【前情提要】
量化投资是一门跨领域的学科，它借鉴了统计学、数学和金融学的知识，将投资理念和研究成果量化为数理模型，并利用计算机技术在海量数据中筛选出能够获得超额收益的大概率事件，组成量化策略。中国量化行业发展至今已有十余年，投资人所面对的量化市场越来越复杂，量化产品也越来越多样化。推动中国量化行业发展的因素有很多，比如市场成熟度、市场需求、技术进步、政策变化等。大多数业内人士还是更倾向于使用与技术进步相关的因素，例如因子挖掘、机器学习等，来阐述中国量化行业发展。#量化投资#
在刚结束的以“变革与融合”为主题的2023年第二季度云端投资策略会中，我们有幸邀请到两位无论是在理论研究还是实践领域都有着深厚专业素养的量化专家，以投资者视角出发，和我们共同探讨中国量化产品演进与人工智能在其中扮演的角色。第一位量化专家是百亿私募杭州龙旗科技创始人兼CEO、美国波士顿大学经济学博士朱晓康先生；第二位量化专家是上海东恺投资总经理、美国普林斯顿大学数学博士吴明义先生。
上两篇文章中（投资者视角下，中国量化产品的演进之路（上篇）/ 投资者视角下，中国量化产品的演进之路（下篇）），我们基于投资者视角，回顾了中国量化产品过往十余年的变迁历程，展望了未来的发展方向与创新趋势。本篇我们将深入探讨中国量化投资的超额收益来源以及为什么中国市场仍然拥有全球最好的多头阿尔法收益。希望通过本期“投策会访谈”特辑，各位投资人能够跟随国内第一批“量化人”深入了解中国量化投资的前世今生，知晓中国量化市场的超额收益来源，并探究GPT浪潮下金融从业者和个人投资者的应对之法！
【对话访谈】
（一）中国量化投资的阿尔法收益来源有哪些？是否仍具有较高配置价值？
陆滢洁：这些年投资过量化产品的投资人，肯定对“贝塔”(beta)和“阿尔法”(alpha)这两个术语已经耳熟能详了。简单来说，量化产品（在主观投资中，alpha和beta这两个指标也有应用，是进行投资决策的重要指标）的收益通常包括两个部分，一个部分是市场平均收益（即贝塔收益），另一个部分是通过管理人自身能力（不同的投资策略等）所赚取到的超过市场平均水平的超额收益（即阿尔法收益）。如果一个管理人能持续产生高于市场基准的超额收益，那么这种能力就像一种资产一样，所以从某种意义上来说，阿尔法本身就是一种可以配置的资产。在谈阿尔法的配置问题前，首先想请教吴博士，现在中国市场上的阿尔法收益来源主要有哪些？#超额收益#
吴明义：讲阿尔法收益的来源，要考虑三个方面。
首先是考虑跟谁竞争。因为获取阿尔法收益是一个零和游戏，今天有人获得了正阿尔法收益，就代表有其他人是负阿尔法收益。就目前中国市场来说，在沪深300赛道里面，面对的是和机构竞争；但在中证500赛道里面，面对的就是半机构半散户的竞争；那在中证1000、国证2000这些赛道里面，可能更多是和散户竞争。所以从考虑跟谁竞争的角度来看，小股票的超额收益会更加明显，是重要来源之一。
其次是考虑成交量分布情况。在欧洲、美国这些成熟市场通常都是大股票有成交量，小股票几乎没有交易量。但中国A股市场的特性是成交量分布比较均匀，比如沪深300和中证500加起来占市场总成交量的40％-50％，后面的股票则占了剩下大概40％-50％的成交量。中国A股市场的小股票有成交量和波动性，给量化管理人获取超额收益提供了很好的环境。
再者是考虑量化管理人自身获得超额收益的方式。早期，我们可能比较依赖财务分析，之后也引入文本分析。但这些年，我们更多把重心放在了机器学习，开始寻求非线性的超额收益。量化管理人也在通过不断创新和迭代获取新的超额收益。
陆滢洁：通过吴博士的分享，可以看到超额收益来源是非常广泛的，不仅和市场本身情况有关，也和量化管理人获取超额收益的方式有关，可以从算法交易、选股以及量价等方面获得超额收益。但这些年我们也看到一个现象，中国市场的平均阿尔法收益水平是在往下走的，那吴博士您觉得对投资人来说，未来的一段时间，阿尔法是否还具有比较高的配置价值？
吴明义：随着中国市场的发展，阿尔法收益确实会呈现缓慢下降趋势，但去年全市场平均水平还保持在13%-15%之间，这依然是非常有吸引力的。另外，由于阿尔法收益可以产生复利效应，虽然会面对一些市场波动，但阿尔法仍然是一个相当好的投资品种。那想要判断未来阿尔法是否仍然具有配置价值，就像我刚刚提到的，可以观察三个方面的变化，第一是看市场参与者结构，散户占比是否相对较高；第二是看市场成交分布，能否提供足够波动性和流动性；第三是看策略所面临的竞争规模和赛道天花板，是不是还有足够容量。总的来说，未来一段时间，中国A股市场的超额收益仍然是可期的，只是获取超额收益的难度在增加。
如果到某个阶段，A股真的完全机构化了，并且机构投资者与机构投资者之间的能力差距越来越小，我们就要更为慎重地去考虑阿尔法收益的持续性了。
（二）放眼全球，为什么中国量化投资仍然拥有最好的多头阿尔法收益？
陆滢洁：刚刚吴博士捋清了中国市场阿尔法收益的来源，也谈到了未来一段时间，中国量化投资的阿尔法收益仍然是非常可期的。那也想请教朱博士，我知道今年4月份，您作为中国量化私募界唯一受邀的管理人，参加了摩根大通（J.P.Morgan）在日本东京举办的第27届亚太区宏观量化大会，并做了一个题为《中国量化是否已然失色》的主题演讲。在演讲中，您提到一个观点，中国量化投资仍然拥有全球最好的多头阿尔法。那面对这么多全球顶尖的量化行业专家，您提出这个观点的背后逻辑是什么？
朱晓康：首先，吴博士刚刚提到关于阿尔法收益的一些看法，我是完全认同的。其实在发达国家成熟市场，类似指数增强这类产品，如果年化超额收益能够做到3%-5%，夏普比率能够做到1左右，就是非常不错的业绩了，会受到很多大资金的青睐和追捧。相比之下，虽然中国量化行业平均超额收益无法再维持之前年化30%的水平，但假设2023年或未来两三年内，中国量化投资能够继续取得10%以上的超额收益，在全球范围内都是非常优秀的表现了。
那底层逻辑其实和吴博士刚刚说的基本一致，我可以给到一些数据让大家参考。 首先，根据上海证券交易所2017年公布的散户持仓与交易数据，个人投资者占总持仓比例约为21%，但所贡献的交易量占比高达84%，可其所获得的投资收益仅占总投资收益的9%左右。这就为量化管理人创造了相对较好的取得超额收益的市场环境。其次，根据上海证券交易所2021年公布的市场参与者结构数据，长期被动投资者（该群体中大部分是大型国有机构，交易频率极低）持有市值约占50%以上，机构投资者持有市值约占25%，个人投资者则持有剩余约25%的市值。我们从数据变化趋势来看，过去几年，长期被动投资者所持市值占比下降了约8%，这里面的5%增加给了机构投资者，3%增加给了个人投资者。机构投资者正以明显速度推动着A股市场的机构化进程。
随着中国市场机构化进程的不断推进，未来市场将变得更有效率，量化管理人获取超额收益的难度也会增加，管理人必须不断创新和与时俱进，才能在未来保持住10%-15%的超额收益。那对于缺乏信息和方法论优势的个人投资者来说，通过选择优秀的量化管理人帮助你获取具有优势的投资业绩，可能是一个更好选择。
陆滢洁：非常感谢朱博士提供了丰富的数据，这些数据也很好展现了中国市场的机构化进程。作为个人投资者，我们更多需要思考的是，有多少量化管理人能够取得的超额收益是个人投资者可以实现的。如果无法实现，那最重要的是把专业的事交给专业的人来做，选择一个可信赖的量化管理人帮你进行投资。
（三）中国量化管理人所获取的阿尔法收益，是否存在高相关性？
陆滢洁：刚刚和两位专家探讨了中国量化投资的阿尔法收益来源和配置价值，大家的预期很一致，相信未来一段时间，中国量化投资的超额收益仍然是非常可期的。最后，也想请教两位专家，投资人可能比较困惑的一个问题，我们在投资组合中确实配置了不同的量化产品，如今中国资本市场量化管理人所获取的超额收益相关性高吗？
吴明义：总得来说，量化管理人之间的方法论可能并没有太大差异，并且大家的数据来源也大致相同，所以未来不同量化管理人所获取超额收益的相关性可能确实会越来越高。但我觉得这种相关性被夸大了，比如2023年一季度，我们遇到了非常特殊的市场环境，上涨的股票都集中在某些板块里面，这才导致量化管理人之间的相关性比较高。
对于个人投资者来说，要避免这种相关性，就要去寻找那些愿意长期投入、不断进行迭代并具有市场前瞻性的量化管理人，未来他们是一批能够真正突破并获得高于行业平均超额收益水平的量化管理人。而那些迭代速度慢的量化机构可能就逐渐被淘汰了。
陆滢洁：感谢吴博士。我也相信未来优秀的量化管理人是可以利用更好的方法和数据，在激烈的市场竞争中脱颖而出。在今天2023年二季度的投策会上，我也要恭喜朱博士带领的龙旗团队去年底荣获了基金行业最高奖项“第13届的三年期金牛奖”（指数增强策略），这是“长跑冠军”的荣誉！您和龙旗的伙伴是如何避免超额收益的相关性问题，创造出自己特色，保持超额收益的领先地位的呢？
朱晓康：谢谢Jade。我们龙旗一直致力于做量化行业的长跑者，着眼于长期收益。的确，超额收益的相关性这件事情也是我们日常工作中会面临的一个极具挑战性的问题。我一直和龙旗伙伴分享一句话，叫做“Make the Impossible Possible”，中文翻译过来就是“创造不可能的事情是可能的”。这句话来自于美国旧金山金门大桥，在介绍关于金门大桥建造历史的石碑上刻着。金门大桥的建造过程也遇到了各种困难和阻力，但最终还是创造了奇迹。
回到投资上来，我们始终认为，如果所有人走同样的道路就会非常困难，最终获得的结果也可能并不理想。因此，我们鼓励大胆和创新，即使有些事情暂时看起来不太可能，我们也希望在这方面进行突破，这可能会带来一些出乎意料的效果，帮助我们在策略上取得好的结果。
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