【前情提要】
主观多头策略是一种传统的股票投资方式，也是各位投资者最为熟悉和最容易理解的股票投资策略。简单来讲，就是通过各种公开以及非公开的信息进行人为选股，通过持有股票多头头寸来获取股价上涨后的增值收益及上市公司的股息收入。最近几年，主观多头策略经常被拿来和量化多头策略进行对比，但事实上，两者各有千秋，绝不能站在对立面来理解主观多头策略和量化多头策略之间的关系。目前，很多公募和私募的主观基金管理人也都会采用量化手段来增强收益，比如说，在股票交易的时候，采用算法交易下单提高交易效率，所以未来主观和量化的融合是大势所趋。
本期嘉宾是亘曦资产总经理王国兵先生，作为经济学博士，王国兵先生在执教多年后转战业界，并长期深耕于金融行业，有着丰富的行业经历和学识背景。亘曦资产是一家平衡型主观投资管理人，平衡型策略不同于“价值投资”和“成长型投资”，其通常能够在风格快速切换的市场行情下，通过行业配置拥有不错的投资收益，并实现较好的回撤控制。在上篇文章中（主观多头策略包括哪些子策略？平衡型主观投资有何特点？），我们了解了主观多头策略有哪些子策略，什么是平衡型主观投资。本篇我们将进一步看到平衡型主观投资管理人如何在不同行业间“踏浪前行”，如何看待2023年的市场机会。希望通过本次课程的分享，所有投资者能够更为深入的理解平衡型主观多头策略的特点、优势，以及当下所面临的挑战和突围之术。
【对话访谈】
（一）平衡型主观投资管理人，主要的收益来源来自哪部分能力？
陆滢洁：亘曦作为平衡型主观投资管理人，我看到行业研究能力圈比较大。无论是2019年的科技和猪周期、2020年的医药和计算机，还是2021年的新能源和化工，过去几年亘曦都把握住了行业轮动的机会。
但是人不像机器，精力是有限的，主观投资对基金经理有很强的依赖性，基金经理的能力圈不同，基金所表现出来的风格特征也会有很大区别。大部分主观投资管理人，有很强的行业特征或风格特征。
你们作为平衡型主观投资管理人是如何做到在不同行业间“踏浪前行”的？行业配置、选股能力以及择时这三大收益来源，最主要的收益贡献又来自于哪一块？
王国兵：这些年我们能够顺利把握到一些市场主线，首先确实有幸运的成分，因为市场从来都是充满不确定性的。其次亘曦的策略特征就是偏均衡的，平衡型主观投资不会局限在某些行业领域或者某些风格里面，所以我们能够根据市场变化持续寻找不同的投资机会。行业配置能力是主观投资基金经理比较稀缺的能力，选股能力及择时能力差距还没有那么大，能够在不同行业之间做配置，得益于我们投研团队的核心人物董高峰先生。董总是做策略研究员（行业比较是专长）出身的，自上而下的研究功底，使其对行业本身就有一个比较好的广度覆盖，然后这些年又拓展了自下而上对个股的判断和选择，所以我们的投资策略能够做到“自上而下”和“自下而上”相结合。但任何人的能力和精力都是有限的，随着公司管理规模的不断提升，我们也在陆续补充优秀的投研人员。所以，在绩效归因这块，我们借助托管机构的报告数据发现行业配置的收益、选股的收益都有。再者亘曦是偏左侧交易，我们会给自己一些时间和耐心去坚守所做的判断，而不是跟着市场的切换不断盲目地进行行业轮动。最后我们会加强对投资逻辑的复盘和梳理，如果市场证明我们判断做错了，就要及时去调整投资策略。
（二）“坚持长期主义”和“跟随市场切换”存在投资逻辑冲突吗？
陆滢洁：我想无论是对专业的投资机构来说，还是对个人投资者来说，运气只是加分项，想长期做好投资主要还是依赖于严谨的投研逻辑和完善的投研体系，进而能够在每一个时间点做出理性的投资判断，把握住当下的市场机会。
主观投资胜在大量深入的行业和个股的基本面研究，如您刚才提到的，主观投资会去坚守自己通过基本面研究做出的判断，对于中间可能会经历的市场波动要有一定的容忍度。但刚才我也提到亘曦这些年对行业轮动的把握，似乎每年都会转换一个热门赛道，平衡型管理人的风格到底是属于持有型追求长期的资本增值，还是属于轮动型跟随市场风格的切换追求当期收入？
王国兵：首先，无论是专业机构还是个人投资者，做投资首先必须要有一个长期的心态，也就是长期主义的投资思维。但当遇到市场风格切换或者行业轮动比较快的时候，如果投资人还具备快速联动的特质，能够在行业之间进行转换，博取短期的超额收益，这是非常优秀的。#投资思维#
目前，亘曦在行业配置和个股选择的逻辑上，都是偏基本面投资的，在行业基本面研究方面，一般是对这个行业未来6-12个月趋势进行判断，看是否有基本面支撑或者基本面反转的可能，当判断有配置价值之后，再进行重点配置。我们不会像深度价值投资一样拿着不动，但也会持有较长一段时间，根据市场变化看投资逻辑是不是能够兑现，如果没有兑现再决定要不要进行调整，所以持仓周期长的可能几年，短的可能几个月。但对于很短期的主题热点炒作（市场短期的非理性），我们并不太参与。
（三）平衡型主观多头策略的持仓集中度高吗？对2023年市场有哪些思考？
陆滢洁：确实，投资是一场长跑，投资人追求的是长期的高胜率，谁也不可能保证每次都踩中市场的风口，所以坚持长期主义是投资人应该遵循的基本内功心法。至于能否跟随市场切换则看投资人自身的能力圈范围，进而博取短期超额收益，但千万不能盲目非理性跟随市场热点。同时，我们在之前的访谈中也提到过，万物皆周期，但是过长的经济周期对投资也没有指导意义，做研究和判断的时候，预期回报的时间段、资金属性等也会影响最终投资决策。
王总，作为平衡型主观投资管理人，在投资组合中的行业或者个股集中度情况是怎么样的？
王国兵：相对其他主观多头策略来说，我们在行业配置上更偏均衡，多的时候可能会配置十几个行业，少的时候也会配置将近小十个行业。在个股选择上也有一定的分散度，多的时候可能持有六七十只股票，少的时候也会持有三四十只股票。通常在实际持仓中，个股集中度高的话有10%左右，个股集中度低的话不到10%。
亘曦作为平衡型主观投资管理人，虽然行业研究的能力圈范围已经相对比较大了，但由于主观多头管理人自身背景约束和人的能力精力范围限制，最多也就配置十几个行业、持有六七十只股票，和量化多头策略管理人的全市场选股比起来，持股数量根本不是一个量级。
陆滢洁：那如果遇到行业轮动、风格切换比较快的市场环境，主观对比量化还有优势吗？比如从2019年到2023年行业轮动越来越快，从一年一轮动，到半年一轮动，2023年可能一个月就轮动了，在这么快速的行业轮动之下，量化多头策略由于持仓数量多、行业覆盖广、持仓周期短等特点，我想能够更好地适应市场风格快速变化。
王国兵：客观地说，2023年主观投资确实感到了一些压力和挑战。因为，从交易风格上来讲，主观多头管理人不太可能频繁进行交易；从交易手段上来讲，许多主观多头管理人可能并没有采用程序化的交易方式，也不具备快进快出的能力。所以今年上半年整体量化策略是占优的。#量化#
但主观多头策略也并非完全没有机会。今年上半年因为宏观基本面不及预期，公司业绩预期也没有那么好，整体市场情绪比较悲观导致上涨空间有限，但同时市场的下行风险也不是很多。上半年整体表现为行业的快速轮动，多数主观多头管理人确实相对难适应。但因为主观多头管理人的风格差异非常大，能力圈各不相同，其实上半年也有一些主观多头管理人凭借自己超强的投资能力还是获得了比较好的投资回报。我们认为今年下半年如果逆周期调节政策持续落地，经济数据能够逐步转好，市场可能就会给到一个正反馈，定价的锚会回到基本面投资上来，这时候如果能抓住有一定趋势的行业，把握住持续上涨的这一阶段，擅长基本面投资的主观多头策略管理人，应该会有一些可期的投资机会。
但这个过程需要一定的坚守，也需要阶段性去复盘你的投资逻辑，如果投资逻辑没有大的问题，那就只是时间早晚，需要耐心等待价值回归。因为万物皆有周期，只要逻辑没有问题，最终都是会回来的。
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