作者：@海边的黄老板 （公众号ID：seasideboss）
在巴菲特所喜欢的企业中，有一个特性常常被提到，就是具备“特许经营权”。
什么样的企业是具备特许经营权的企业呢？在1991年致股东信中巴菲特给出了清晰定义，有着市场特许经营权的产品和服务具有以下特质：
1）它被人们需要或渴求
2）被消费者认为找不到其他替代品
3）不受价格管控的约束
那么，其实机场生意，就是一种被人为创造出来的“特许经营权”，对一座城市而言，机场依托于城市经济的发展，具备了天然流量，在这个流量的基础上，机场的两大业务得以发展：一个是常规的航空性业务；另一个是非航业务，用互联网的话说就是流量变现业务。
非航业务包括：非航基础业务（地面服务、场地出租费）以及特许经营业务（免税店、广告、餐饮）。
上海机场作为国内经营状况、财务数据最优的机场公司，最近股价出现了连续的回调，在三季报出来后股价大涨近6个点，但是持续性并不佳，作为核心资产中的“优等生”，上海机场本轮三季报后的市场表现明显弱于酿酒、家电、银行、保险等核心资产，究竟是哪方面出了问题，今天我们就来进行一个探讨。
10月29日，上海机场公布了三季报：前三季实现营收8,207,782,785.77元，同比增长18.95%；归属于上市公司股东的净利润3,994,520,326.43元，同比增长27.19%。每股收益2.07元。
一、机场生意的基础是城市增长
一个城市的机场是否有发展潜力，取决于这座城市是否有发展潜力，城市的发展是机场流量的决定性因素，而衡量一个城市发展的常用指标就是城市GDP，我们从这个图表就能看出，城市GPD和机场流量的关联度是非常高的。
正是基于上海经济过去的高速增长，这里所带来的源源不断的流量增长，支撑着上海机场两大业务的发展。那么，问题来了，上海的经济能否持续保持高增长态势（感觉问了一句废话，但本着求真务实的原则，我们还是做一番论证）。
据2019年前三季度的GDP数据显示，上海前三季度的GDP总量是25361.20亿元，增速7.21%，排名大陆地区第一强，北京有着高达23129.96亿元的总量，增速7.53%，位居大陆第二名。
上海作为中国最先进的城市，将长期保有人口红利，人口红利代表着对房地产的支撑，而另一方面，具备人才、政策两大优势，上海的新兴产业也将更快地实现对传统行业的替代，这两点直接决定了上海的增速将持续高于全国平均水平。
作为城市中的龙头，我们认为上海经济的长期发展潜力依旧是巨大的，即便是目前整体GDP增速放缓，但是对于龙头的影响几乎可以说是微乎其微的。
所以，我们排除了近期上海机场股价表现不佳的第一个因素，并非上海经济增长潜力出了问题，当然，这是用屁股也能想到的答案，我们接着往下看。
二、主营业务的冰火两重天
从航空性业务看，今年前三季度，公司实现飞机起降累计 38.52 万架次，同比增长1.95%，实现旅客吞吐量累计 5790.72 万人次，同比增长 3.63%，从下图我们看出，很明显客流量目前已经过了高增长期。
航空性业务营收与客流量关联度极高，已经连续多年进入个位数增长期，未来的看点在于非航业务的增长。我列了一个表，对比了航空性业务和非航业务近几年的增速，很明显，上海机场现在依旧能够维持整体两位数的增长，和非航业务的高增长密切相关。
而非航业务中增速最快，未来业绩的主要看点在于免税业务。
2018年9月11日，上海机场与日上上海签订 《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。合同履行期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。
从合同的细节我们看到：
1）日上上海所经营的上海机场免税面积：共计 1.69 万平。分航站楼及卫星厅：T1 免税 3286 平，其中进境 821 平，出境 2465 平；T2 免税面积 4567 平，其中进境1136 平，出境 3431 平；两个卫星厅免税面积9062平（分别为4678 及4384平）。
2）未来7年公司将获得总额 410亿保底销售收入外，披露了合同期间内每年预计保底销售提成，由 2019 年35.25 亿元（T2+卫星厅）至 2022 年 62.88 亿元（T2+T1+卫星厅），至 2025年保底收入 81.48 亿。相当于 2019-2025 年免税提成复合增速 15%。
可以说，与日上上海签订的免税店项目，奠定了上海机场未来7年的营收增长基础，这里面还包含两个签订合同时仍未建成的卫星厅，其销售面积为总共为 9062 平，为现有面积的115%！这对于未来营收的贡献是非常巨大的。
而这两卫星厅什么时候可以投产呢？
就在今年三季度，9月16日，浦东机场卫星厅正式投入使用。卫星厅投入使用后，浦东机场的设计旅客吞吐量从之前的 6000 万人次提升至 8000 万人次，同时机场的免税经营面积也将新增 9062 平方米，达到16915.37 平方米。
按说新产能的投入对于股价来说应该是利好，随着免税面积的大幅提升，上海机场获得的保底销售提成也将大幅增长，但为什么三季报前后，公司股价却一直表现相对较弱呢？
三、压制股价的两大因素
第一个问题，利润端的压制。
1）折旧费用提升
截至 9 月末公司固定资产账面价值 200.76 亿元，相比年初增加 115.6 亿元，主要是卫星厅与飞行区下穿通道正式投产转固，使得折旧费用提升，导致三季度公司营业成本13.3亿（同比+15.5%），增速较2019H1的9.3%有所增加。据估算，该两项资产转固后每年将增加折旧成本 5-6 亿元。
2）运营成本提升
短期来说，卫星厅和飞行区下穿通道的正式投产对营收的贡献率较低，而相关运营成本却会实实在在地增加，从短期来说，会拉低整体毛利水平，对利润造成一定程度挤压。
第二个问题，公司短期估值水平过高
今年上海机场的股价涨幅，到最高点为70%，而今年的利润增长水平也就是27%左右。从历史PE和PB来看，公司下跌前的估值水平都已经处于历史相对最高的位置。
所以，综合以上两点，目前上海机场股价回调一方面是遇到短期利润增速放缓，另一方面是短期估值水平过高，都是短期原因所致。
而前面分析的上海机场的两大中长线逻辑并未改变：
1）上海的经济增长水平将长期保持在领先水平，强者恒强；
2）非航收入中的主力免税业务，由于产能的大幅提升，未来业绩增长保障充足。
四、两个隐忧
最后，再来谈两个隐忧，这两个事会对上海机场的估值产生影响，但是影响程度仍处于不确定性的状态，我们做功课还是要把情况考虑周全。
第一个是苏州机场是否会分流上海机场。
我认为这个影响肯定是存在的，最多是影响程度的问题。
大兴机场由于和首度机场不是一个公司，首度机场的股价阴跌了两年多的时间。
深圳机场由于受到白云机场和香港机场的夹击，使得其股价长期底部徘徊，与这座城市巨大的增长空间形成了背离态势。近期的上涨还是由于受到特殊事件的影响。
第二个是市内免税店对机场免税店的冲击。
现在已经有市内免税店开业，但是目前还不足以撼动机场免税店的地位。
位于浦东新区即墨路、银城路路口的上海市内免税店8月23日开业。此前披露的预计经营面积可近1000平方米的免税店，实际只有两层，经营品牌、数量相较浦东机场日上免税店，明显少了许多。且购买政策上也明显不如日上免税店更有吸引力，一方面只能针对境外人士以及港澳台居民，在航班起飞前48小时购买。同时，货品限额8000元，且必须在浦东机场T1航站楼离境提取。而今年5月在沪举行的“商务部推进消费升级工作现场会”上提及的“有望让国人出境前也可以在这一市内免税店购物，到出境口岸提货”的目标，目前看来尚未实现。
但是从消费升级的逻辑来看，这个趋势肯定是存在的，这对于上海机场来说，也将对估值产生一定的影响。
综上，就是我们对上海机场当前所处状况的一个综合分析，股价调整更多的是由于短期因素引起，从中长期看，公司的核心逻辑并未改变，但是需要关注长期事件对于公司估值的影响。
另外，需要强调的是，本文纯粹是客观分析，也难免有错漏和不足之处，不具备任何投资参考价值，请大家坚持独立思考，切勿以此作为操作依据。
好了，今天就说这么多，记得点“在看”，下课！
最后附上A股中期值得重点关注的行业：
1、医药业。关注被错杀的医药股，以低位滞涨，小而美为主；2、食品业。以低位滞涨，小而美为主；3、银行业；4、保险业；5、长期持有优质白马。
本文首发于公众号（海边的黄老板：ID seasideboss）@今日话题