最近，总有粉丝问我“为何招行的股息率都高于大行了，还是涨不过大行呢？不是说现在喜欢高息股么，招行股息率更高怎么还在跌？”今天，我就来谈一下这个问题。
首先，我们谈这个问题的时候要明白自己到底在意的是短期走势还是长期走势。我说的短期是1-3年级别，长期是5-10年级别。如果你关注的是短期或超短期（一年内），那么你应该关注的是资金偏好，主要分析资金层面的变化。如果你关注的是长期（5年）或超长期（10年以上），那么才需要关注基本面的变化。
如果我们把股价的走势比作一个函数f(x)，那么它的表达式可能=PB(x)* ∏（1+R（x））。其中前一个PB(x)是代表当年对应的估值函数，这个函数受到很多种因素的影响，有宏观，有微观，有基本面有资金面，可以这么说拉长时间看这个函数就像一个橄榄型电子云的散列点阵，长周期统计下估值很高或者很低的概率都是较低的，但是在短期内可能在一定区域比较集中。第二部分∏（1+R（x））代表历年ROE产生的增值效应的连乘积。R(x)代表公司的ROE和年份之间的关系，而不是恒定值。
长期看股价表现取决于第二部分，因为第二部分在R(x)接近恒定的时候是一个指数函数，而前面估值部分是一个范围函数。这就是为啥股神巴菲特说，如果只有唯一的指标用于选股，那么它一定是ROE。
我们用后复权价来比较一下农行和招行从2013年年末收盘到现在的涨幅情况。根据雪球的后复权数据农行2013年年底收盘价2.83元，2023年底收盘价7.28元，10年涨幅157.24%，年化收益率9.91%。根据雪球的后复权数据招行2013年年底收盘价42.41，2023年底收盘价158.87，10年涨幅274.61%，年化收益率14.12%。
说完长期我们再来说短期，短期主要是估值在起作用。估值的短期波动可以很大，我们就拿招行来说。2021年中，招行峰值时的PB估值超过2，到现在只有0.8。而农行在2021年中，PB估值是0.56，现在是0.55。也就是说这两年农行走势大幅强于招行主要是因为其估值基本没动，而招行的估值只有峰值时的40%。
估值体系是一个很复杂的事，它只是对资金态度的一种数字化体现。资金对某公司乐观的时候可以用PE，PEG甚至市梦率来解释估值的合理性。资金对某公司悲观的时候可以把估值打到破净，甚至低于0.5pb。所以，估值基本上只能用于马后炮解释，用于预测的时候准确率无法保证。
既然短期涨跌主要是资金偏好起作用，那么我们干脆从事后诸葛亮的角度解释一下农行为何最近一年涨势喜人。首先，最近一年整个股市的表现是典型的熊市。在熊市中资金更多倾向于避险类股票，包括但不限于：公用事业股，破净股，高股息股，下有保底的资产品类，比如可转债等。最典型的案例就是有“熊市牛股，牛市熊股”称号的长江电力最近创出了历史新高。
农行为首的四大行本身就带有2个避险类资产的标签：大幅破净，高股息。所以，最近一年这类股票走势特别坚挺。近期，这些概念有自我强化的趋势，我已经不止一次在不同场合听到诸如买股票就要买高息股，高股息如何如何。好像不说个股息率你都不好意思说你懂股票。
从文章开头粉丝的提问就可以看出，现在连持有招行的朋友都开始认可股息率了，想想也是很无奈。至于他们问的问题为何招行的股息率已经高过四大行了，招行还是走得弱？我觉得原因可能有多个，比较容易想到的是任何股票的趋势一旦形成会有很大的惯性，它不会在合理的地方停下来，要么涨过头，要么跌过头。就比如说股息率，当初四大行起涨是因为避险资金更看重股息率，所以部分资金选择了股息率高的四大行，而不是招行。但是，走到现在虽然招行的股息率已经高于四大行，但是在里面的资金获利并不算多，估计30%左右。很明显，大行的趋势已经形成，并且还没走到末尾。所以，里面的资金并不甘心现在换股。现在进银行的很多散户属于跟风进场，他们更多选择趋势更强的四大行，而不是走势较弱的招行。
除了上面说的原因外，农行和招行的资金偏好差异还有其他因素推动，我能想到的有：1，大股东增持和外资占比。2，中特估的成色。
四大行去年四季度曾经出现过大股东在二级市场增持的信号，虽然资金量不大，但是象征性很明显。招商银行由于自身股权结构的特点，大股东和招行自身都不希望招商局的持股比例突破30%的隐性门槛。所以，无论招行跌多惨，最终只有高管下场表一下忠心，大股东都没动手。
另外，招行是沪股通持有流通市值最高的A股银行。沪股通中的欧美系资金受到地缘政治因素的影响，最近一年不计成本地抛售招行的筹码。沪股通持有的四大行市值远低于招行，所以抛售的意愿也不强。这一进一出的差异，就部分解释了最近一年招行走势弱于四大行的原因。
至于中特估的成色，之前我在中特估相关的专栏文章中暗示过：中特估的意思就是为国家经济做贡献的公司估值应该给予一定倾斜。很显然，四大行在这点上应该属于被重点关照的，而招行相比之下营运更符合商业逻辑，ZZ任务不多。
以上就是我个人对于招行股息率超过大行的看法。短期看，大行的资金逻辑还有继续强化的趋势。但是，需要提醒所有读者，资金偏好不是一成不变的，而是动态平衡的结果。如今，言必称股息率的状态绝不是一个可持续的状态，实际上在A股历史上绝大多数时间没什么人谈股息率。未来经济复苏，股市转暖，资金偏好有可能切换回ROE倾向甚至成长倾向。