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以下内容是个人在一个投资研究群的分享内容笔记，其目的仅仅做为自己思路整理与记录备忘，所以在行文与阅读上可能有很多欠缺，望见谅。
想看估值和结论者，请直接跳到下篇。
（本文的重点在于分析防水行业的格局，并不想论述科顺的优越性，在下篇如文中所述，防水是一个有前途的好赛道，雨虹的先发优势和龙头地位很难被颠覆，单从公司质地看，雨虹优于科顺是毋庸置疑的，目前不买雨虹的原因仅仅是因为估值贵，未来一旦增速不及预期，可能承担相对较大的回测风险，科顺前期估值相对合理而已。如果要长期投资防水行业，还是建议耐心等待大盘系统性回调的时机，买入东方雨虹。）
$东方雨虹(SZ002271)$ $科顺股份(SZ300737)$ $北新建材(SZ000786)$
一、防水行业特征
（一）防水工程的重要性与痛点
1、占工程总费用比重低，但对工程质量重要性强
防水材料在建筑物成本中占比在 1%-3%之间，占比小：防水材料产品价值量低，占建筑总成本的比例极低，且与建筑的体型系数有关，一般民用建筑防水材料占比约为 1.2～2%，公用建筑防水材料占比约为 0.6～1%，高层住宅建筑中，防水材料占总建安费用的 2～3%。欧美防水工程费用比重是国内的2倍以上，充分说明防水工程的重要性。
2、防水工程隐蔽性强，施工效果具有典型的滞后性与信息不对称效应
防水工程是个隐蔽工程，易漏水、难辨别的痛点十分明显。由于防水工程的隐蔽性，很容易导致验收方忽略或难以甄别其是否达标，房屋建筑不是短期消耗品，建筑防水材料因质量问题和施工不规范问题将导致屋面渗透，墙体开裂，十分影响后续居住和使用体验。根据中国建筑防水协会发布的《2013 年全国建筑渗漏状况调查项目报告》，2013 年全国房屋的平均渗透率为65%，地下建筑渗漏率超过了 80%，虽然近几年随着消费者对建筑质量要求愈发提升以及头部企业推出高质量防水产品、推动行业规范化发展，但目前房屋渗透率依旧比较普遍。在 2021 年 3•15 期间，多地小区因质量问题遭到投诉，尤其是房屋渗水、漏水问题是投诉的重灾区。
3、非标准化产品，竞争的焦点不是价格与成本，而是品牌、渠道与服务
与建材行业的其他子行业（玻璃、玻纤、水泥）等不一样，防水是一个非标准化的“产品+服务+售后”的一体化产品，在行业进入良币驱逐劣币的时代，虽然防水行业进入壁垒较低，但品牌及渠道将成为行业的核心竞争力，拥有品牌和渠道优势的企业将拥有较宽的护城河，而新品牌及小品牌实现弯道超车的长度较大。高 ROE 背后的驱动力为防水项目高的 IRR 和短的投资回收期。对比近年东方雨虹、科顺股份和凯伦股份的防水投资项目，其税后 IRR 在 20%-40%之间。防水行业较高的投资回报率同较短的投资回收期，使 ROE 维持于较高的水平。 地产集中度加速提升，促进防水龙头企业市占率加速提升，大型房地产集采主要被行业综合实力较强、营业额在 10 亿元以上的防水企业瓜分，区域型防水企业的集采体量较少，未来防水行业品牌效应将不断加强。
4、防水工程的特殊性决定，下游客户的质量敏感度大于价格敏感度。
根据 2017 年中国产业信息网数据，国内防水工程成本约占建筑总成本的 1%。通过调研得知，东方雨虹及科顺的防水材料价格较其他防水涂料高 10pct 左右，对于下游客户来说，产品间的价格差异对总成本的影响仅为0.1%，下游客户对价格敏感性不高。尽管东方雨虹、科顺的产品价格略高于其他品种，但其长期的质量保证避免了渗漏成本和保证金损失，维护了承包商及地产商的信誉。
具体说来，防水材料的采购方式主要分两种，一是由地产商直接决定防水材料供应商，二是由防水工程承包商自主选择供应商。根据《建设工程质量保证金管理办法》规定，建筑工程领域施工方需缴纳 3%的质量保证金。工程到期后，承包商可申请返还保证金；一旦施工出现问题，保证金将移交使用单位管理，承包商将损失总造价的 3%。由于防水行业产品质量及施工水平差距较大，目前国内主要城市建筑屋面渗漏率较高，北京市建筑工程司法鉴定中心每年的司法案件中，25%是由房屋渗漏引起的。防水渗漏问题不仅带来了较高的渗漏维修成本，而且影响地产开发企业建设周期。根据中国防水企业网，施工过程中一旦出现渗漏，开发商必须翻新返工，引致的渗漏返修成本约为建筑物新建防水成本的2-10 倍。此外，翻新过程中必须重新完成混凝土浇筑、找平、保温工作等，浪费资金和建筑材料的同时影响施工进度，甚至可能耽误交房时间进而影响地产企业信誉。东方雨虹和科顺股份已由防水材料生产企业转型成为系统服务商，直接为客户提供专业的施工服务和质量保证。
结论：
（A）短期看——防水行业鱼龙混杂，价格战/垫资战/关系战都可能成为竞争手段
（B）长期看——集中是必然趋势，只有龙头企业信用背书的“产品+施工”一体化服务，才能从根本上解决行业痛点
5、非同质化运营+优化竞争格局+未来成长空间，共同造就防水成为建材行业中最优质赛道
相较其他建材子行业，防水“赛道”最优质。一是防水行业兼具“质量”与“速度”：速度方面， 2017-2019 年，防水行业营收及归母净利增速维持稳定的高水平；质量方面，防水行业 ROE 高于其他建材子行业。二是防水行业具有“品牌效应”，强者恒强：由于隐蔽性高、价值量低和重要性高特点，防水行业易受消费升级驱动，行业龙头品牌效应逐步增强，强者恒强，行业整体盈利能力有望进一步提升。
（二）防水行业的发展空间
1、现有规模——千亿级防水市场
防水行业长期需求稳定，是超2000亿元的赛道。目前防水材料的主要应用场景来自于房地产新建、翻新和基建市场。根据中国建筑防水协会的统计，2020年主营收2000万以上的企业（约723家企业）主营收之和达1087亿元，同比增长4.6%，考虑到还有众多中小企业和非标产品，根据行业经验中性假设（规模以上企业和规模以下企业各占一半），行业空间超2000亿元。另外一种测算方式为：剔除了进入门槛低，小散企业充斥的农村市场，并保守假设十四五期间，房地产新开工/竣工面积保持 2020 年的 22.4/9.1 亿平方米左右，存量房地产每隔 8-10 年翻新一次，则年均翻新面积约 11.7 亿平米，同时假设十四五期间年均老旧小区改造面积约 8 亿平米，且防水材料相关投资占基建总固定资产投资 1%左右，则测算得防水材料行业有效市场空间在 1730 亿元左右，相比于 2020 年 1087 亿元规模以上企业收入仍有 60%左右提升空间，未来行业将在发展中倒逼整合。 一个有意思的现象是，从日本的历史数据来看，防水行业长期需求稳定，并未随着地产大周期下行出现需求断崖式下降。
2、未来前景——渗透率提升路径
（1）防水新标落地——双重利好头部企业
（A）现有标准：中华人民共和国建设部令第80号《房屋建筑工程质量保修办法》第六条规定：建设单位和施工单位应当在工程质量保修书中约定保修范围、保修期限和保修责任等，双方约定的保修范围、保修期限必须符合国家有关规定。中华人民共和国建设部令第80号《房屋建筑工程质量保修办法》第七条规定：在正常使用下，房屋建筑工程的最低保修期限为：
1.地基基础和主体结构工程，为设计文件规定的该工程的合理使用年限；
2.屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏，为5年；
3.供热与供冷系统，为2个采暖期或供冷期；
4.电气系统、给排水管道、设备安装为2年；
5.装修工程为2年。
（B）未来新国标：在 2019 年 9 月住建部发布《建筑和市政工程防水通用规范》的征求意见稿提出对防水材料、工程设计和施工制定行业标准，其中对防水工程设计年限做出明确要求，屋面工程防水设计年限不低于 20 年；外墙工程防水设计年限不低于 25年；室内工程防水设计工作年限不应低于 15 年等。《建筑和市政工程防水通用规范》是由中国建筑业协会副会长肖绪文院士牵头，防水行业重要专家进行研究制定的，具有强制性特征的行业标准，预计将于 2022 年颁布实施。我们认为，新标实施将对产品质量、质保年限提出更高的要求，不满足新标的产品将被淘汰，同时防水材料的用量有望增加（初步预测远期因为新国标实施带来的增量是现有市场规模的60%），行业需求天花板将被打开，而头部企业对自身产品质量要求较高，又具有规模、品牌、渠道等优势，将充分受益行业新标。
（C）地方政策推进：比如，2021年8月，北京市规划和自然资源委发布首批集中供地高标准商品住宅建设方案公告，宜居性成为重点，且中选开发商对外墙保温/防水工程承诺质保期限不少于15 年，高于6 月成都住建局不低于7 年的要求，而成都住建局地方规范中则提出了对传统热熔施工SBS防水材料的更大限制，曾经一度在2021年的防水行业激起轩然大波。
（2）修缮/二次装修市场扩容——对标海外的新增量
防水行业下游需求以住宅为主，其次是基建。防水行业下游住宅、民用、基建、工业需求分别占50%、20%、20%、10%，以住宅和民用建筑为主，其次是基建，在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位，其中屋面及地下室占比最高；在基建中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、水库水利等领域。
（A）政策性旧房改造：在全国有16万个老旧小区（40亿平建筑面积、4200万户）改造的基础上，老旧小区改造将拉动防水材料230亿元的市场，若2025年之前改造完成，将带来每年约40亿元的增量需求。
（B）存量旧房自然翻新：伴随着我国存量房屋数量不断增长，住宅平均年限逐年增加、二手房销售占比提升将带来存量住宅翻新需求提升，参考美国经验，未来存量翻新将给消费建材长期需求带来保障。防水行业作为功能性材料，早期防水材料质量参差不齐带来较大的隐患，因此存量房修缮需求空间较大——这里可以对标 Carlisle、GAF、Soprema 三家代表性北美的建筑屋面材料公司的在2000年代后的增长路径（2015 年至今，美国适龄购房人口占比触底回升，叠加成屋翻新中防水渗透率提升带来的单位产值的提升，成屋市场开始显现出强劲的存量需求，在此期间三家企业均迎来了内生+外生双驱动）
（3）建筑光伏——防水龙头增长新一极
（A）市场空间：无论对于新建还是改造加设光伏设施，防水都将是无法避免的环节，光伏发电设施的生命周期在 25 年左右需要防水寿命相匹配。按照潜在至少 30 亿平光伏需求来测算，对应防水工程+材料市场潜力将达到 3000 亿元，纯材料市场 1500 亿元人民币数量级。
（B）产业链地位：防水龙头企业是被忽视的强议价环节：1.业主掌握最强决策权，防水直击业主痛点：业主是最强势的一方， 对于业主而言，漏水的损失是不可容忍的。因此龙头防水企业反而是最直击业主痛点的环节。2.存量改造市场潜力占优，防水企业是流量入口：国内存量改造市场大于新建市场，龙头防水企业已经建立起了一定的客户基础，掌握更多的“流量”资源。
（C）龙头的先发优势：TPO 等高分子材料迎机遇，增量市场有望高集中度。光伏建筑中高分子材料优势明显：1.耐候性。新建与改造光伏屋面外露的概率较大， 因此更适合耐候性的较强的高分子材料；2.轻便性。很多光伏建筑场 景，典型如工业厂房，其载重能力较差，更适合用高分子材料做单层屋面防水系统方有空间进一步载重发电设施。从高分子材料之间的横向对比来看，TPO 材料具有耐候性强，柔韧性好，环保节能优势明显的特征，更适合于国内经纬度跨度较大，气候环境变化较剧烈的环境，因此有望迎来较大的发展机遇。从建筑光伏防水市场来看，我们判断这是一个天生集中的市场。一方面建筑光伏市场很多场景适合高分子等相对产品，拥有类似产品线的防水企业相对较少，门槛较高；另一方面在战略布局和储备上龙头企业的先发优势较为明显。
（三）从建材行业看防水子行业的竞争壁垒
1、高投资收益比，低进入\退出壁垒——建材行业中横向比较，防水子行业相对轻资产，投资强度低
前置结论：
（A）建材中的轻资产行业，龙头企业具备多区域布局、生产线环保改造及智能化优势。对于轻资产行业，虽然折旧摊销等占营业成本的比重不高，导致单一产线规模优势并不显著，但是建材产品大都是“短腿”产品，存在一定的运输半径，龙头企业可以通过多区域布局节省运输费用，满足对下游客户供货的及时性，体现规模优势。
（B）进入与退出壁垒较低，行业集中度不高。中小产能“出而不清”，“春风吹又生”，通过价格战实现行业出清的难度较大。未来行业出清的看点应该是防水新标、光伏屋顶、环保政策等。
具体分析：
营业成本主要包括了原材料成本、制造费用、人工成本等，防水、管道、五金、涂料等行业原材料成本占比较高，大部分在 70%以上，制造费用占比不高，因此资产相对较轻。 由于原材料等可变成本占比较大，单一生产线的规模效应相对而言偏弱；同时对于此类建材子行业，单位产能投资额也不大，进入壁垒不高，单纯从资产角度来讲，一般行业集中度偏低。
在投资强度上，我们从固定资产原值与年度营业收入比值和每单位产出需要的投资额两个角度来衡量。从固定资产原值与营业收入的比值来看，消费建材行业基本都在 1 以下， 除了陶瓷和石膏板略高外，其他子行业基本在 0.5 以下；从单位产能投资额来看，消费建材行业单位产出需要的投资金额整体在 0.6 以内，即投资 0.6 元就可以获得每年 1 元的产出，相比于电信、电力等传统行业每元产出需要的高投资额，消费建材行业投资强度低。综合来看，涂料、五金、防水投资强度低，石膏板、陶瓷投资强度略高。
在投资强度上，我们从固定资产原值与年度营业收入比值和每单位产出需要的投资额两个角度来衡量。从固定资产原值与营业收入的比值来看，消费建材行业基本都在 1 以下， 除了陶瓷和石膏板略高外，其他子行业基本在 0.5 以下；从单位产能投资额来看，消费建材行业单位产出需要的投资金额整体在 0.6 以内，即投资 0.6 元就可以获得每年 1 元的产出，相比于电信、电力等传统行业每元产出需要的高投资额，消费建材行业投资强度低。综合来看，涂料、五金、防水投资强度低，石膏板、陶瓷投资强度略高。
2、行业龙头仍可以构建竞争壁垒——建材行业中，防水子行业运输半径相对较短，对行业竞争格局有较大影响
前置结论：
（A）运输半径可以形成防水企业的竞争壁垒。防水赛道虽然运输半径优化的优势属于可复制优势，如通过多区域布局实现运输费用的节省及对下游客户响应的及时性，但是龙头公司如果过程中增加下游客户粘性及规模优势，也会与竞争对手拉开差距，比如东方雨虹
（B）未来防水行业龙头一定是多区域布局模式。一方面能够使得公司销售分布范围更广，同时更利于满足全国布局的下游客户需求。另一方面从运输费用占比来看，东方雨虹相较竞争对手更具优势。
具体分析：
（四）防水行业的最大短板
1、面对产业链上下游的话语权低
（1）上游原材料（低话语权）——大型石化企业
（2）下游B端用户（低话语权）——大中型房地产企业
（3）下游C端/G端用户（一定话语权）——一体化工程施工、政府保障房、光伏屋顶是可能提升防水龙头企业话语权的新看点
2、行业痛点——垫资（履约保证金、议价能力弱、应收账款高）
案例：2018年的东方雨虹
3、行业痛点——原材料价格波动冲击短期业绩
（主要材料为沥青，对标原油价格波动难以预测，需要企业具有一定的冬储能力和判断能力）
4、行业痛点——现金流状况不佳
防水龙头企业的现金流状况，没有想象中那样糟糕。各家都将经营性现金流量为正，做为年度股权激励与考核的硬性标准。
5、房地产周期影响年度业绩
从过去历史数据看，房地产周期对防水龙头业绩波动并不明显，反而可能是逆向扩张的机会。雨虹业绩稳定性最强，科顺18年业绩波动有历史原因（当年科顺的全部基地布局未形成，北京环保政策导致华北地区大量供货来自于垮区域调拨，叠加部分外购，大幅增加成本），21H2业绩波动来自于主动收缩地产业务和一次性坏账计提。
（五）防水行业的结构特征
一是集中度低（未来发展空间大）；二是一超多强（行业格局相对稳定）
1、一超多强格局——防水行业集中度仍不高，正在加速向头部集中
根据中国建筑防水协会的统计，2020年规模以上企业营收之和达1087亿元，中性假设行业规模以上企业和规模以下企业各占一半，防水行业规模达2174亿元，据此测算，2020年东方雨虹和科顺股份防水业务市占率为10%、3%，CR2仅为13%，行业仍处于“大行业小公司”格局，但近年来龙头市占率呈现加速提升态势。
普通防水材料的生产技术透明、科技含量低、价格便宜，且其运输半径在 500km 之内，这导致防水行业形成区域化竞争格局，行业内中小企业众多。行业进入壁垒较低且防水产品运输半径通常有限，因此防水行业集中度较低，行业内存在大量产品质量不合格的小散企业。根据协会相关数据，目前行业内有3000 多家企业，其中仅 1500 家左右企业有生产许可证。截止 2020 年末，年主营营业收入达 2000 万元以上的规模以上企业仅 723 家，占比小于 25%。 为了防水行业的健康发展，政府出台政策，推动落后产能淘汰，这使得行业内的劣质非标品逐步被标准品替代， 市场份额将逐步向拥有高品质、高端品牌的龙头企业集中。
2、行业竞争格局相对稳定——龙头领跑地位稳固，其他企业不断跨界进入
据2020年的营收规模对防水企业进行排序，东方雨虹率先突破200亿元收入，一马当先，稳居行业龙头地位；科顺股份规模突破60亿元排第二，和其他第二梯队企业拉开了一定的距离，占据第二梯队头部企业位置；第三到五名的营业收入规模都在30亿元以上，分别为北新建材、山东宏源和深圳卓宝，除了跨界进入的北新建材，其余两家企业都还未上市，但作为老牌防水企业，其规模和实力不容小觑；潍坊宇虹、北京建国伟业、江苏凯伦、陕西雨中情和辽宁大禹等企业在行业耕耘多年也具备一定的规模。随着凯伦股份上市后高速增长、众多防水企业谋求IPO上市、建材上市公司跨界进入（如北新建材、民族建筑涂料龙头、伟星新材、亚士创能等），行业内的上市公司数量快速增加，一方面会带来头部企业跑马圈地，行业集中度提升，另一方面使得第二梯队的排位之争愈发激烈，目前科顺股份规模位列第二梯队头部位置，虽保持相当优势，仍面临着同行激烈的追赶。
近年来其他建材上市企业纷纷跨界进入防水行业，充分利用资金优势带来份额快速提升，加速行业头部化。2019年北新建材先后通过收购四川蜀羊、河南金拇指、北新禹王各70%股权进入防水行业，北新建材现有+在建共12个防水生产基地，并计划拓展至30个；2020年北新建材并表防水业务营收32.87亿元，扣非归母净利润5.06亿
结论：
（A）防水行业进入门槛低，行情好的时候进入者会多。这两年防水企业活得不错，行业集中度提升的逻辑并不在于存量下的供给侧玩家缩减，而在于精装修以及新规推动的龙头首选率的提升
（B）防水新标出台+光伏屋顶新增市场+环保政策收紧+精装房渗透率提升+下游房企集采政策+房企集中度提升，都是未来优质防水龙头市占率进一步提升的驱动力。
（六）防水行业上市企业的分析和比较看点
1、第二曲线拓展——平台还是单一防水业务（直接影响估值水平）
东方雨虹：从防水发展到民用建材、建筑涂料、无纺布、特种砂浆、修缮及保温材料六大产业，平台构建初见成效并已经体现在估值中。
科顺股份：并购进入防震减震行业，还需要继续寻求新的增长极
北新股份：并购进入工业涂料行业（石膏板—防水—涂料），未来有估值重构的期权（向平台化企业发展的可能性）
2、第一曲线的结构优化——To B结构与To C拓展
（1）非房业务比重
（2）经销商/直销比重（经销商的现金流和回款较稳定）
（3）To C和To G业务比重（建材行业的TO C代表，伟星新材；未来政府保障房G端拓展）
3、经营现金流状况
（1）客户结构：实际占用资金的是大B开发商客户。
（2）股权激励的目标考核：比如科顺要求年度经营现金流为正
（3）控制对高风险开发商的发货：比如科顺21H2营收增速放缓的原因，就来自于主动压缩对地产商的发货。
防水企业规模效应的来源——完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力
4、融资能力与抗风险能力
（1）垫资能力决定了企业过去在拓展大B端市场中的竞争力，融资能力决定了企业营收增速；未来随着防水企业风控措施加强，垫资现象将大大降低。
（2）在行业低谷期上市公司可以通过发行可转债、定向增发等方式获得融资，实现对其他中小企业的市场“逆向扩张”
5、成本控制能力
（1）沥青储备能力（冬储能力）——防水材料原材料主要包括沥青、胎基布、聚醚、基础油、乳液、SBS 改性剂等，其中沥青占比最大，需要伴随新生产基地建设配套沥青储备设施，科顺可以达到3个月的沥青储备水平，雨虹可以做到半年的沥青储备水平。
（2）对上下游客户的议价能力（提价能力）——各类原材料主要处于石油化工产业链，行业集中度相对较低的防水材料行业对上游原材料供应商议价能力有限，并且对大客户调价一般有一年滞后。
（3）上游整合能力（行业联盟）
北新股份是看点，与上游中石油中石化等国企战略合作，与同行科顺凯伦联合采购
6、区域布局能力
依次是：东方雨虹、科顺股份、北新建材（下图分别是雨虹和科顺的全国布局）
7、屋顶光伏新业务的突破
重点看各家
（1）高分子卷材的研发与产能；
（2）各家与光伏发电企业和地方政府的提前布局；
（3）各家的光伏防水屋面企业标准推广