性和不确定性很强。目前来看，美国，澳洲以及欧洲的贸易保护对于公司是负面的影响。但是拉美，中东北非和印度市场是正向影响，当前拉美的经济不错，所以对公司业务是正面影响。海外的国家区域很多，所以海外收入比较均衡。
因此，单纯从收入来讲，美国这几个点的收入不会对公司造成多大的影响。
再来看芯片采购，会不会形成致命打击？
同样，在易互动上也有类似的问题，看看公司是怎么回答的。
问：公司关键芯片使用的是哪些公司的，比例如何，贸易战会有多大影响，谢谢
海康威视答：您好，这些年随着中国安防产业的崛起，国内出现了一批优秀的元器件、组件的厂商，例如芯片、镜头和图像传感器等重要的零部件，国内的供应体系日渐完善。公司大部分产品采用国产芯片，具体比例目前不做披露。谢谢您的关注。
再引用两段球友分享的信息
“我来谈一谈关于芯片的知识吧。利益相关：前中兴通讯员工，现在在海康威视。中兴是通讯公司，不自己生产芯片，所用到的芯片是在芯片中比较高端的通讯芯片，对性能，功耗，稳定性比较看重，因为也是行业桂冠；海康芯片主要是音频视频芯片，韩日的供应商比较多。只谈芯片，大致如此，其他存储，传输等等不在讨论的范围里。”
“利益相关，属于这个行业的，海康目前大部分摄像头芯片来自于华为海思，对美国进口依赖较小，另外美国市场虽然大，但是中国主流IT设备厂商在美国的业务都很少，海康的主要海外业务也集中在一些发展中国家，所以此次制裁政治意义大于经济意义，长期来看看好海康这家公司。”
可见，相对于华为、中兴这样的通讯设备企业，海康用到的芯片无论是数量，还是芯片复杂程度和技术集成度，都相对于要低不少。结论是：大部分都可以国产，只有很少一部分尖端的AI芯片需要从进口。这少部分芯片，即使使用国产替代，顶多性能差一点，但不至于被人卡脖子。
以下是每经网2017年10月专访胡扬忠时的对话。
NBD：芯片是科技公司的核心竞争力，比如华为的海思芯片。如何开袋华为进入安防领域，它是否会成为海康的竞争对手？
胡扬忠：大家都觉得芯片是企业核心竞争力最重要的体现，但在我们眼里并不是这样。2009年，我们就做了一个重要的决定，去做解决方案、做软件，这样可以更加靠近客户。在我看来，提升硬件没有做软件系统的重要性高。不一定每一家公司都要做自己的芯片，本身芯片市场就有充分的竞争。
这段话有两个重点：一是外行对贸易战“指点江山，谈芯色变”，内行却觉得解决方案和软件更重要；二是在社会化大分工的趋势下，专业的人做专业的事，而非事必躬亲。
综上，贸易战的影响，更多的是情绪大于实质。信息传播的便捷性，以讹传讹，更是加剧了情绪的释放。
其他风险：
1、技术和新产品开发的风险
本公司的产品为电子类产品，其生命周期较短，一般在3-5年左右，而且下一代产品与上一代产品还有一段重叠期，实际有效生命周期更短，因此产品具有技术水平发展快，产品更新速度快的特点。
2、技术失密的风险
本公司拥有多项专利及核心技术，是公司核心竞争力的重要组成部分。如果核心技术失密则将对公司的经营带来较大的负面影响。
3、类似华为一样的巨头携巨资参与竞争，竞争优势减弱的风险。
关于这个担忧，再来看看胡总怎么说。
问：怎么看待华为推出摄像头产品，准备进入视频监控市场？
胡总：视频监控市场很复杂，分为很多不同层次的市场，碎片化的市场。我们海康也做得很累，很辛苦。华为和海康的关系很好，我们以前也经常去华为参观学习。前几天还有华为的人来我们这里，我们把我们的具体情况都和他们说了，就看他们自己怎么决定吧。华为内部的意见好像也不统一。我也觉得这个市场未必适合华为。
关于以上风险，应对之道在中篇竞争优势章节作了详细的论述，不再赘言。
在谈完了业务概要、竞争优势、成长性、财务和风险之后，估值就简单多了。以2017年的94亿净利润为基础，2018年已过一半，基本确定增长25%+，那么2018年的净利润大概率是94*1.25≈117亿。接下来的三年，我们以最坏的恶意来评估，假设贸易战没完没了。那么，砍掉美国的收入，增长率设为20%，3年后的净利润将达到117*1.2*1.2*1.2≈203亿。届时，新建的四个研发中心和两个生产基地全部投产，假设市场给予这个AI科技企业25倍的市盈率，那么市值将达到5075亿。估值完毕。
注：以上估值有两个变量——增长率和市盈率，是概率思维的一种毛估。前后三篇近万字，最终落到两个变量上。想起前段时间看书，《投资不简单的事》中的一句话，“多维”的研究是为了“降维”的决策。顿悟。
全文完。
申明：截止发稿当日本人未持有海康威视，不排除未来72小时买入的可能。每个人都为自己的钱包负责，切勿以此作为投资依据。