泰格医药是2020年8月在香港交易所发行上市的，股价在2021年的1月达到最高点（196HKD）后，至今已经持续下跌了三年多，目前是25HKD，市值215亿港币/约200亿人民币。
我之所以关注泰格的主要原因是它目前显得很便宜，但在买入/投资之前，我需要回答很多个问题，比如
1）便宜到什么程度了，是一眼便宜吗？2）公司的质地如何，值得长期投资吗？3）市场为何抛弃它，股价下跌的演绎逻辑是什么？4）价值得以实现的催化剂是什么，要多久？5）交易策略怎么定，买多少？
当然，泰格的商业模式中，有我熟悉的一些东西（“咨询”服务和风投，源自于我的工作经验），这也是我敢于研究它或投资它的原因，那就先来搞清楚第一个问题的答案。
一、泰格便宜到了何种程度？
泰格本身主营业务是围绕着药物和医疗器械的研发，尤其是临床试验而展开的，为药企/医疗器械公司提供开发/临床试验阶段的解决方案服务，是一个人力资源密集型的商业模式，固定资产投入少，品牌及行业Know-how等方法论是公司的最核心资产（但是未计入财务报表）。经过20年的业务积累，泰格目前已经是国内临床CRO市占率第一的公司，但是其营收和利润的体量还比较小，营业仅70亿，经营利润也仅有十多亿。
然而，当我们看泰格资产负债表和利润表时发现，其金融资产投资/投资相关收益逐年增加，自2018年开始对其总资产/净利润产生了显著影响，截止到23年Q3，金融资产已经占总资产45%。
所以，从目前泰格的经营业务体量和其投资规模来看，公司的投资业务有些“喧宾夺主”了，这种情况的好坏我暂不展开分析，但目前公司的估值显然是要分经营和投资两方面来分析了。
1）经营业务估值
从营收来看，近十年（2014-2023）公司的营收从6亿增长到了70亿，复合增速约27%；经营利润从1亿增长至12亿，复合增速也约27%。
这里面因为受新冠疫苗业务影响，公司20-22年业绩可能有虚高，但是23年前三季度，公司的营收和净利润相比22年并未减少还微增，所以我暂且将23年的经营利润等同于22年。
另外，我这里算的经营利润是用公司归母净利润-财务收益-投资收益-公允价值变动收益得出，也就是剔除了闲余资金的利息收入，联合营公司以及股权投资的投资收益，该部分收益对应的资产将作为投资业务进行估值。
还有，公司虽然23年前三季度整体营收并未有较大增长，但是剔除新冠业务后临床试验技术服务收入同比增长超过40%，该业务占总营收57%。而临床试验相关服务及实验室服务23年前三季度同比增长13.49%，公司未披露该细分业务是否也同样受新冠业务影响，暂且就按照这个增速计算。
但总体来看，剔除新冠后，公司23年前三季度营业收入应该同比增长超过28%，说明公司经营业务的增长仍然生机勃勃，这个增速将是公司经营业务价值评估的关键影响因素，那么站在当下，该给泰格经营业务多少倍市盈率呢？按照目前的港股市值200亿人民币，预计23年经营业务利润12亿（实际为我调整的22年净利润），PE约16，收益率约6%；如果按照港交所23半年报中披露的经调整净利润（扣除公允价值变动和股份支付等，相比我调整的12亿则未扣除财务收益和投资收益）8.96*2=18亿，PE约11，收益率约9%。
2）投资业务估值
对于持续经营业务，我采用利润倍数（市盈率）来进行估值，而对于投资业务，我采用账面价值估值法。
公司目前的金融资产主要是对初创医疗健康公司的直接股权投资，以及VC机构管理的基金出资（间接投资于初创医疗公司），流动性不足，投资期限比较长，未来将主要依赖于被投企业上市后股票出售获取投资收益，这部分业务类似于一个专注于医疗健康行业的VC公司。
截止2023年Q3，公司账面长期股权投资约29亿，主要是公司对泰鲲基金的出资；其他非流动金融资产中非上市股权投资约50亿，被投公司数量超过158家；其他非流动金融资产中基金投资分别约50亿，出资基金数量超过59支；其他非流动金融资产中上市公司股权约5亿；货币资金74亿，短期借款25亿，长期借款5亿，所以现金-借款约44亿。
总体来看，公司账面货币资金有较多闲余，一方面可以开拓经营业务（招人），一方面可以进行行业并购（并表业务计入经营利润），同时也产生了一些利息收入，扣除掉长短期借款后仍有44亿元。金融资产则主要由计入长期股权投资的泰鲲基金出资，以及计入其他非流动金融资产的股权投资和市场化运作基金出资构成，合计金额约136亿，后续会陆续通过被投企业上市/被并购/基金分配等进行变现，虽然时间可能会很长，但也蕴含着可能的高额财务投资回报。
3）所以泰格初步看上去是一眼便宜了吗？
如果只考虑公司CRO临床业务的潜在增速（23年28%+），公司静态估值16倍是便宜的，因为静态回报率已经达到了6.25%，已经是目前5年期企业信用债3%/10年期国债利率2.3%的2倍多了。当然，既然是持续经营价值，肯定要结合公司的商业模式/长期价值进行判断，但这个问题暂且略过后续再谈（先假定公司业务长久的被市场需要，公司竞争力可以长久的保持）。
然后，公司除了可持续经营的临床CRO业务外，还有136亿的股权投资（包含大约有43亿增值），还有44亿的可并购资金，这合计约180亿的资产，可以理解为公司的安全边际，接近公司目前的市值了，即目前出价200亿购买公司，有近9成的价值冗余空间，可以说得上是一眼便宜了吧。
当然如果公司经营业务增长的动力之一是并购，那么44亿的账面现金将不作为金融业务估值因素，那么136亿的股权投资也相当于目前市值的近7成，即有7成的价值冗余空间，也可以说得上是一眼便宜了吧。
或者换个角度来说，对于200亿的泰格医药（hk03347），经营利润估值是16倍/11倍，再送给投资人一个医疗健康投资组合（账面值是136亿，具体可变现价值取决于这些初创公司的发展，可多可少），这笔买卖值得做吗？
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