其实，对于大多熟悉国联的投资人来讲，在国联因被立案调查导致股价大幅下跌并趋于平稳之后，国联是否可投就变成了一个单向性/简单的问题：国联真的财务造假了吗？（此处的财务造假是指的无中生有的虚增经营利润）
很好笑的是，国联被立案前，我在雪球发的最后一篇文章标题是：我为什么最喜欢国联/投资理念小结。但国联被立案倒真没改变我对它的看法，因此我就接连发了9篇分析文章，最后一篇文章定格在24年1月18日（正如之前所述，再写下去，就太不合时宜了）。
写作的目的，一是再次复盘自己国联的投资逻辑，二是第一次深入了解国联财务审计的细节以翻找可能存在的思维漏洞，但再怎么细致分析，终究是推测，而国联是否真的财务造假只有一个答案，那就是监管机构的处罚结果。
但是目前这个答案仍未公布，昨天只是等来了公司23年年度报告，我也记录下此时此刻的感受吧。
一、被立案至今的所思所想
因为国联仓位比较重，跌幅又比较凶，我其实私下写了一篇交易复盘的文章，目前暂不公开，等国联价值回归时再说。但我依然想分享下几个重要想法，首先是”警惕人类内心深处的幽暗“（来自罗翔老师的教诲），因为纵然分析的都有理有据，但我们无法回避一个事实，那就是他人的内心实在难以揣测，这就包括财务造假。其次，如果一个风险事件的结果是0，哪怕发生的概率极低，我们也不应该冒险，更不应该配置很高的仓位。最后，我也需要超越自己内心或有的迟疑，从而走向一个更深层次的思考纬度：财务造假疑云也是一个表面问题，问题的实质是“国联是否在为客户持续创造价值”，这是我自己对该造假风波的终极理解，也是我的信心源泉。
二、2023年年报是否足以回答上述问题？
如果说我原先对国联没有造假的信心在99%的话（其中1%就是人性幽暗的黑天鹅风险），那么23年年报又进一步增强了我的信心。（2024.4.30日批注：这个感受实际上是年报披露后的第一个感觉，下一段讲述了分析过程）
在证监会立案之前，上交所已经多次问询了国联，立信和中金早已有所警惕，但他们还是认可了公司22年及以前的财务数据。此次23年年报，则是在证监会立案调查期间，通过了立信的审计，进一步把立信与公司同流合污的风险降到了极低。
（2024.4.30日补：关于是否财务造假这个核心问题，我又做了重新思考，我的分析结论是，2023年年报对于财务造假疑云的意义，不是一个概率佐证，而是一个事实作证。我的分析思路包括三个维度，首先是立信，我感觉在证监会立案调查期间对公司出具一个标准审计意见，是需要考量证监会的立案调查进展的，按理说证监会立案本身就是一个出具保留意见的理由，但是立信还是给出了标准无保留意见。但我不确定立信是否能接触到证监会的调查进展，但是证监会肯定可以/并且应该会覆盖到立信的审计程序和结果。其次是关于公司，在这几个月证监会调查过程中，公司对证监会应该是全盘托出的，如果有问题，公司不可能一方面向监管机构坦诚，另一方面向审计师隐瞒，毕竟23年年报的第一责任主体也是公司，如有问题岂不是罪加一等。最后是关于监管机构，在监管机构介入的情况下，如果已经发现了问题，是否还会容忍公司再一次的披露有问题的数据呢，监管机构也要承担监管责任的吧。所以综合下来，我的判断更进一步，我觉得三方的财务信息应该是一致的、互通的，而不是割裂的，意味着无中生有财务造假的疑云可以解除（但证监会的处罚情况仍需等待），这也形成了我的进一步投资决策依据。）
三、公司2023年年报值得注意的内容
1）2023年Q4营收增速下滑？
我觉得增速下滑是可以理解的，原因包括如下几个方面的思考：
首先，营收账面增长驱动力是什么？
我多次分析过，公司的经营资产是垫支资金，过去几年迅猛的营收增长有大额资本金投入的加成（2019年IPO、2020年定增），2022年公司已经把融资所得资金余力发挥殆尽，接下来营收增速应该回归资本回报率水平。
其次，导致营收增速下滑的其他原因可能有哪些？
如果不考虑投资资本，一个公司营收无法增长或者增速下滑的原因，主要可能包括两方面，一是行业增速趋缓，二是公司渗透率趋缓。对于公司来说，工业原材料行业自身增速并非业务增长主要驱动因素，电子商务/公司的渗透率才是，而公司在相关行业的渗透率还处于起步阶段，相对于传统经销商，公司极致的运营效率仍然非常具有竞争优势，巨大增长空间的行业现状并未改变。
最后，目前的增长率水平，你满意吗？
如果我们自己经营一门生意，肯定是期望生意规模增长越快越好。但是有多少钱干多少事儿，速度太快也容易出现很多经营风险，放眼国家GDP未来5%的增长预期，公司营收增速虽然从22年的46%下降至2023年的27%，但依然有20%+，我对这样的增速是非常满意的。当然，业绩增速往往和估值联系在一起，但实际上增速只是估值的一个影响因子，预期可达到的稳态业绩增长倍数才是估值的决定因素。
另外，公司2022年Q1、2023年Q1的营收环比增速都是负的（-12%），主要原因可能是十月份的双十节促销活动，以及Q1的春节影响，但是公司24年Q1的环比增速是+21%，可能原因包括23年Q4的一些订单确认有所延迟，或24年Q2的订单确认提前。
其他的考量？
公司在年度报告中提到了”经营难度增加“，雪球传出来的管理层交流要点（我对公司非公开的股东交流会操作不赞同，这种操作不利于大多数股东利益，不利于公司治理的规范，不利于公司长远的发展）也提到说公司经营受到了财务造假疑云的影响，对公司近期经营业绩造成了一定影响。
我通过财务报表数据发现，公司23年应付票据趋势是减少的（去年已经出现并发现了），这个是异常的，可能这是经营难度增加的一个最重要的财务表现，供应商对公司谨慎度提升了，另外就是公司预收款似乎也受到了影响。但长期来看，财务造假疑云终会随着监管机构处罚结果落地而慢慢消除，商业层面所滚起来的行业强势地位将使得公司未来运营效率逐步回升/提升。并且我认为，经历过这次事件，公司如果可以对经营中的合法合规、资金周转风险、资本市场应对形成更合理更成熟的认知，公司未来的发展会更加稳健，也算因祸得福。
另外管理费用中的审计咨询等三方费用23年增加了2600万，利息费用多增加了5000万，这些也都是公司所负担的额外成本。
2）2024年Q1扣非净利润下滑？
首先关于增速，24年Q1营收增速也远远小于过去几年增速，保持在24%的水平，大体是处于ROE水平，也可以理解。当然这个增速也可能有23年Q4订单延迟的正向效应，但是公司23年Q1营收大于Q2，可能23年Q1的营收也因某些原因存在一个高基数。（我能理解这种会计手法，但不认可）
其次是关于扣非净利润，本身一个季度的净利润或营收，因为体量小或者期间短就容易受到各种因素的影响，所以我自己不太关注这些短期的季度业绩波动，但还是分析下吧。
如果按照营收23.6%的同比增速，扣非净利润应该是3.13亿元，而实际是2.36亿，相差0.77亿，大概差到哪里去了呢？
A：营业成本多了2900万
毛利率从23年Q1的4.1%，下滑到了24年Q1的3.9%，同比下降0.2个百分点，属于合理波动，这是最关键的一个指标了。
B：财务费用多了近3000万
利息费用的增加同样显示出来公司经营难度有所增加，因为应付票据少了，账上的钱相对的少了，借款就相应多了。除了银行借款增加导致的利息增加，涂多多的融资款也根据财务准则计入了债务而计提了利息（23年计提了约1700万的利息费用，不影响现金支出）。
按照Q1*4简单计算，24年财务费用至少超过1个亿，相比23年净增加在5000万以上，这部分属于经营效率下降带来的纯损失。
C：资产减值损失+信用减值损失多了2600万
资产和信用减值损失的数据是比较怪异的，首先是公司存货从千万级增长至23年末的近4亿，整体金额已经不小了，因为公司23年总共才赚了14亿，存货数额增加是一个需要特别关注的事项，公司也相应计提了6%的存货跌价准备约2457万元，但是24年Q1明明存货金额增加到了近7亿，公司没有补提反而冲销了存货跌价准备，有点怪（我前面发系列研究文章的时候，在上证E互动给公司提了十几个财务报表的披露问题，感觉公司财务水平真的需要进步）。
其次是信用减值损失，根据之前23年报，公司信用减值损失主要是预付款计提的，24年Q1预付款增加并不明显的情况下，信用减值损失补提了5100万，到底是实际的坏账损失呢（未核销报税，因为递延所得税资产有增加），还是公司坏账计提政策的变化呢，也是比较奇怪的。
3）2023年Q4-2024Q1股东的变化
广发基金减持、招商总体增持、社保增持，似乎证伪了我之前预期的公募基金都会受风控合规影响而被迫割肉的预测（我暂时对于市场行为预测的理解是，可以随着经验积累而加深自身认知，但千万不要作为决策依据，而进行博弈）。
让我感到意外的是，作为新三板时期陪伴公司一路成长的盛景系投资平台昆山嘉成竟然还在，并且23年和24年Q1一股没卖，意味着它不仅仅在一级市场持续跟进涂多多的融资，在这段颇为动荡的时间里，它也是国联二级市场的坚守者。
4）数字技术服务收入及其他
作为公司第二增长曲线的数字技术服务业务，一方面增加了公司交易业务的护城河，另一方面也是公司未来利润来源的主要看点。但是，2023年数字服务营业收入仅有9870万元，同比下滑8%，毛利率76%，同比下降15个百分点，效益不升反降，不太理想，可以理解仍然在初期探索阶段。
另外公司本期研发投入约2.6亿，同比增加约1亿元，同比增速约60%，仍然在扩大，当然公司研发投入主要是与交易业务数字化相关。
另外，公司目前也在大力推进跨境业务，国内的工业门类是很齐全的，海内外的业务链接自然是一个大有可为的市场，但相应风险也较大（比如收款），但如果公司可以做到稳步推进，坚守交易业务的订单-资金流转策略，风险也是相对可控的，此业务未来可期。
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