【前情提要】
主观多头策略是一种传统的股票投资方式，也是各位投资者最为熟悉和最容易理解的股票投资策略。简单来讲，就是通过各种公开以及非公开的信息进行人为选股，通过持有股票多头头寸来获取股价上涨后的增值收益及上市公司的股息收入。最近几年，主观多头策略经常被拿来和量化多头策略进行对比，但事实上，两者各有千秋，绝不能站在对立面来理解主观多头策略和量化多头策略之间的关系。目前，很多公募和私募的主观基金管理人也都会采用量化手段来增强收益，比如说，在股票交易的时候，采用算法交易下单提高交易效率，所以未来主观和量化的融合是大势所趋。
本期嘉宾是亘曦资产总经理王国兵先生，作为经济学博士，王国兵先生在执教多年后转战业界，并长期深耕于金融行业，有着丰富的行业经历和学识背景。亘曦资产是一家平衡型主观投资管理人，平衡型策略不同于“价值投资”和“成长型投资”，其通常能够在风格快速切换的市场行情下，通过行业配置拥有不错的投资收益，并实现较好的回撤控制。在上两篇文章中（主观多头策略包括哪些子策略？平衡型主观投资有何特点？/ 平衡型主观投资追求长期资本增值还是当期收入？组合中行业配置和个股集中度情况如何？），我们了解了主观多头策略有哪些子策略，什么是平衡型主观投资，以及平衡型主观投资的行业配置逻辑与个股集中度情况。本篇我们将探讨平衡型主观投资如何在价值和成长之间找到平衡点，以及着眼于长期投资，站在当下的市场环境下，平衡型主观投资管理人的投资逻辑主线。希望通过本次课程的分享，所有投资者能够更为深入的理解平衡型主观多头策略的特点、优势，以及当下所面临的挑战和突围之术。
【对话访谈】
（一）平衡型主观投资，如何在价值和成长之间找到平衡点？
陆滢洁：作为平衡型主观投资管理人，需要在价值型投资和成长型投资之间做好平衡。但其实价值型投资和成长型投资在选股逻辑上有较大差异，价值型投资强调买入低估值的好公司；成长型投资则对估值没有那么严格的要求，更看重该公司是否处于高速发展期。王总，您认为价值型投资和成长型投资在对上市公司的分析方法上有什么主要区别？你们又是如何在价值型投资和成长型投资之间做好平衡的？
王国兵：如您所说，价值型投资对估值的容忍度比较低，更关注公司质量和公司估值之间是否匹配，可以用市盈率（PE）、市净率（PB）等指标进行分析判断买卖点；成长型投资则对估值的容忍度比较高，只要公司有足够的发展空间和利润空间，能够接受一定的高估值，更适合用市盈率相对盈利增长比率（PEG）、市销率（PS）等指标进行分析判断买卖点。
亘曦在价值型投资和成长型投资的平衡兼顾上，有两种逻辑。第一种逻辑是根据市场行情变化做到结构上的平衡，比如当市场行情不太好的时候，我们的策略可能偏防守，会提高价值型投资的配置比重；但当市场行情转好的时候，我们的策略将更积极，会增加成长型投资的配置比重。第二种逻辑是兼顾价值和成长，采取GARP（Growth at a Reasonable Price）选股策略，寻找那些当前被市场低估但其实有较强增长潜力的股票，做到价值与成长并重。
（二）随着中国资本市场的不断完善，给主观多头策略的选股逻辑带来哪些变化？
陆滢洁：正好我们聊到了“估值”， 2023年2月17日，中国证监会发布了全面实行股票发行注册制的相关制度规则，并自公布之日起施行。港股18A、科创板，都为未盈利甚至没有收入、市场历史短小的成长型企业创造了上市条件。中国资本市场的这些变化，是否会导致资本市场的估值体系和估值逻辑面临比较大的调整和变化？
王国兵：在全面注册制推行之后，一方面随着IPO节奏和数量的加快，会给一级市场融资带来扩容机会，可能一定程度上会影响二级市场的资金量；另一方面随着上市公司的增加，二级市场主观多头策略的选股难度会提升，倒逼投研团队不断提高投研水平和选股能力。
但其实全面注册制推行对二级市场的影响没有想得那么大。第一，历史数据显示全面注册制实施之前，一级市场的融资金额就已经不小了，近两年在1.6-1.7万亿左右；全面注册制实施之后，一级市场的融资金额没有出现大规模扩张，总量上还是相对比较稳定的。第二，在2023年主板推行注册制以前，2019年科创板、2020年创业板、2021年北交所都已经成为了注册制试点板块，所以注册制不是一个全新概念的出现，而是逐步在扩大适用范围，逐步得到市场的接受和认可。第三，注册制的推行不等于说上市要求的放松，反而注册制之下，券商的责任更大了，尤其保荐人要承担连带的终身追责，所以在上市的审核和把控上还是趋严的，券商会自发控制好整体上市的节奏。
如果从另外一个维度思考，注册制的实施反而有更为积极的作用。因为注册制之下，作为保荐人和主承销商，券商需要承担的责任更大了，券商之间的市场化竞争也更激烈了，所以他们会有更强的驱动力找到符合未来经济转型方向的好企业指导上市。那对二级市场投资人来说，未来就更有机会抓住经济转型发展的红利点，也有更多好的标的去选择。
（三）主观多头策略管理人，站在当下的投资逻辑主线是什么？
陆滢洁：上市公司里现在也出现了市场历史短小、甚至行业都没有太多可比较同行的成长型企业，所以我想基于历史数据的主观选股策略，可能要加强对未来产业趋势研究，从而加强对未来产业和技术革命的判断能力。这样的主观投资管理人才能在未来保持竞争优势。
所以接下来，也想听听王总对未来投资的思考和看法，亘曦认为哪些行业在未来存在投资机会？
王国兵：当下，具体行业板块，我们比较关注三条逻辑线。第一条逻辑线仍然是疫后的经济复苏，包括线下消费、出行、医疗等。第二条逻辑线是产业发展趋势，包括政策引领下的新能源、光伏、AI等。第三条逻辑线是中美关系缓和，包括信创、军工安全、国产替代等。#新能源# #光伏# #国产替代#
如果梳理一下2023年上半年的情况，其实市场的下跌和调整，主要来源于三个方面的原因，第一是强预期碰上弱现实，经济数据不是很理想；第二是美联储一系列较为激进的加息操作；第三是中美关系偏紧影响了市场情绪。所以从盈利的基本面到流动性，再到情绪上的风险偏好，都有所被压制。
下半年，一方面，随着政策的陆续出台和数据基数效应的影响，下半年经济数据应该是会有所好转的。另一方面，美联储的加息节奏在走向放缓，一旦停止加息，海外流动性将给中国A股市场提供支持。中美关系随着高层持续性的对话沟通，可能会迎来阶段性缓和。所以如果定价锚回归基本面的话，擅长深度研究的主观多头策略就能发挥其特定优势。
（四）个人投资者，如何挑选到一家优秀的平衡型主观多头策略管理人？
陆滢洁：三条主逻辑供投资人供参考。但其实在做投资的时候，因为市场一直在变化，个人投资者哪怕跟得上买，也可能出现跟不上卖的问题，就像刚刚说的，最好的选择还是把专业的事情交给专业的人来做。所以，王总，个人投资者如何选择主观多头策略管理人，尤其是如何挑选到一家优秀的平衡型主观多头策略管理人？
王国兵：第一，还是要去了解和认知不同管理人的投资策略。因为不同策略的投资逻辑有很大区别，要找到适合自身投资需求的策略及其管理人。
第二，如果个人投资者有时间和精力的话，还是建议做一些研究与学习，能够具备一定的的市场和行业配置能力，这样可以从配置的角度把不同管理人及其策略作为基础资产进行分散化配置，构建自己的投资体系。但如果个人投资者没有这个时间和精力的话，那最好是选择擅长灵活性配置的平衡型主观投资管理人，让管理人帮你在不同行业之间进行平衡配置。
第三，就是要多维度研判管理人的投资能力。首先要看管理人是否有比较好的从业背景，要去看投研团队的搭建情况，进而判断管理人是否具备比较丰富的投资经验，是否有比较强的研究能力。其次要看管理人以往的业绩情况，在牛熊市场分别有什么样的表现，尤其要关注熊市的时候，是不是能够做到比较好的回撤控制。最后要看管理人的风格是否稳定，要对管理人进行持续性的跟踪和考量，因为所有基于过往业绩和从业背景的判断，都要基于管理人的风格是稳定的。
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