一、历史
我们首先回顾一下历史，可能对我们现在理解当下会有一些帮助吧！Headwater是我们最早成立的一个基金，是海外的美元基金，投资人也知道我们的国内产品从19年开始跟海外在配置上保持一致。15年刚成立的时候其实市场是挺差的，那会儿A股正处在千股跌停的风暴下，之后港股也累计跌了差不多快30%，但是这期间其实我们的表现是挺不错的，15年依然还是一个正回报，在恒指跌10%的时候我们还有11%的收益率，然后在16年1月份A股有两次熔断，那个月恒指也跌得很惨，单月掉了10%+，而我们基金只跌1%。但我要说的是，这并不意味着是一个好事情，为什么呢？如果我们当时真的拿到一些好的标的，比如说那时的海康、茅台这些，理应要遭受损失的，因为那会A股熔断的时候，他们的估值已经很低了，我们没有在里面说明了我们其实在走一条比较险的路，即我们在“出奇”，没有在“守正”。
如果我们当时是“守正”，拿着海康、茅台这样的标的，我们本应该在那个时候接受损失，这就导致一个结果，在16年下半年之后市场开始起来了，从16年7月份恒指开始涨，一直到17年，这期间港股和A股两个市场表现是不错的，而我们那时的收益并不让我满意，因为太保守了，又在一些奇奇怪怪的标的上花了太多的时间和精力，那时华熙生物是我们非常大的一个仓位，在16年他提出了私有化。熊市的时候最糟糕的事就是你拿到了好的资产，却被别人拿走了，等于说在该攒筹码的时候没有拿到，这决定了我们之后的回报不会特别好。这给我带来很多的反思，那就是有些亏损是要去承受的，这样最后才会有一个相对不容易出错的结果。在15年下半年我们去追求了10%的收益，但可能当时亏5%的损失反而是一个更好的结果。因为对应到长期，低位拿到好的标的才是最关键的，而且是拿到越多越好，而不是去拿一些奇怪的标的，它不跟着市场表现所以显得我们的业绩在当下比较突出。但这不是我们长期要追求的东西，因为我们不追求一个短期的排名。我们内心真正的追求是单位净值上能够拿到更多的现金流，是在好的标的上面花心思花功夫，即便去承受一些风险跟代价。
再把时间推移到18年，基金全年大概有10%左右的回撤，那其实这是一个挺糟糕的表现，当时我们在选股上犯了很多的错误，无论是斯凯奇还是FACEBOOK，还有一些其他的标的。但我们即使比15年犯了更多错误，我认为在战略上18年还是比15年正确的，18年我们去承受亏损拿到了一些标的，比如说底部的腾讯、FB、SNAP，这决定了我们19年和20年的收益会比较漂亮，这其实都是种瓜得瓜种豆得豆。
二、当下
把时间拉回到现在21年到22年，我们又在经历一个熊市，这个时候是要去承受一些风险的，因为核心是我们要在这个时候拿到好的标的、好的筹码。这个事情我们一直在坚持做的话，最后回报可能反应在23年、24年，最终结果是不会差的。如果这时候我们追求一个奇奇怪怪的，或者是一些偏激的策略的话，可能并不会产生一个我们希望看到的结果。
“高息股”这个话题我们早在20年Q4的时候就已经提出来了：运营商、石油等标的，这在当时其实争议还是非常大的，不像现在成为了非常流行的观点。我们现在其实也可以选择就躲在这些标的里面，不去换到那些现在价格波动很大的资产上去。以短期来看，这看似一个挺明智的选择，你不用去承受短期的波动。但就像我前面回顾的15年一样，当时我们就在用这样的策略去做，但我们付出的代价是16、17年本应该赚很多钱的时候却没有做得特别好，我们在15年50多买的阿里，16年10多买的微博，但为了不承担波动，我们很早就在低位下车了。所以我们现在选择延续类似18年时的做法，尽可能地以合适的价格去拿到更多好的标的，尽可能地把新的多头更多的往成长股上去建立，而不是去聪明地躲避波动。
从月末的净值数据看，我们3月份的净值是一个挺风平浪静的状态，但其实底层还是一个波涛汹涌的过程。14号、15号、16号这三天，市场是一个非常崩溃的状态，在那时我们身边有很多同行，由于加了杠杆或者是因为止损线、预警线等原因，不得不砍掉仓位。这是一个非常煎熬的过程，但正是在这种时刻，我们还是需要有一些坚持。什么时候有好的资产以比较合适的价格卖出来？其实都是在这样的状态下面，因为这时候大家都是一个不得不卖的状态。那如果说在一个各方面都挺明朗的情况下，当然每个人都希望经济数据好，政策也配合，宏观环境也好，我们再去做投资，那其实很多标的的估值在那个时候也已经体现了，所以我核心关注的是赔率。如果确定性虽然很大，但空间也已经打满的情况，那其实也未必是一个特别好的时候。
今年我们整体思路就是把高息股上创造的一些收益，去往成长股里面填坑的过程。大家可以看到我们在仓位上面的变化，这是我们年初的配置图，当时我们中概的净多还是在10%，A股的净多也是10%，现在最大的变化就是我们中概净多增加了，A股净多也增加了，从图里可以看出其实我们对美股还是有一些担心，所以我们的美股持仓占比是在收缩，两者的变化部分就是一个调整的过程。
另外我要重点说明一下我们解决问题的方式。我们是不太去预判市场的，疫情要怎么解决或是未来怎么变化，更多的是我们能不能把这个问题给绕过去，能不能找到不一样的解法。我随便举个当下的例子，我们最近买了一个生产莲花清瘟的公司，同时我们也拿了一些线下的消费股。当线下的消费受到冲击的时候，就是它比较受益的时候。所以我们在这里构建了一个对冲关系，这样把疫情的问题绕开，那我们可以聚焦在去选择那些市占率在提升的标的。
这是我们历史上运行的仓位变化，可以看到当下是一个多头相对比较高，净多也比较高的状态。其中高息股，我们没有做太大的调整，其实是稍微有一些减仓，因为高息股在涨，成长股在跌，相当于我们再平衡一次。当下高息股的股息还是挺有吸引力的，这几个运营商可能也有差不多8%左右的息率，那我觉得还是OK的。而且在当下这样一个疫情的背景下，运营商还是一个相对刚需的消费者支出项目，相对于一些其他的必选消费，运营商兼顾股息跟稳定增长，所以这对我们是一个更好的选择。
接下来是我们预先收集到的一些问题，在这里我要感谢来自xx信托的投资人，我觉得他提的问题非常好，所以我就把他的问题拿来当作我们Q&A环节展开来聊一下。
三、Q&A
Q1.从您的文字中，我们了解到您的体系中很重视个股的成长性和估值，但是无论是绝对估值法的现金流贴现还是相对估值法，都有一些艺术性的成分，尤其是近两年，之前一度流行的追求终局估值的投资者表现得都不太好，不知道您是如何系统性地处理这个为成长（尤其是较长时间的成长）定价的问题？
我是两种估值方式（绝对估值跟相对估值）都会考虑，但我们要在满足绝对估值的前提下再去想相对估值。绝对估值是投资的底线，它提供的是长期视角下的下行保护，这是我首要关注的。相对估值更多的是一些市场的看法，当我们去衡量空间或者赔率的时候才会考虑它，所以如果这两者是矛盾的，那我们会选择绝对估值。
艺术性的成分体现在怎么贴现，很多卖方的报告说选择3%的利率做贴现，当然也可以选择2%或者4%，其实这里面得出的估值结果是天差地别的，我不觉得这是一个特别好的方式。贴现其实是取决于我们的机会成本，这也是我们在20年底把大部分互联网仓位换给运营商背后的原因。如果考虑到当时持有的运营商股息是超过10%的，如果它就是我们的贴现，那当时大部分互联网股是没有吸引力的，所以我们做这样的一个调整是一个自然而然的结果，不是说我们预判未来市场风格要转到价值股上去，所以我们就先做这样的预调整，事实上是由机会驱动的。当然我们的方法也不是完美的，而成长股也确实是很难准确定价的，比如说老投资人都知道我们特斯拉这些新能源的仓位卖出比较早，结果大家也知道了，后面股价表现的很好，又涨了5倍，这种情况也是有的，但我觉得这个就是要接受的代价，因为我们认知就到这个层面。追求认知以外的超额收益，我觉得这是没有安全感的。
Q2.从历史年报5大持仓来看，调整还是比较大的，那在个股的卖出上更多的是逻辑出现变化或者盈利不及预期，还是说也会结合阶段估值和市场环境进行波段操作？我们投资的行业中有一些是遇到了政策黑天鹅，但是卖出可能是在发生黑天鹅之前，在我们的体系中，政策因素是如何考量和定价的，是会做一些预测还是以应对为主？
我们不对能力范围以外的事务做预测，政策也是其中之一，我们通常会绕过这个问题，类似地产、教育我们做对冲，包括疫情，我们对持股里的餐饮也做了同行业的对冲，这样我们可以聚焦在谁更有效率的扩大市占率这件事上。对一些突发性的事件（包括政策黑天鹅），我们也更多是做应对，而不是去预测。比如教培，行业没了，那我们就要认赔出局，比如互联网，并不是一棍子打死，那我们具体问题具体分析。
关于我们的卖出，我们在每轮财报季之后都会对核心池里的组合做重新排序（平时也在做，但财报季更集中发生），有更好的我们就会给予更多仓位，不管是否持股，在心态上我始终是清零，不会因为我们持有了，就多给一些权重，这里就会带来比较多的动态调整。还有一种常见情况，就是逻辑破灭，企业核心指标没有到达我们当初的预期，类似于枫叶高中学生数下滑；或者失控，事情的发展超过了我们的跟踪能力，类似斯凯奇中东销售出现问题，我们没能力判断这是长期还是短期影响，也会倾向于规避。
Q3.您在最近的文章中提到了高分红个股和一些跌幅巨大的民企之间的选择，我们倾向于认为前者是胜率高、赔率相对低的机会，而后者可能是短期胜率低、但赔率高的机会，这两种机会的比较其实核心在于如何定价时间价值，对于左侧交易者而言，通常比较青睐后者的机会，想请问您对这个问题是如何看待的？如何考虑看待后续中间可能遇到的风险，如何控制波动？是否会出于控制回撤的想法（资管而非自营的诉求），选择对两种机会选择平衡配置？
我们作为一个基金，我的选择是中庸，不让自己陷入all in的状态。一旦处于all in的状态，你就带了观点和情绪，即使你内心非常想客观理性地看待这个事情，但因为你所有的仓位都寄托在这个上面，我不认为这时候能够保持客观。所以我们会中庸一点，让我们的组合有弹性，比如高分红股跌很多的时候可以从成长股中加回一些高分红股。相反成长股跌幅巨大的时候可以从高息股和拿到的股息置换一些好的成长股，所以这样我们会不断的去平衡组合。这一次中概宽基指数跌80%多，复盘中概的历史，13年开始的这个指数，期间也碰到过几次熊市，可能跌40%到50%已经是一个极值了。跌80%意味着跌了50%之后再跌50%，那才跌75%。所以这次巨大的跌幅其实是历史上挺罕见的，但以后会不会跌更多呢？那也有可能，所以这给我们带来一个反思。我们不是无限弹药，可以越跌越买，再跌再买。左侧交易如果我们没有在仓位上对上限做约束，虽然我们自己不会撤资，那投资人呢？如果阶段表现很差，撤资也是可以理解的，所以我们还是要避免这样的情况。
设置仓位上限的确可能会限制我们的收益率，我们当然也希望在15号或16号中概的仓位可以特别大，但如果真这么想的话，我们在15号或是在14号已经挂掉了。所以这不是一个长期做事的方法，相当于把我们的投资交给了命运，而我们有长期获胜的能力，那就少去做一些依赖运气的事情。
关于如何控制波动和控制回撤，左侧交易要加上仓位的上限和一定的分散，不能只在一个股上做左侧交易，如果加到融创怎么办，这就是完全不可控的状态。而我们的投资分布在不同市场、不同行业，不同的标的风格（成长和价值）。那我们去做左侧交易的时候，几个市场或者行业之间的关联度是比较低的，那其实这里面会给我们一些调整的机会。我们不能在一个风险特别集中的头寸上面做左侧交易。这次的回撤我觉得还是有挺多要思考的东西，但我其实更倾向于过两年我们再去思考，大家很容易反思到一些特别短期的事情上，因为大多数人都是依据短期的经验去做反思，可能没有反思到真正关键的点上。当你过两年之后再回头看，思考出来的可能是一个更具时间价值的东西。
Q4.我们了解到咱们沁源的净多敞口在平时是相对固定的，但是在自下而上的体系中，仍然存在着在市场的不同阶段机会多寡的问题，是否我们会一直保持在40-60%的净多？比如在前段时间较为恐慌的杀跌之后，是否会将净多仓位做一定的突破？而市场只有一堆70分甚至60分的标的时，我们会减少下注还是坚持下注？
我们现在净多是60%出头，算是历史上面比较高的位置。那为什么我们不在一年多前把仓位降的特别低，然后现在又把仓位加到八九十，当然我们也希望自己有这样的能力，刚好可以这么准确的做这个事。
我可以分享两个事：2011年那个时候我刚做投资没有几年，假设有个人告诉我某一天日本要地震要核泄漏，那天指数会跌很多。那我要怎么做呢？是把仓位全剁掉，因为我要躲过这个暴跌吗？而事实是在日本地震那一天，我一个主要持仓的分红是接近了当时的市值，那一天我创造了很好的收益。再举个我们基金成立后的例子，20年我们如果预知了疫情，美国会发生四次垄断。那我们是不是应该在这个时候把仓位全剁掉，躲起来等3月份过去之后再回来？而实际上3月份我们的净值是正收益，而且还是表现比较好的月份。最近我见了一个同行，他跟我讲的一句话还挺有意思的，“如果你想趟过一条河流，最好先把一只脚踏进去”。
如果疫情的问题消失了，或者是战争的问题消失了，又或是中概退市的问题消失了，那对于已经踏进这条河流的我们去加仓是一个比较容易的事，如果你一直在场外突然要回来买什么标的，历史上也没有跟踪，那这是一个很痛苦而且很难的过程。比如最近管理层发表稳定人心的重要讲话之后，中概指数一下子涨40%，一个指数涨40%，那你在场外的人这时候选择追还是不追，追了之后后面有负面事件又跌了10%，是卖还是不卖？
后面一个问题是如果市场只有一些70分跟60分的标的，我们是减少下注还是坚持下注？首先我们是个对冲基金，对于60、70分的标我们可以把部分风险对冲掉，也许可以得到一个80分的答案，这是我们对冲基金（或是有对冲思路的基金）可以做到的事情。就像我前面举到的莲花清温的例子，对别人来说线下消费在此阶段可能就是60分70分的机会，因为他们有可能要被关停很久，所以它们的短期业绩会比较糟糕。那如果我们把这个风险对冲掉，那可能同样的情况对我们来说可能是80分的机会。
不在净多在做大幅的变化，也是在简化我的工作，我们可以聚焦在我们更擅长的事上，而且我认为这种择时判断做多了之后，即使80%对，也不过是小利，而20%错，可能是大错，我们不要去冒这种大错的风险。比如在长期货币贬值的背景下，我认为丢掉手里的优质股权是最大的风险，那就不会像某知名同行一样为回避波动去做这样的选择（当然我也理解他们这么做的合理性）。
Q5.您曾经提到现在的机会可能是70分的基本面和90分的估值，短期市场企稳后，这些优秀的公司证明自己、获取市场青睐的主要途径可能是业绩回升而不是估值吸引力，您怎么看待这里面的机会？
我们所做的所有事情都不是期待估值回升，一定是期待业绩增长，创造的现金流增长。估值回升是一个礼物，我们不能说买的目的就是市盈率5倍回到10倍或者是10倍会升到20倍。这不是我们的出发点，一定是这个公司本身也有吸引到我们的地方，它有边际的变化，估值回升往往伴随着业绩回升自然而然发生，这个先后顺序是不能错的。短期市场企稳确实是一个挺难判断的事情，投资始终是伴随着很多不确定性，我们更多的是见招拆招，基于事实调整我们的组合。
Q6.A股、港股、美股市场差异还是很大的，您是认识看待它们的主要区别及反映在投资上的思路的不同？如果一个公司在多地上市，我们会如何做选择？
A股、港股、美股市场差异是很大的，选到优秀的公司，优秀的管理层，很好的商业模式，但是碰到了“教培归零”这种事情，就会联想其他行业会不会也会发生类似的事情呢，其实这样的担心是挺有道理的，这会影响长线投资者的信心。所以可能还是美股更适合做长期的投资，A股跟港股的土壤相比之下没有那么好。当然有可能我们会看到一些改变，但我们还是得走一步看一步。港股作为一个离岸市场，比如说像当下这种情况，很容易被杀到很低的估值，跌得比较透，那其实我们操作的是一个估值向下偏离到回归的一个机会；而A股作为一个主场历史上更多的是一个从合理到泡沫的过程。虽然具体投资方面是有不一样的地方，但我们还是会按照一个估值体系来做，不会说A股市场估值就应该高一点，谁知道以后估值会不会跟港股靠近，我们更多应该关心的是绝对估值。所以我们在A股有仓位的时候，往往是A股特别低的时候，比如16年、18年，当下我们也有一些A股仓位（高于历史均值）。
我们的做法通常吃不到特别高的泡沫，当A股回归到正常的估值时我们就卖掉了，18年我们就选到了珀莱雅这样的标的，那时候是20多倍的估值对应到一个50%左右的增速，等到估值回归业绩释放之后我们就卖掉了，但卖掉之后股价还是涨了很多。我们卖掉往往是比较早期的时候，看起来好像是有一点傻，但其实有时候也会帮到我们。15、16年我们分析师给我推荐过一些A股的标的，如果参考历史A股估值去推算这的确是有吸引力的（看估值分位），但后来它们往港股的估值体系靠拢，相应地就带来一些绝对损失。我们可以接受损失，但如果估值永远回不来，那就陷入一个比较被动的境地，这是我们不太希望看到的情况。就像现在A股慢慢地开始有很多破发，慢慢地往注册制靠近，A股估值向国际市场回归也是有可能的，如果期待的是A股市场一定会有一个泡沫估值去做投资，这些人有可能在某一次大变局之后就被市场消灭了，所以我们更多关注的是绝对估值上的安全。
Q7.你们预计高通胀、升息周期大概是一个多长时间的周期，在这个阶段对价值成长类的投资策略、配置比例会有什么调整吗？
去预测（高通胀、升息周期）是我们没有能力回答的问题，我们还是根据机会决定成长股和收息股哪个多配一点。一年多前我们拿运营商作为机会成本去测算对比，成长股是相对缺乏吸引力的，但如果当下作为机会成本还是能找到一些成长股的话，那我是很乐意配置一些的。我们基金长期还是倾向于成长股，价值股更多是给我们提供一些安全垫或者说平滑波动的选择。因为我自己是有很深的体会的，我可以举三个例子对比下：第一个例子是历史上比较糟糕的案例——SOHO，他是靠写字楼收租产生现金流，因为写字楼的定价很贵同时他又有很多负债，所以当租金收来还掉负债的利息之后它创造不了多少自由现金流，也就没法支撑一个长期的经营性派息，所以我们的持有体验就会很糟糕，只能期待他把写字楼卖掉一次性兑现收益，如果他不卖掉那我们的回报就很差，这是一个烟蒂股的案例。还有一个案例就是运营商，虽然增速没有那么快，10%的增速或者5~10%的一个长期增速，但是它的股息回报很丰厚，他们在创造现金流，那其实这类价值股才是OK的。但真正有爆发的机会像早期的腾讯、特斯拉、SNAP这样的标的，他们会有一个很大的爆发力，这是我们长期追求的东西，这种爆发会给我们带来一个特别好的回报。作为一个净多相对比较低的产品（长期净多的中枢在50%），那我们肯定会去追求一些特别好的阿尔法，同时这也是我们投研工作最大的乐趣，运营商的持股体验比较好，但要说满足自己好奇心这方面是欠缺的，毕竟做投资自己开心也是很重要的一个考虑因素。
Q8.中概股的后市怎么看？
中概我们整体上是乐观的，现在的波动非常大，看起来我们净多就那么一点点，但今天涨十个点，明天跌十个点，所以虽然我认为是一个高赔率的机会，但波动确实太大了。目前大家都把中概当成一个符号在交易，它可以是一个中美关系的符号，可以是一个疫情的符号，但没什么人关心这公司具体在做什么，有没有在赚钱，创造了多少现金流，市占率有没有在扩张，管理层有没有解决问题。关心这些问题的人现在特别少，大家关心反而都是一些特别大的问题。那这个时候是一个创造个股阿尔法很好的时点，因为大家只关心宏观，所以像我们关心微观的人面临的竞争就特别少。现在公司也特别愿意出来沟通，以前像我们这种小基金约不到的一些公司，现在可能都可以约起来聊一聊，我觉得这对于我们是一个挺好的事情。等具体的措施出来之后，我们应该会继续加仓，比如版号放开，或者管理层之前的讲话落到实处，大家还是想看到具体的措施出来，至少不要去干扰这些行业的正常发展。以这些企业优秀的团队，聚集着这么多优秀的年轻人，我觉得他们是会去解决问题的，只要把他们身上的桎梏跟枷锁的打开。当我看到这样的信号，那我就愿意继续加仓。这是我对中概的一个观点。