作者：海边的黄老板 （公众号ID：seasideboss）
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今天跟大家聊聊长春高新。
为什么要聊这家公司呢？首先当然是因为它是今年的大牛股，最高点涨了170%+，目前依然有150%+的涨幅。其次，是因为我想明白了一个问题。
我们都知道，长春高新的营收主要来源于金赛药业，而金赛药业的主力产品就是生长激素，主要用于治疗矮小症，尽管这个药物有很多学术证明，已经是相对成熟的药品，有30多年的历史。
但作为巴菲特和芒格的信徒，我始终对这种揠苗助长的东西嗤之以鼻，深信快就是慢，很朴素的逻辑就是凡事都有代价，这个代价可能是目前你还看不到的。这个药品只存在了30多年，第一批使用者的后代应该出来了，目前似乎还没有出问题的报道，但是这能够证明没问题吗？从严谨的角度来说并不能。
当然，我并不是医学出身，这样的疑虑在学医的人看来可能完全没有必要，但是，我想我的想法还是能代表一部分非专业人士的角度，因为我看到一个数据，这个所谓的矮小症每年就诊人数大概40万，但是真正接受治疗的仅10万人左右。
是什么让这75%的人被过滤掉了，价格是一方面，但我相信更多的人还是对安全性以及副作用的存在顾虑。
但是，我说我想明白了这个问题，其实是从投资的角度想明白了，但如果说让我的小孩接受这样的治疗，我内心恐怕还是有抗拒。打个比方就是，我认可烟草生意和酒精生意，但我不抽烟也不喝酒。
那么，从投资角度我想明白了什么呢？有两点：
第一，我把这个东西和医美做了类比，医美有代价吗？有的，但是好处是什么？能够让你快速获得一些原本可能不属于你的资源，这是这个时代对于所谓“美”的额外奖励。
那么这个就变成了一道算术题，就是你做了医美后的收获能否填平你所付出的代价，甚至还有赚？
当然，这个问题的结果我相信大部分是不尽如人意的，但是医美的成功之处在于，帮它“宣传”的人（多为明星或者成功人士）让你觉得这笔买卖是划算的。
所以，大量的人会趋之若鹜，而你一旦走上了这条不归路，你就没有后退的理由，最后的结果也不重要了，但你已经投入了大量金钱。
而且随着科技的发展，人类将会变得越来越“急功近利”，这里“急功近利”是中性词，因为我们有了这些所谓的科技手段，你不用别人会用，你甘心眼看着被别人超越而什么也不做吗？
就像我们之前分析爱尔眼科，现在的小孩家长也知道这么小就离不开屏幕是一件多么可怕的事，但是，你甘于让你的小孩落后吗？
所以，这就是这一代人的宿命，是不可逆的，如果你的小孩能够拥有正常的身高，从而有一份体面的收入，也能成功步入婚姻，这个价值从短期来看是非常可观的，至于后代的问题，甚至是后代的后代的问题太长远了，看不了这么远，这是个讲究快速见效的年代。
第二，一旦这个技术普及率更高了，你很难避免你的女儿不碰上用了生长激素的小伙，这是概率问题，小伙很可能隐瞒自己用了生长激素的事实，所以，你很难避免你的后代不受影响，所以，这个最后的结果就是破罐破摔，这是没办法的事。
科技带来的便利的同时一定也会伴随着“诅咒”。
但是，我们做投资，其实没必要谈论这么多伦理道德的东西，真正能够帮你赚到钱的是人性和常识，所以，正是基于这些点，我们抛弃感性因素，来看看这家公司，凭什么一年能够涨170%，它有哪些过人之处？对我们做投资有哪些启发？
通过这篇文章我们希望解决以下几个问题：
1）长春高新的业绩增长动力来自哪几个方面？
2）资本运作分析--收购金赛药业剩余股份对公司有怎样的影响？
3）试图为长春高新做未来5年的估值预测。
好，闲话不多说，进入我们的正题。
一、三大增长点
长春高新的本质是一家投资公司，实际控制人为长春新区国有资产监督管理委员会。其主要控股公司涵盖医药、医疗器械、投资管理和房地产物业等。
这里面我们抓主要矛盾，就是把握住能为上市公司提供营收、利润的控股公司和业务，主要是金赛药业、百克生物、华康药业和房地产。
并且我们看到，金赛是营收、利润的大头，而且这个比例在不断提升，华康药业的营收虽然贡献较大，但是利润贡献非常低，可以判断它的毛利、净利水平相对较低。
所以，这里面比较值得探讨的是，金赛药业、百克生物和房地产，但是房地产这个行业，长春高新并不是龙头企业，所以，我们不会重点去谈它，重心还是放在医药这块。
首先，我们看金赛药业。
金赛药业的业务分为四大类，分别对应于儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗领域。主要产品有生长激素、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、人促卵泡激素、奥曲肽、曲普瑞林等。生长激素为核心产品，2018年总体收入占比达91%，样本医院占比达80%；辅助生殖产品和烧伤治疗产品收入分别占5%和2%。
从收入贡献的角度来说，生长激素系列和辅助生殖系列是营收的前两位。
1、生长激素系列
生长激素（GH）是由垂体前叶生长激素细胞产生的一种蛋白激素，能促进骨骼、内脏和全身生长．促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢，在人体生长发育中起着关键性作用。生长激素缺乏症可带来矮小、骨质疏松、肌肉发育不良、易患心血管疾病、性发育不良、易衰老等一系列症状。
生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑-垂体疾病所致生长激素缺乏等病症，儿童生长激素缺乏导致的矮小症在三种主要适应症中最为普遍。临床上，矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差（-2SD,标准线称SD），每年生长速度低于5厘米者。而生长激素缺乏是矮小症的主要导致因素之一。
2018年国内生长激素市场规模约42亿元（金赛药业30亿+安科生物6亿+其他6亿）;国产生长激素已完成进口替代，2018年样本医院金赛药业市场份额高达69%，安科生物16%，联合赛12%。
根据官方统计的数据（下表），按照2018年出生人口1500万，2.8%渗透率及统计参数计算，新增人群每年将为金赛药业贡献约2.76亿元增量市场（假设每年出生人口一致，新增4岁人口等同于新生儿人口）。
需要解释一下的是，生长激素的制剂类型分为三种，目前使用频率最高的是粉针和水针，上表计算的平均年治疗费用是按粉针和水针6:4的使用比例计算的。（粉针剂平均价格为23.16元/IU，水针剂单价为57.08元/IU，假设平均下来4-15岁年龄段的平均体重为30kg，则粉针年治疗费用约为2.5万元，水针剂年治疗费用约为6万元，假设水针和分针使用者为6:4，则平均年成本为3.9万元。）
看到每年增量2.53亿这个数据，大家应该会有疑问，2018年金赛药业实现营收31.96亿，同比增长53.36%，增量如果只有2.53亿的话，怎么可能实现53.36%的增长。
没错，这恰恰说明了，金赛目前的增量大头主要来自于存量渗透率的提升，假设这两年生长激素营收占比不变。通过下述方程：
(31.96-20.83)/20.83=(2.8%-x)/x
我们可以得出2017年金赛生长激素的渗透率为1.9%，也就是说2018年存量渗透率的提升大概在0.9%的水平。
通过上诉分析，对于生长激素这款产品，我们可以梳理出其主要逻辑为：
1）渗透率的提升；
2）水针以及长效产品的占比提升；
3）生长激素适应症的研发。
中国市场适应症还有较大拓展空间。CFDA批准的生长激素适应症主要有三项：儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑-垂体疾病所致生长激素缺乏。Tumer综合症、儿童特发性矮小、成人GHD替代治疗与宫内生长迟缓生后持续矮小正在申请中。而美国FDA批准的生长激素适应症除以上几种外还有诸如短肠综合征、HIV感染相关性衰竭综合症等另外6种疾病。生长激素在美国经过多年使用，积累了足够的临床数据，疗效被充分验证。此外，根据美国JAMA杂志统计，美国的生长激素除用于治疗外还广泛应用于抗衰老与增强肌肉，而国内这部分应用还未被发掘。
长春金赛药业不断开发新适应症。公司近期就有2项适应症得到了CFDA的免临床试验批准，另外还有6项新适应症处于II/III期临床过程中。金赛生长激素通过新适应症巩固其市场龙头地位，产品进一步放量增长。
2、重组促卵泡素系列
辅助生殖用药-促卵泡素：辅助生殖用药流程为降调药-促卵泡素/尿促性素-绒促性素-保胎药。其中从用药金额看，促卵泡素是最重要的辅助生殖药品，2018年全国市场规模约在30亿元左右。
婚育和育龄推迟下，辅助生殖需求持续增长：从目前婚育情况看，高龄产妇人群占比正逐年提升，而高龄产妇的不孕不育率相比35岁以下人群显著提高，从而选择辅助生殖方式大幅提升，带动辅助生殖相关药品快速增长。
另一方面，二孩的放开也使得高龄孕妇人群数量出现提升。
国产促卵泡素主要为尿促卵泡素，生产厂家为丽珠集团。在2015年金赛上市促卵泡素之前，重组促卵泡素市场全部由国外厂商占据，其中默克雪兰诺为龙头企业，整体促卵泡素市场份额稳定在58%左右。与进口重组促卵泡素相比，金赛产品价格仅为竞品的16%-40%，性价比优势明显，目前市占率仅3%。
以丽珠医药2018年尿源促卵泡素5.92亿元收入、样本医院25%占比推算，促卵泡素的存量市场规模约为23.7亿元。
金赛重组人促卵泡素2015年上市，凭借价格与产品优势在市场中占据一席之地，收入从2016年的1000余万元增至2018年的1.35亿元；样本医院市场份额从2016Q1的0.16%扩大到2018Q3的3.19%，占比提升迅速。
对于金赛重组人促卵泡素来说，可见的逻辑主要有：
1）存量市场市占率提升；
2）整体市场患者数量的增加。
很明显，由于金赛的重组人促卵泡素并非处于龙头地位，所以其所处的竞争环境是不如生长激素的，这个主要是从长期来说，天花板会较早出现。
除此之外，金赛还有非常深厚的研发储备。主要也是围绕在生长激素和重组人促卵泡素适应症的延伸上面。
说完了金赛，我们再来看百克。
百克生物是集生物疫苗研发、生产、销售于一体的高科技企业，04年由长春高新出资成立，是公司疫苗业务主体，主要产品包括二类苗冻干水痘减毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。2007年百克出资收购了吉林迈丰生物药业有限公司，增加了狂犬病疫苗的业务。
百克生物的人用狂犬病毒疫苗在2014年遇到技术瓶颈，签批量大幅度下降，2013-2015年收入与利润基本无增长。在2016年技术瓶颈克服后，即使疫苗行业处于受疫苗事件影响的下行阶段，百克生物仍实现了利润与收入的大幅增长。2018年百克生物的营收与净利润分别为10.32亿与2.04亿元，增速分别为40%和63%，受到长生疫苗事件的影响增速略有下降。
19H1整体批签发有所下滑，百克水痘疫苗与狂犬疫苗受影响较大。根据中检院网站数据，19H1上半年疫苗板块整体批签发2.29亿支，同比下降17%，其中二类苗0.76亿支，同比下降20%，一类苗1.53亿支，同比下降16%。行业监管趋严的大背景下，加之长生生物也生产水痘疫苗和狂犬疫苗，二者成为重点监管对象，受到了较大的影响。
除了狂犬疫苗，冻干水痘减毒活疫苗是百克另一个主力产品，其增长态势相对稳健，并且今年也同样受到了批签发下滑的影响。
除此之外，百克的重磅新品，鼻喷流感疫苗即将上市。2012年，百克生物与澳大利亚Biodiem合作并参股荷兰Mucosis，获得Mimopath技术，并启动新一代“鼻喷流感减毒活疫苗”项目，目前已进入现场核查阶段，预计19年年底到20年上半年有望获批，成为国内第一个鼻喷流感疫苗。
全球最大鼻喷流感疫苗Flumist18-19流感季销售额1.1亿美元，销量270万人份，占美国流感疫苗市场的1.8%左右。长春百克的鼻喷流感疫苗（冻干）初次申报的适应症为3~17岁龄，预计将于19年12月获批上市。
光大证券预计：参照市场价格，预计百克定价或为190元/针。中性预期：峰值销量300万人份，对应销售额超5亿元。乐观预期：峰值销量700万人份，对应销售额可超10亿元。
百克目前的总营收为10个亿左右，如果是按这个销售量级来看的话，百克未来的看点是3年营收翻倍，这个难度应该不是特别大。
以上，我们分析了长春高新业务的三大增长点：
1）生长激素的增长逻辑；
2）重组人促卵泡素的增长逻辑；
3）百克鼻喷流感疫苗新药上市的增长逻辑。
由于时间关系，我们今天这篇文章先进行到这，已经把第一点“长春高新的业绩增长动力来自哪几个方面？”讲完，下周我们再把剩下的，资本运作以及5年估值模型讲完。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
好了，今天就说这么多，记得关注、点赞，下课！
最后附上A股中期值得重点关注的行业：
1、医药业。关注被错杀的医药股，以低位滞涨，小而美为主；2、食品业。以低位滞涨，小而美为主；3、银行业；4、保险业；5、长期持有优质白马。
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