提出问题
感谢大神 @润哥 的精彩分享<<周期股投资心得及潜在机会>>，其文章让我等周期新手初探周期股神秘面纱下的运行逻辑。另外，看到润哥看好山东黄金，因此，最近学习了山东黄金，同时回顾了周期天王周金涛的经典《涛动周期论》，遵循周天王的分析框架，整理了一些基础数据，也有一些疑惑，抛出来和大家探讨一下。
山东黄金是最纯粹的周期股，业绩直接受到黄金价格的影响，其股价自然也受到黄金价的影响，因此，我将山东黄金的股价与COMEX黄金的收盘价放在一起，看看两者的关系。
可以很明显得出如下结论：
· 股价与金价高度相关；
· 股价波动性远大于金价；
· 股价领先于金价；
· 长期持有山东黄金，跑赢持有黄金本身，这与其产量提升有关；
· 当前股价远离黄金期货的价格；
股价波动性大于金价+长期持有股票跑赢黄金本身，意味着，如果我们看好黄金，则要投资黄金股，要投资山东黄金。
基于，股价与金价高度相关+当前股价远离金价，我计算了山东黄金股价(后复权）/金价这个指标，以衡量当前山东黄金的估值水平，如下图所示。
股价/金价，虽然不是绝对低位，但是是相对低位，当前貌似是投资山东黄金不错的时机。
但是，在这之前，我们需要问一下三个问题：
· 长期来看，金价是否还将继续上行？
· 长期来看，山东黄金的产金量是否还将继续增加？
· 短期来看，金价是否将继续上行？事关投资时机问题；
如果前两个问题是肯定答案，则长周期来看，山东黄金将是量价齐升的格局，长期其收入、利润、市值必然会达到一个全新的高度；如果第三个问题也是肯定答案，则当前就是购买时机；接下来，我逐一探讨这三个问题。
山东黄金产量
这个比较容易解决，山东黄金资源禀赋优异，区域优势明显，背靠牛逼大股东，现有金矿可以继续挖潜；加之持续融资，账面有钱，未来将继续收购，因此其未来产量增加是确定性事件，只是时间节奏的问题。
历史产量：2006年17吨，2009年18吨，2019年40吨，2020年37吨，2021年特殊年份，暂且不说，历史产量稳步增长。
公司也给出了中期与长期规划。
给出了十四五规划的实现路径，聚焦黄金主业，积聚资源赋能提升，培育全球领先优势，早日跻身世界前五。计划分为两个阶段：
第一阶段（2021 年-2023 年）：完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 13 吨；稳步推进莱州世界级黄金生产基地建设；通过自有勘探活动增加约 300 吨资源量，通过资源并购增加约 350 吨资源量。
第二阶段（2024 年-2025 年）：完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 10 吨；莱州基地新增产量达到 12～13 吨；通过联合勘探、资源并购分别增加 400 吨资源量；争取有 1-2 个单体矿山规模进入全球前 30 名。
卖方报告给的简单产量小结：
1）公司复产复工加速，2021 年计划产量 24.5 吨，2022 年有望恢复 40 吨矿产金年产量；
2）矿山挖潜：三山岛西岭金矿预计年产 10 吨，归来庄、赤峰柴均有增产潜力；
3）省内整合：集团注入资源预计年产增加 13-15 吨，整合提供更多增量；
4）省外并购：收购恒星预计年产 2-3 吨；
5）海外并购：卡帝诺那穆蒂尼预计年产 8-9 吨。
因此，山东黄金产量增加大概率是没有问题的，我们甚至真的可以期望产量从40吨翻倍至80吨。
黄金分析框架
对于黄金价格的分析，我们采用周期天王周金涛在《涛动周期论》中提出的框架，如下图所示：
长期视角下的金价
“ 我们认为黄金的根本属性为信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关。具体而言，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。
正常情况下，全社会平均风险折减收益率可以用实际利率来代表，虽然政府的调控可以人为地驱使实际利率短期偏离均衡值，但长期来看实际利率的变动趋势能够良好地反映经济增长和社会信用的稳固程度。从以10年期美国国债实际收益率为代表的实际利率与黄金价格的关系可以看出，黄金价格与实际利率在长周期维持稳定的负相关关系，并且黄金价格运行的重要高点均与实际利率的低点相对应。此外，在浮动汇率与信用制度下，衡量美元强弱的是相对于其他主要国际货币的比价，而各种货币的风险折价收益率则是影响汇率的核心因素，这就决定了实际利率的上升期同时也是美元的强势期，美国实际利率水平和美元之间总是保持着同步关系，实际利率和美元的共同走高将给黄金带来显著的下行压力。
上述结论说明，美国实际利率的长期趋势可以看作黄金价格长期走势的核心影响变量。”
——周金涛《涛动周期论》
天王的数据较早，以下是我更新到11月16日的数据。
蓝色是美元指数，红色是黄金价格，美元与黄金是明显负相关，黄金高点与美元指数低点是一一对应的。为了看的更清楚，我在下图中，将美元指数取了倒数，图中绿色的线。
可以看到美元指数的倒数与黄金价格明显的正相关。
接下来，我们看美国实际利率与黄金价格的关系。
在上图中，蓝色是美国实际利率（实际利率=美国十年期国债收益率-美国季调核心CPI），我们看到了实际利率与黄金的负相关性，为了看的更清楚，我将实际利率取相反数（下图中绿线）与黄金放在一起，如下图所示：
黄金价格与美国实际利率的倒数呈现正相关性，趋势一致。
下面，我将美元指数与美国实际利率的走势放在一起，如下图所示。
正如周天王所说，长期实际利率反应了经济增长以及社会信用的稳固程度，在浮动汇率与信用制度下，衡量美元强弱的是相对于其他主要国际货币的比价，而各种货币的风险折价收益率则是影响汇率的核心因素，这就决定了实际利率的上升期同时也是美元的强势期。实际利率与美元指数呈现较好的正相关性。
我们再单独看一下美元周期。
美元是有周期的：
· 上涨5-6年，下跌8-10年；
· 与实际利率一样，低点是逐渐下移的；
依照美元周期的时间框架推算，当前美元指数处于下降周期中，且可能会跌破之前的最低点72美元。另外，当前美国实际利率已经创历史新低，这是否也意味着美元将跌破72？另外，这是否也意味着，未来美国经济在全球中的比较优势会进一步降低，其货币信用稳固性进一步被消弱？
我的问题：
长期来看，美国的实际利率与美元指数是否还将继续下行？
当前美国实际利率已经破新低，美元指数是否有可能跌破历史72的历史最低？
还是反过来，通胀回落，实际利率走高?
后面两个问题，貌似让我们回到了短期视角。
中期视角下的金价
“针对黄金价格在中期跟随商品产能周期运行的规律应该如何去解读？我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开。一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。”
——周金涛
黄金需求中有56%是消费性需求，这就决定了黄金有着商品的属性。
马歇尔K值的数据还没凑齐，我们看一下《涛动周期论》的图表。
我将CRB的价格与黄金的价格放在一起，相关性还是非常明显的。
我的问题：
这轮大宗商品周期的运行是否已经结束？
如果商品价格回落，黄金还能否挺住？
涨到如此的高度，我的内心是有些恐高的。
短期看K线
短期的变化太多也太快了，我就没有采用周金涛先生的分析框架了，直接上K线图了。
上图是黄金周K线图，不可否认的是，黄金价格存在较好的趋势性，看图，黄金价格突破横盘区间，变为上涨趋势。
金价小结：
· 依照美元周期的时间框架推算，当前美元指数处于下降周期中，且可能会跌破之前的最低点72美元。当前美国实际利率已经创历史新低，这是否也意味着美元将跌破72？
· 短期K线看，黄金价格处于上涨趋势中。
总结
提出的问题：
· 长期来看，金价是否还将继续上行？
· 长期来看，山东黄金的产金量是否还将继续增加？
· 短期来看，金价是否将继续上行？事关投资时机问题；
回答问题：
· 长期金价：依照美元周期的时间框架推算，当前美元指数处于下降周期中，且可能会跌破之前的最低点72美元。另外，当前美国实际利率已经创历史新低，这也许意味着美元也将创新低。
· 山黄产量：山东黄金资源禀赋优异，区域优势明显，背靠牛逼大股东，现有金矿可以继续挖潜；加之持续融资，账面有钱，未来将继续收购，因此其未来产量增加是确定性事件，只是时间节奏的问题。我们甚至真的可以期望产量从40吨翻倍至80吨。
· 短期金价：山东黄金资源禀赋优异，区域优势明显，背靠牛逼大股东，现有金矿可以继续挖潜；加之持续融资，账面有钱，未来将继续收购，因此其未来产量增加是确定性事件，只是时间节奏的问题。
值得探讨的问题：
·长期来看，美国的实际利率中枢是否还将继续下移？美元指数是否还将继续新低？美国的信用地位是否还将继续下降？
· 短中期来看，当前美国通胀严重，实际利率已经创历史新低，黄金上涨，但是美元指数也是上涨的，这有一些矛盾。另外，CRB价格处于历史高位，大宗商品还能继续上涨或者维持高位么？如果答案是否定的，大宗商品价格回落，则通胀压力减缓，实际利率回升，这些均会给金价造成压力。
· 在当前情况下，如何对山东黄金进行投资？
$山东黄金(SH600547)$ $紫金矿业(SH601899)$ $银泰黄金(SZ000975)$