天味食品｜调味品复合化，看优质赛道上跑出来“蜀香白马”！【第一篇】
天味食品｜调味品复合化，看优质赛道上跑出来“蜀香白马”！【第二篇】
3.1高价值符合度评估
3.2投资的逻辑支点
① 民以食为天，食以味为先。调味品是人们日常生活的必须消费品，在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用，是我国特色饮食文化的核心元素，赛道存续期趋于永恒。
② 复合调味料是未来社会发展主流，在餐饮连锁化和家庭便捷化两大驱动力下拥有可观的发展前景。而公司营业规模只有23亿，无论是对比国际龙头企业还是考虑整体市场容量，都属于典型的“大行业，小公司”特征。
③ 中式复合调味品市场暂时无垄断性寡头，国内市场由于中餐是我国特色饮食文化的因素，国外企业天然难以进入，因此这个行业内将主要是国内企业的竞争，目前整个市场的竞争还不够稳定，竞争优势强的公司将有胜出收获市场更大的份额的可能性。
④ 天味食品，产品口味稳定优质，盈利能力突出，生意模式优秀，销售渠道具备全国扩张的实力，2019年以来产能建设进入大释放期，“品牌+渠道”双发力，有望持续抢占市场份额，未来5年业绩有望保持高速成长。
近期，渠道驱动成长。
未来2-3年，天味食品成长来源主要是销售渠道扩张驱动。
一方面将继续坚守强势C端渠道，以西南重镇为根据地，展开全国化拓张；另一方面有望乘餐饮连锁化发展东风，依赖定制餐调进驻B端市场。
从品牌运作角度来看，天味正逐步将资源聚焦“好人家”品牌，此产品战略将为其后续可持续稳健发展铸就基石。
中期，品牌驱动成长。
未来5年，单品牌发展成熟后，打造多品牌矩阵，并以品牌为单位实现产品丰富及延伸为行业发展之道。
天味在复合调味品领域，品牌知名度提升之后，可以尝试从当前的底料和川调业务为抓手，向多品类扩展。待品牌和渠道逐渐强大之后，扩品将接替渠道成为新的驱动力。
远期，平台驱动成长。
随着公司品牌的护城河将不断拓宽，其在B端还是C端的角色也将不同。公司在C端积累的强大的研发能力，能够助力公司成为味蕾的引领者，继而在B端逐步布局服务。
随着餐饮终端竞争日趋激烈，同时消费者的需求愈发多元化，餐饮企业对于咨询的需求缺口较大。公司通过C端的优势反哺B端，逐渐开展美食平台服务，为客户提供风味解决方案。餐饮产业链中，越靠近上游的料包类产品在供应链中的壁垒和地位会越高，会引领行业口味升级。
另外，随着我国国际影响力的不断提升，文化认同感和交流不断加强，中国品牌将越发受世界青睐。川味在国际有很强的代表性和广泛的受众，公司可以凭借产品和品牌优势，率先出海，不断提升品牌影响力，走向国际化。
3.3估值评估及组合设定
3.3.1溢价与折价定性分析
3.3.2溢价与折价定性
天味食品从事食品调味料生产销售，其收入主要来源于家庭消费和餐饮企业，周期性弱。虽然是重资产，但是复合调味料行业是一个存续期极长的行业，现金创造能力较强，公司处于价值创造初期，产品差异化竞争优势大，盈利确定性较高，行业竞争格局不稳定，处于优势企业“跑马圈地”阶段。应当享有高于一般消费股的溢价。
3.3.3市场参照体系
天味食品2019年4月上市，2020年2月32元的低点是52倍PE(动态的)，最高2020年9月130倍PE，2019-2021年平均是77倍PE。
参考调味品行业海天味业历史估值水平(动态的)，最低2016年29倍PE，历史最高2020年114倍PE。历史平均55倍PE。其中，2018年最低40倍PE，2020年最低50倍PE。2019-2021年平均是78倍PE。
2020年3月份低点估值水平，天味52倍PE，对应同期海天50倍PE。21年3月份最低位置，天味44元62倍PE，对应同期海天145元61倍PE。
通过对比天味食品和海天味业最近3年的估值数据（按2020年各自业绩增速计算），发现市场给予两者的估值水平相差并不大。天味业绩波动比海天大，相对估值波动弹性也更大一点。
我们可以参考海天味业的历史估值中枢（55倍PE），来设定天味食品估值及买入价格。
估值是艺术，需要结合公司实际经营情况跟踪观察。
如果21年公司销售费用大幅增长，那么留下了的利润不会高，年报管理层预期只给予21年利润增长15%就达标了。如果公司销售费用投入力度和去年一样，那么利润就会上去，20年利润增速也有23%，而18到20三年营收复合增速有30%，净利润年复合增速为25.5%。
结论：
未来业绩按23%复合增长测算利润及估值，还算合理。
谨慎预期增长15%，乐观预期和去年一样增长23%，增长高于25.5%算超出预期。
综合考虑，目前市场整体估值中枢已经抬高，19-21这3年平均是77倍PE。在考虑天味食品高价值企业特征，处于行业发展初期，业绩具备高成长弹性，站在未来看现在的视角，可以适当放宽买入标准。
这里给予天味食品60倍PE（动态）作为估值中枢，估值低于60倍PE可以逐步买入。
天味2020年3.64亿净利润，总股本6.3亿股，对应EPS=0.58元，赋予60倍PE，对应股价=43元。假设未来5年复合增速为23%，对应21/22/23/24/25年pe，分别为60/49/40 /32 /26倍。
组合及仓位设定：中长期持有品种，预计投入10%至25%仓位，具体看市场给出的价位，最终估值越低仓位越多，但最多不超过25%。
买入策略：优秀公司用合理价格买入，43元附近买入10%仓位，39元附近加仓5%，36元附近加仓5%，32元加仓5%。也就是60倍PE仓位10%；55倍PE仓位15%，50倍PE仓位20%，45倍PE仓位25%。
当然市场不一定会到那个位置，最终仓位不一定能够加足够，也可能加够了股价还跌。这个解决方法，总仓位可以保持满仓状态，如果跌到位了，可以卖出一些相对性价比低的标的在加仓天味，没有跌到位就保持不动。仓位加到位了就持有不动，等待上涨，一般仓加完应该也跌得差不多了。
卖出策略：股价透支了未来3年的利润就进入高估区域，届时可以考虑减仓了，【估值中枢】 X 【利润增速】 X 【3年】，即101倍PE以上减仓。
——全文完——