茅帝三季报增速依然亮眼，但酒仙却嗅到了一丝不好的苗头，简单阐述如下。
众所周知，一吨茅帝可以简单等价于2124瓶500ml的标准酒。
以969出厂价计算，吨价为2124*969/1.13/10000=182万/吨；
以1499出厂价计算，吨价为2124*1499/1.13/10000=281万/吨。
过去几年直销吨价如下图所示：
假设直营都是茅台而非系列酒（实际上有少量系列酒，姑且忽略），从19年到21年，由于基酒限制了产量，所以茅帝被迫通过大幅增加直营和非标酒，表现出来就是直销占比和吨价都大幅上升。
22年情况相对好一些，相较21年能多出约6000吨基酒，但22年到24年基酒又是基本零增长的状态。
下面就分别从直销/吨价/产能3个方面来做一下推演。
首先看一下直销，酒仙做了如下图的统计：
结合上面2图，可以轻易发现茅帝过去几年都将少量新增的基酒全部放在直销，同时直销大部分调成了非标，具体表现在直销的平均价格提高到了2235元/瓶（1499*418.94/281）。这种趋势可以持续吗？酒仙表示怀疑，但鉴于茅帝的超然地位，鼓足勇气认为可以吧。。
从而可以用以下几个假设来推演22-24年的业绩增速：
1. 2024年直销均价可以与经销商的飞天接轨，即2700元/瓶；
2. 新增的6000吨全部给直营；
3. 由于茅帝抢到即是赚到的属性，不用担心茅帝给经销商的份额无法以969销售；
4. 不考虑系列酒的增量（一是比例较小，二是今年的增量大部分靠1935来实现，后续乏力），有兴趣的可以自己随便拍个数，酒仙估计能贡献10多亿的营收增量就顶天了，在增速中做了弥补。
在这种极简状态下，茅帝24年的业绩增量是6000*2700*2124/1.13 + 5735.7*（2700-2235）*2124/1.13 + (36234.31-5735.7)*(969-969) *2124=355亿，即24年业绩1417亿。
如果算上很多投资者梦寐以求的提价，将出厂价从969一次性提到1299，上面变成了6000*2700*2124/1.13 + 5735.7*（2700-2235）/1.13 + (36234.31-5735.7)*(1299-969) *2124/1.13=544亿，即24年业绩1606亿。
然而，如果直营的吨价不能持续提升，假设维持2235的现价，上面2个业绩都要减去100亿，即24年业绩1523亿。
为方便大家阅读，特别说明：6000吨全投直销带来的增量是304亿，而提价带来的增量仅189亿。
由于茅帝超高的毛利率，所以结构调整带来的利润率提升是很有限的，可以简单用营收增长来代替利润增长。
现在结论出来了，在所有期望全部打满的情况下，茅帝复合增速为15%；如不提价，23/24符合增速在8-11%之间浮动。
对应现在的估值，仁者见仁智者见智吧。
特别说明，因为25年后基酒已到极限，所以酒仙选择性的忽略了2025年又会多出5300吨基酒的事实。
国际惯例，本文仅作为酒仙梳理思路用，不构成任何投资建议。
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$贵州茅台(SH600519)$