既要股息，也要成长
——“有条件地”全力做多
公司A，细分消费品领域绝对龙头，23年预期业绩增长20-25%，24年预期业绩增长15%左右，当前市值对应23年市盈率10-13倍，当期股息率接近6%。
公司B，高性价比品牌消费品公司，公司经营势能明确向上，23年预期业绩增长20%左右，24年预期业绩增长15-20%，当前市值对应23年市盈率不足10倍，当期股息率接近6%，公司管理层指引派息率将持续提升。
公司C，品牌消费品龙头公司，全球化经营，23年业绩增长15%左右，24年预期业绩增长10%左右，当前市值对23年市盈率10-13倍，当期股息率5%左右，公司管理层指引派息率将持续提升。
公司D，高性价比品牌消费品公司，公司业绩增速领先同行，23年营收增长10%左右，24年预期业绩增长10%左右，当前市值对23年市盈率10-13倍，股息率5%-6%，公司派息水平仍有较大提升空间。
公司E、F、G，几家以外销为主的细分龙头公司，经营势头积极向上，股息率3-5%，预期增长接近15%，市盈率大多在10倍出头。
(注：以上公司23年经营状况相对明牌，对24年业绩预期建立在我们对企业的研究之上，并参考公司指引与卖方一致预期，并不能排除出错的可能。)
在当前市场环境下，一些优秀公司的静态股息率水平已经逐步接近很多上游“中特估”公司（伴随前者估值回落，后者估值抬升）。而基于较高ROE水平的成长性明显优于大多数公用事业与资源类公司，后者分红率与业绩增长率通常是此消彼长。根据历史经验来看，此类公司的估值与股息率水平达到这样的位置，均是处在市场大跌接近于底部区间之时。如果对公司的定性上没有出大问题，买入这样的企业最终很少有不赚钱的。
从定量评估的角度来看，一家公司只要（预期）业绩能够保持一定增长、不下滑，又能够积极回馈股东，那么10倍左右的市盈率基本就是公司价值的底部位置。
如上，过去每一轮市场处在类似的位置时，本人都是最坚定的全力做多者之一，稍有不同的是：这次我们选择的是“有条件”地全力做多（注意不是全面做多）。
“全力做多”在于：此轮市场下行周期与过去多轮一样，悲观情绪弥漫、资金面不断负向反馈，泥沙俱下，许多优秀公司跌至、跌破地板价，回顾历史上的类似阶段，买到最后基本都能够大赚。
本人一直相信：极度悲观天然蕴含着反转的力量。这种规律很多时候比分析本身更加可靠，基于现状和已知信息的分析很难得明确得出乐观的结论，而过度地悲观经常已充分反映了已知的悲观信息。回顾历史，最终曲折向上的概率是更高的。此时全力做多一定仍是最优选择。
“有条件地”在于：必须要意识到此轮外部环境跟过去确实有许多不一样的地方。用一句话讲就是：以往大多是在遵循成熟的理论与经验，此轮我们有不少开创先河的地方。相信我们最终也能走出一条自己的道路，推动经济继续稳健增长。然而，作为将“不要亏损”作为首要原则的价值投资者，对于开创性、特有的事物始终应保持谨慎。在这条路走出之前，仍应对过程的曲折性预留出足够的时间与空间。
这些“条件”是我们与市场上喊“牛市就要来了”的“无条件”做多的投资机构看法/做法上的主要差别。我们与纯粹的收息防御者也不相同，前者或多或少偏向于悲观，我们选择成长类公司，方向上仍是积极做多的，始终握着市场环境复苏的潜在收益。我们此时的全力做多的条件建立在：
1、以股息为投资收益进行保底
如果经济回归正常增长的过程较为漫长，大多数企业的成长性难免会打折扣。应对这一可能的情形，我们需要以股息进行保底。当前一些优质成长企业的股息率达到或超过5%，已经十分接近于公用事业、电力能源等防御性资产的股息率。前者在当前环境下仍能保持10%左右及以上业绩增长水平。如经济回暖成长还会更快一些。风险则是外部环境继续探底、磨底，业绩成长中枢回落至更低的水平，比如说5%左右的低速增长。此时我们仍能够获得10%的“保底投资收益”（5%股息加5%业绩增长）。
以上重点在于选择经营具有韧性、现金流优异、行业长期景气度优于经济整体、具备明确阿尔法的公司。
2、以认沽期权为系统性风险兜底
上述悲观情形源于系统性风险，通常此时市场整体也难言乐观，很可能也会继续下探。具有较高股息率的公司通常跌幅低于市场整体，但仍不能避免在当前较低水平下估值继续回落10-20%的风险（此时股息率将提升至6-8%）。经估算，为相应仓位配比2%左右的虚值认沽期权，可以有效对冲指数下跌超过8%的部分，即超过8%的部分为认沽期权的盈利。如果指数跌15%，对冲了7%，如果我们的持仓下跌了12%，那我们最终亏损为12%-7%=5%。如果市场没有怎么跌，那么年化2%则是我们的损失上限。如果为50%的持仓建立对冲，则成本为年化1%（以上均为简化估算，实际过程要复杂一些）。
对于认沽期权，主要对以内销为主的公司的系统性风险进行对冲保护。对于已实现全球化经营的公司，对冲的必要性不高。
3、以全球化经营打开企业长期成长空间
具备全球化经营的企业比单纯在国内经营的企业具有更为广阔和明确地成长空间。据统计，1992-2000年日本股市牛股中70%具有海外扩张特征。投资此类企业较大程度规避了区域性风险，减少不确定性，使我们的投研过程聚焦公司本身。此类企业中不乏股息达到4%左右或以上的企业，成为我们的首选。过去半年多，我们投入较大精力在外销类公司的研究与筛选上，储备了数家不同领域值得长期配置与跟踪的优质企业。鉴于当前复杂的外部环境，可以预见：未来较长一段时期，具备全球化经营能力的优秀公司很可能将成为市场持续重点关注的对象。
综上，对于被“按”在地板价上的优质高股息成长公司，此时选择全力做多是毋庸置疑的。个人也持续将超过95%的可投资资产投入至所管理的基金中。这一次我们在选择上与策略上增加了一些“条件”，但也真心希望这些条件最终证明都是多余的。
本文摘自$牛顿定律(P000484)$ 1月月报。推荐阅读：《为什么说“股息率”越来越重要?》
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