#2022投资总结# @今日话题 $道琼斯指数(.DJI)$ $纳斯达克综合指数(.IXIC)$ $上证指数(SH000001)$
2022年，虎年，血腥之年。按欧美市场共同基金常规股6债4的仓位配比，上一个平均收益如此惨烈的年份快要追溯到100年前了。
今年个人账户的浮盈落在49.81%，超过了去年底的期望，主要由于风格比较适合当前的市场环境，但这大概率不可持续，所以对明年较为理想的期望是5%-10%的利润，至少争取不要亏损。
今年的调仓思路基本遵循着去年总结中的的三个主线和一个变量：1. 能源；2.农业；3.内地严格抗疫贯穿全年； 变量则是内地房地产政策变化。股票仓位大概保持在6成左右，持仓标的继续保持在30个左右，贡献收益35%左右；债券3-4成，标的5-7个，贡献收益约10%；期权的底层资产至多占1成，贡献3%；小仓位做空ARKK和半导体约贡献1%。
能源与农业：
年初清仓了属于复苏行业的小型游艇制造公司，飞机租赁公司和巴西航空工业，金融业的摩根大通和美国银行，还有美股地产相关的Joe和其它地产信托。这些公司受益于疫后复苏，但同样受到通胀飙升和银根紧缩的影响。换入种业公司CTVA,小型农机轮胎制造商TWI和RJA等农业仓位。
二季度初利用俄乌战争的市场情绪，以比较好的价格调出淡水河谷，力拓，铜矿自由港，克利夫资源，及巴里克黄金等矿业公司，换成美国煤炭生产商煤炭BTU和CEIX，前者的冶金煤和动力煤资产和弹性都很好，但是管理层不太让人放心，所以仓位较小；后者是可以直供欧洲的动力煤，三季度完成对负债表的清理后开启回馈股东模式。在此之前，煤炭仓位只有去年初建仓的港股中国神华和少量伊泰股份。对澳大利亚市场缺乏关注，遗憾的错过了白天堂。
油气仓位复杂一些，经常做动态平衡，包括上，中，下游，油服及油运。上游主要仓位是美国生产商APA,FANG等页岩/海洋生产商；加拿大的BTE, MEG, WCP,JOY等中小型勘探商和CNQ,CVE,SU三家一体化巨头;开采许可权公司BSM，还有一些巴西石油，哥伦比亚石油和中海油等做为补充。天然气生产商包括CRK,AR,EQT和TOU。
中游核心仓位有EPD,ET,WES,MMP，PBFX,RTLX,AM等，其中有大型综合中游公司，也有专门服务于母公司的附属中游配套商。其中PBFX和RTLX分别于二三季度被母公司收购退市。
下游炼化仓位相比去年做了精简，仅保留VLO和PBF。前者比较稳健，后者仓位较小但弹性充足，在库存紧张的PADD1拥有大量产能，可以兑现很好的售价，过去两年里成功实现了困境反转。炼化利润主要跟裂解差，而不是油价，但市场有时会把他们划做一堆，偶尔出现错误定价的机会。
今年仓位开始向产业链后端延伸，新加入了油服和油运仓位，油服主要是SLB,HAL这两个头部巨头，硅砂供应商SLCA，供水服务公司及少量海洋钻井平台DO,NE,VAL等。此次油气上行周期中油服的复苏始终很迟缓，生产商和服务商在投资方面保持了克制。但井田老化与库存井下降终归是要面对的问题，资本支出也迟早要增加；油运主要是STNG和中远海能。原因是当前全球库存间的错配比较严重，主要成品油产能和需求萎缩在亚洲，但欧美的库存很低，另外俄乌战争显著拉长了运距，较像前两年集运遇到的情况，需求增加，运转效率下降，船位便容易升值。
中游是能源的压舱石，一些公司负债端久期很长，成本已经锁死，收入则与通胀指数部分挂勾，还有少量商品敞口可以吃到一些弹性，相对稳健，所以当上下游/油服严重超买时，会陆续把一些仓位调到中游，超跌时再反向操作，以此平滑部分波动。
能源仓位里表现较差的是天然铀，收益基本持平，主要是选择了哈萨克斯坦的国有巨头Kazatomprom，公司是最重要的铀生产商，质地和财务都很优秀，储量和产量全球居首，综合开采生产成本则是几乎最低，且无净负债。但俄乌战争对原有运输途径造成阶段性影响，也受制于地缘风险和国有公司估值折价。我始终认为核能的挖潜利用是人类应对未来能源需求的正确方向，所以会继续持有观察。
新兴市场
按去年计划，利用联储紧缩的机会继续增加新兴市场的头寸，除去能源公司，主要是墨西哥中北部机场，墨西哥东南部机场，墨西哥证交所，墨西哥沃尔玛等公司；其次是巴西证交所，巴西银行和哥伦比亚CIB银行等，还有智利皮克酒公司及可乐装瓶商。墨西哥是我比较看好的市场，有着丰富的年轻劳动力，背靠墨西哥湾的廉价能源，尤其是距离终端美国消费市场很近，运输成本低廉，可以吃下全球供应链重组的不少份额。中北部机场连接靠近美国的几座工业城市，更偏长期，东南部机场皇冠上的明珠是坎昆，受益于短期旅游业大幅反弹，还持有一些其他国家的机场敞口。
巴西，印尼，还有智利等地公司的股价也很低廉，值得一提的是俄罗斯，在俄乌战争爆发后曾卖过一些俄罗斯ETF和明珠科技公司Yandex的远期价内Put。这笔交易纯粹是参考历史极端表现来赌概率，但情况发展仍然超出了我的预期。好在ETF被无限期停牌，所有put合约到期作废。最后在俄罗斯ADR/GDR被强制停牌下架前买入一点西伯利亚银行和俄镍。前者转为莫斯科交易所证券，后者就不一定能复牌了。这是很好的经历，可以近距离感受到市场先生的可怖与无常。
当然也不能错过指数跌回二十年前的港股，其中很多公司确实是肉眼可见的低廉。港股很像二战之前的古典资本市场，很适合原教旨价投。除了去年的核心仓位神华，移动，海油外，也利用今年的几次抛压建立了一些其它头寸。中概则以卖价外put为主。
新兴市场仍处于积累筹码阶段，这些公司在今年表现不一，有些很好，有些则不尽如人意，总体比较平淡。
新开仓
加息进入后半程后，计划适当增加一些长久期标的。经过权衡，由于科技成长公司未来一年的业绩仍然比较混沌，所以坚持按照左侧跌出恐慌盘后才考虑参与。做为中线替代品种，三季度起新建仓了实物白银，黄金ETF和少量相关采矿商，其中白银占比多于黄金。大型矿商如巴里克，纽蒙特的近几份财报中产量普遍下滑，而人工，柴油，租赁等重头成本大幅上涨，所以建仓比较慢，但同样在这些因素的影响下，实物贵金属既受到通胀成本的支撑，也受益于未来银根紧缩放缓，具有一定的性价比。
继年初清理可选消费后，在三季度重新建立了几个头寸。包括毛绒玩具工作室Build a Bear，带女儿购物时发现生意很好，公司负债表比较健康，数字化转型进展也不错，所以买入一点后继再进行深入研究。还有连锁脱衣舞俱乐部Rick，这个公司也比较熟悉，今年上半年一度在通胀担忧下大跌，但是公司大部分门店所在地德克萨斯州经济与就业市场非常景气，回看三季度也是个不错的买点。
同时抄底的还有过去一段时间饱受通胀和消费不振困扰的制造业，随着一些国家货币急剧贬值，制造业的优势在全球经济走出衰退后或许会慢慢体现出来，初步建立了日本村田制造等几个小仓位。
债券
今年债券仓位约有5个头寸，选择标准是未来2-4年内到期，经营比较稳定，流动性足够偿还短期债务的公司，比如炼油厂PBF2025年到期的有抵押债券年初收益曾达到10%，这家公司拆分出的中游子公司PBFX每年分红后有足够的自由现金流去杠杆，经过不断偿还，信贷额度回到了5亿刀以上，明年到期的债券也曾经以9%的年利率交易，单凭信贷额度就可以偿还，基本没有违约风险。
一直在关注的私人监狱GEO，23年到期债券余额1亿出头，公司手里的现金足够偿还，但因为债务阶梯安排不清晰，也曾打到过接近10%的年息率。7月份完成债务置换后，各档期债券收益率很快便大幅收窄。
由于能源问题和供应链混乱，今年早些时候暂时规避政府债和国债。三季度美国长债TLT在$95以下开始小仓位左侧买入以对冲能源仓位。因为去年锁住了2.6%息率的30年期房贷，所以国债跌到理想位置也可以视为做了一个配对套利，是很好的现金管理工具。理想位置可能是在$80以下。
期权
今年大幅波动的市场对期权交易者其实十分友好，但我除了年初买了几个科技股的put保护和三季度白银的leap call以外只是在波动率飙升后挑选一些看涨或看跌期权合约卖出进行卖权。首先对底层资产做一个比较保守的估价，底线是可以接受卖出部分债券来行权接货。比如年初在中概集体退市的恐慌下，阿里巴巴25美元行权价的合约曾短暂出现过年化收益超过两位数的机会，10月份Kweb10美元行权价的合约也曾出现超过10%的年化收益。类似机会今年并不少见。
简单复盘今年的逻辑历程：
能源与农业的供需矛盾从去年上半年便已初见端倪，具体表现为欧佩克产量提升持续大幅落后于配额，美国库存井缩水。疫情后全球需求恢复速度始终领先于产量增长速度。去年三季度欧洲天然气库存便屡次落入低端极值。多重因素携手拉起了油气煤的价格，高耗能行业的成本普遍上涨，局部出现短缺，比如外围的化肥，进而传导到农业等刚需行业。催生出一系列通胀问题。
一季度末，作为全球多种主要商品出口大国的俄罗斯和乌克兰大打出手，让本已混乱的局面雪上加霜。外围市场主线迅速由疫后复苏转为抗击通胀，美联储携手各国央行亲妈秒变后妈，实际强硬程度和利率天花板超出了我去年预期的4%。
这十分不利于不产生自由现金流的科技/生化成长公司和业绩与宏观经济挂钩的可选消费/广告。其中又以高负债和短期债务到期较多的公司生存状态恶化最为显著。
随着病毒快速变异后R0飙升，过去两年在中国十分成功的封控措施将受到极大挑战，在今年这个特殊年份里又不能放松管控。这无疑会影响到消费和生产效率，包括本已陷入困境的房地产市场。作为全球制造基地和第一大宗商品消费国，中国的需求和供应与其它地区的需求和供应之间发生了割裂和错配。这在去年也已有所表现。当时中国货币政策很紧，信贷脉冲断崖下跌，但是商品始终居高不下，过去二十年里始终主宰商品市场的中国需求影响首次失灵。
随着时间推进，在中国需求持续不振的情况下，外围央行们异常激进的紧缩终于开始抑制需求，各行业与商品类别间的分化开始急剧拉大，年初美股中表现不错的钢铁，有色，汽车，房地产等行业迅速冷却，而农业和能源基本保持了强势，但也是极端价格现象频发。比如二季度纽卡斯尔和鹿特丹的动力煤和焦煤价格出现倒挂，三季度TTF，加拿大和Waha天然气出现了负价格等等。
基于上述原因，我在过去一年里继续聚焦在短回报久期，可以马上返还大量资本的旧能源，和基本面有支撑的农业和军工。在规避科技和可选消费的同时去掉了需求下滑迅速的基本金属等其它商品仓位。直到在三季度才开始转向陆续买入一些抗衰退的标的和价格跌到比较有吸引力的可选消费和制造业公司。
展望
市场超额利润来源于对未来一到两年的判断。站在当下这个时点，未来一到两年的图景仍然很模糊，存在太多的moving parts，但不妨碍试着看一看。
目前市场纠结的几个主要矛盾。美国货币政策走向和全球经济会衰退到怎样的程度？中国的防疫政策是否会有变化，如有复苏，强度如何？俄乌战争将如何收场和不断冒头的地缘政治冲突能否有所缓解？
首先，美国的紧缩活动大概率已进入到尾声。一方面是高基数效应，物价继续飙涨的可能性较低，另一方面虽然就业数据强劲，但高收入职位部门已明显出现停滞。高收益债发行市场几乎冻结的同时地产市场也明显由夏入冬，和大部分商品一样，当市场进入冷冻期后，过去两年积累的隐藏房屋库存开始涌入市场，下调挂牌价成为常态。如果地产价格下跌超过20%以上，意味着开始有溺水屋冲击金融市场。即便美联储不会很快转向，紧缩的步伐也理应更加谨慎。
历史数据也支撑这个看法，截至年尾，2年期国债收益率已经和联储基础利率倒挂了一个月之久，历史上出现这样的情况都意味着紧缩到顶，还没有一次例外。
其次，中国的防疫政策已不可能再回头。作为美国消费前瞻指标的美国卡车物流拒单量已暴跌至2019年水平，接近全行业亏损。欧美非必需品消费未来半年至一年大概以去库存为主，意味着今年独臂撑起中国经济的外贸部门明年也会遇到挑战。开放与支撑经济将是明年两会后新班子首先需要解决的问题。
最后，俄乌战争走向短期很难预料，但个人看法是向长期矛盾转化的可能性较大，暨战争烈度下降，变成相持阶段。对市场的直接冲击减少，但会对全球原料供应链造成长期内在影响。
美联储并不能解决供应侧问题，它就是问题本身。在全球高债务环境下，猛烈的金融调节手段只会缩短周期的间隔，使整个系统的稳定性变差。当前欧洲和亚洲的的短板已经明显露出萎缩苗头，美国本身也出现了越来越多的经济停滞信号，低增长，高利率，高价格（高基数效应下通胀并不会显得很高）的环境对资本市场并不友好，持续下去金融领域某些短板很可能会暴露出风险。
另一个问题是，紧缩到顶对市场意味着什么？通常看法是紧缩转为宽松会刺激市场上涨，但历史经验看并不绝对。银根紧缩周期的尾部常会放大市场应激反应，如果美联储由于某些金融风险的爆发而不得不快速转向，短期可能是剂强心针，中期却不一定是好事。2018年底的一篇文章中写道过，低通胀下对经济过热的预防性加息不可怕，为应对通胀而被迫紧缩才是真正的挑战。
反之亦然，在物价仍处高位时为应对经济萎缩而被迫进行的降息也并不美妙。排除其它扰动因素，市场公允价格取决于盈利能力和利率水平。明年利率水平基本是明牌，但美股许多公司的业绩收缩才刚刚开始。市场公允价格可能会被两个力量相互拉扯较力，相比今年的单边市场反而更复杂也更加考验交易系统。
明年我仍然会保留一定的能源和农业头寸，能源牛市即将进入第三个年头，行业的大型上升周期应该没有结束，但也很难再出现今年这样巨大的相对收益，需要更加保守和精细化的调配，在适当削减仓位的基础上增加一些波段操作。参考上一轮能源周期，整个时长是十年左右，但最肥美的部分基本集中在前5，6年，后期波动很剧烈。个人在方向上会把估值较高的页岩油气陆续转移到加拿大的上游公司，beta更低的一体化巨头，还有一些低估的国有能源公司。加拿大的逻辑是资本开支前置，增产所需的投入相对小些，且随着管道增加和SPR释放减缓，当前巨大的WCS-WTI价差未来一年可能会逐渐减少。
国有能源公司比如哥伦比亚石油和巴西石油等是防御型仓位，感觉巨大的政治风险折扣可能有些反应过度，正常情况下目前价格只反映了$40美元/桶的布伦特价格。如果油价下跌到$50-60美元一线，政策风险可能也会随之降低，那么估值下行空间并不一定很大。
为什么用如此多的笔墨去解释能源？因为能源是目前左右通胀的核心因素，也是个不确定因素，现在基本所有的市场参与者，无论认为通胀缓和货币政策会转向还是认为通胀会再次升起，本质上都是能源交易者。
此外计划继续增加贵金属和新兴市场的配比，会再次关注一些地产信托并用左侧思维参与估值和情绪打到极端位置的科技，生物和可选消费行业，逐渐让仓位更加均衡和中性，为货币政策转向提前做准备。同时尽量寻找一些主题事件性的机会和可能存在错误定价的机会。
过去一段时间市场里坑很多，未来两年也不会一番坦途，一轮高强度的银根紧缩，献祭几家大型金融机构和新兴经济体是很常见的，但这些目前还没有出现，所以仍然不会太过激进。但如果说今年宏观主导一切的话，明年则需要更加关注微观的信息，比如各行业的供需变化和自身的经营调整，不应过分纠结宏大叙事。过去二十年里美股和业绩的走势基本是一致的，过去一年发生了异常，股指先于业绩调整3个季度左右。这其实是上世纪最后20-30年里的常态，如果未来回归这个历史规律的话，市场也会早于业绩2-3个季度见底。市场和公司有其自身修复适应能力，所以未来坏消息会很多，但机会也会随之多起来。这时候更需要避免过度情绪化，并保持一份开放冷静的心态。
杂想
最后，写一些比较零碎的想法。不一定正确，仅供参考吧。逆全球化并不意味着全球化的终结，它只是换了一种形式存在。越来越多的国家意识到在涉及安全的领域不能完全依赖外部供应，代之以对重要资源设置门槛及建设加工配套的额外强制要求，还有对民众和新产业的补贴等等。这些行为时常与央行的调控手段形成顶牛，造成投资效率低下。这也是在少子化趋势下未来整体通胀的重要来源。这无关对错，只是其各自在囚徒困境下做出的必然选择罢了。
变化意味着风险也带来机会，国家意志的参与会扭曲行业自发调节能力，拉长行业调整周期，效率让位于公平，效益让位于安全，但未来数年的超额收益或许也在全球产业链重构之中。能源安全，产品替代，基建/运输瓶颈等对旧秩序的打破或许都是容易出现机会的富矿。最为直观的例子，今年通胀爆表，本币暴跌的土耳其，按说基本面烂到极致，但在承接欧洲工业外溢和俄罗斯出口枢纽的环境下，即便是以美元计价的股指表现也是一骑绝尘，与金融课本上的常识完全背道而驰。
市场长期表现最大的敌人并不是恶性通胀，也不是本币贬值，而是稀释扩容。甚至政治风险都要排在其后面。我们看到土耳其，阿根廷，巴西等一度陷入运营困境的国家，甚至包括被重度制裁的伊朗，以本币计价的股指长期表现都很靓丽。需要尽量回避的是不论何时都在不计一切代价寻求营收增长的公司或部门。
对于过去两年一直处于死亡螺旋的互联网和生物医药，在目前这个状态下倒觉得可以乐观一些，至少可以开始跟踪挖掘，而非之前的全面规避。在去年总结里预计中概可能在2023年之后开始走右侧。如果行业里的公司着重修炼内功，降本增效并重视分红回购，避免大规模交叉持股和风投赛道，未来的回报会更加稳健与实在。但是，从全球市场的历史规律来看，如果以十年为一个周期，每个周期的主线从不和上一个周期重叠，过去十年里互联网无疑是那个最靓的崽，在当下这个周期中估值修复应该会有，但作为整体或许很难再现过去的辉煌与荣光。需要花费更多精力甄别，回报预期也应降低。
去年总结里还提到过在当前环境中，央企会享有更多的“势”，喜欢专注国内的朋友，在未来一段时间里或许还是要对央企更加重视。过去三十年里国企/央企的市场地位起起伏伏，从资本市场设立初期的香饽饽到国有股减持时的臭鸡蛋，从06年一波中字头大泡沫到之后投资者避之不及的大烂臭。平心而论，央企有其优点和缺点，优点首先是掌握着经济命脉，融资成本低，破产风险小，其次业绩造假和低价私有化的可能性小。缺点主要是效率，冗员和价格管制问题。但是大部分民企发展到一定规模后同样要面对这些问题，无法完全规避。未来充满不确定性，基本没人能看清十年二十年后会发生什么，只能且行且看。现在欧美市场很受欢迎的铁路，军工等行业公司在三四十年前也同样是为人百般嫌弃的。所以还是尽量先把自己放在中性立场，不要设置条条框框。
不止央企，以美元计价的新兴市场过去经历了很长一段熊市，但有种直觉，正如疫情期间海量放水将科技成长股带上十年牛市的最终高潮，今年美元的爆发正在推动一些长期熊市的新兴市场逐渐接近一个大型拐点。尽管存在政策不稳定影响，但从滞涨到复苏的过程中，同时拥有丰富商品资源，年轻人口和一定工业基础的国家可能会享受到未来强劲的顺风。为此承担一些地缘风险或许是值得的。
祝大家在新的一年里盆满钵满。