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2024年01月13日，杭州巨子私募基金管理有限公司举行了年度策略交流会，本次会议主要与投资者分享中美市场情况，回顾巨子系列产品投资运作情况以及展望未来投资机会。本文为杭州巨子私募基金管理有限公司执行董事、基金经理吴来迪先生的线上路演文字精华版实录。
各位尊敬的投资者，
大家下午好，感谢大家参加巨子私募2024年度策略交流会。本次策略会的主题是“逆境寻机，不破不立”。A股资本市场已经经历了两年的熊市，沪深300指数跌了30%，面对这样的挑战，作为私募基金，怎么破怎么立？我们认为需要向全球资产配置的多空对冲基金转型。
今天我们的报告仍旧分为四个部分，市场回顾、产品表现、公司发展及总结展望。
一、市场回顾
下面这张图我们可以看到2023年新兴市场涨幅巨大，印度涨幅19%，越南涨幅12%，商品与黄金也大幅上涨。在俄乌战争下影响的俄罗斯、危机下的欧洲、刚经历完失落三十年的日本市场都有涨幅。而其中最亮眼的是美国科技股指数，纳斯达克上涨43%。
数据来源：Wind、巨子私募投研团队
但很可惜的是，中国沪深300下跌10%+。如果看全年的投资机会，上半年在美国ChatGPT革命下，A股科技股上半年投资机会较好，但很可惜指数最终呈现“A”字走势。而机构持仓较重的新能源制造、光伏风电板块跌幅巨大，消费已经连跌了2年，我们看到机构重仓的前50只个股连续三年平均跌幅是超过WIND全A的。整个市场风格就是游资风，甚至会炒名字中带“龙”的公司，稍微基本面一点是围绕各种主题去炒，下半年“华为”是最大的主题投资板块。
数据来源：wind、巨子私募投研团队
为什么全球指数走成这样，最主要的原因就是预期全球的流动性宽松，这跟美联储的降息节奏有很大关系，美国现在已经涨到5%+的利率，但凡放在任何一个经济体，都是无法承受的。随着通胀下行，它有很强动力把利率往下降，美联储也不断的在引导。正因为流动性宽松的预期，所以全球指数下半年都开始涨。
但A股的走势却相反，是因为A股的流动性反而是趋紧的。A股无论公私募的发行规模都下行，2023年前三季度，公募基金合并发行规模约为7872.47亿元，发行规模同比下降31.02%。且2023年股基日均成交额同比下降3%，日均股票成交额为7500亿元，和牛市时的万亿没法比。如果看美国的英伟达和特斯拉，一个股票一天的成交量近乎2000亿。
因中美关系，全球的资本在加速流出中国，MSCI指数加起来在中国还有八九千亿的规模，这些在23年比例快速下降，我们在期待中国经济起来后，这些指数基金再度增配中国。
讲完了流动性因素，我想说一下美国的经济，下图黄色的线可以看到美国失业率在快速下降，制造业的失业率平均只有2.7%，比新冠前的2.9%还低。 而第二张图的非农职业空缺数虽然也在下降，但是比起过去十几年的历史数据，美国能提供的岗位数还是很多，说明美国的就业需求很强。
美国经济强劲的原因根本是什么？我觉得跟美国现在的再工业化是直接相关的。从2018年开始中美贸易战，美国人很强烈地想把他们的制造业搬回美国本土去。所以2021年开始，它颁布了很多法案，包括《美国救援计划》、《基础设施投资与就业法案》，美国要大搞基建。其中提到美国要在本土建19座晶圆厂，《通胀削减法案》也是为了跟全球的制造脱钩。在光伏风电这种行业，美国肯定是做不到中国那么好的，但是它还是意图把这种产业往回搬一点，这就带动了美国的就业岗位增加，经济变好。从下面的图我们可以看到，24年开始美国的财政赤字将往上走，支撑它好几年的增速。
除了现实经济以外，我们还看到了美国新的一轮产业革命，我们知道过去的几十年有比如电脑的革命、互联网革命、新能源革命，中国就在互联网革命当中，诞生了腾讯这样的企业，还是比较优秀的；新能源革命中中国也诞生了比亚迪，销量是超过特斯拉的，中国的新能源车已经走向全世界了。
但在这轮人工智能革命中，我们也要客观认识到美国的实力，美国经济可能有继续上升的动力，因为人工智能核心产业链仍在美国。美国英伟达的GPU，中国的希望是华为，华为是最有希望能成功的民族企业。但其他比如大模型，大模型是什么？大模型是一个算法，你问一个AI助手，它可以回答你很多的问题，这些都是算力多了以后的涌现，所以中国要想有大模型，就必须要具备很强的算力能力。但实事求是的说，我们现在还在追赶的过程中。在这轮AI革命中，中国的配套产业链有服务器和光模块，服务器的公司净利润率可能不会超过5%，光模块会更多。中国有希望像曾经苹果产业链在中国落地一样，取得一些产业份额。
数据来源：wind、巨子私募投研团队
让我们讲回中国经济，很多人在疑问中国资产什么时候抄底？我们也持有A股，我们在探索与分析市场的根源，中国要如何走出困境？
我的想法其实是说这一轮中国的调整，全社会无论是老百姓还是地方财政，整体的资产负债表都在缩水，最重要就是地产，我们看这个指数，普通城市的现房价截止21年跌了15%，出现这种情况，是因为房价失去了投机的属性，投机属性在资产价格中是很重要的。以一个股票举例，一个股票市盈率是20倍是价值属性，但市场定价可能到50倍和100倍，这就是赋予了投机的属性。
中国的地产其实就是失去了一定这样的属性，所以地产经历了这几年的下跌。地产这样子之后，老百姓会感觉自己口袋里的钱少了。因为也有负债，所以消费就很少了。
然后我们再去看原来讲的经济三驾马车，还有一个讲的是投资。中国土地的财政依赖度是很高的，以杭州举例，这几年的土地财政依赖度是150%。如果是150%的话，意味着这个地方的50%以上的财政收入都来自于地产，那卖地的收入就很大支撑了地方财政。因为房价下跌，地方财政没钱，就看到了公务员普遍的降薪。
因为以上这些原因，中国经济就进入阵痛期。但我们也看到积极的方面，虽然有人说中国跟世界经济脱钩，但其实出口数据还不错。今年出口数据是下降3%+，但这块和全球经济都不怎么样也有关。中国在美国的进口比例原来是20%+，现在逐渐下降到15%，但中国还有新兴市场的支持，所以中国出口还是比较健康的，主要还是内部的资产负债表缩水。
二、产品表现
巨子1号、3号的绝对收益优于多数股票多头基金，和量化基金相比也不逊色。
今年的净值贡献中，美股绝对收益显著。我们在前期美股占整体仓位比重不高，未来会逐渐增配。且我们在美股市场采用多空方式，降低风险与增强收益。我们能做空一些公司，主要源于我们对产业的一些理解，长期跟踪公司，不仅能在公司基本面清晰有成长的时候赚钱，也能在企业出现阶段性风险的时候，获得一定收益。
从今年投资思路上看，我们上半年很好抓住了ChatGPT的机会，在美股和A股市场都主动出击。在今年4-5月产业演进出现波动时，我们依旧相信产业的机遇，做了坚定的加仓，最终在国内AI产业链配套硬件上获得较高收益。但很可惜的是，我们低估了系统性风险，今年A股市场是减量博弈市场，我们在市场下跌时，做了一部分的止损。
今年还有一个小进步是，我们学会用多空思路做一些配置，我们要求研究员在每周的周会中，必须告诉我这个阶段最看空的东西是什么，培养对冲的思路和习惯，更好适应这个市场。因此在10月以后，我们在新能源车的不同头寸中做了多空的操作。熟悉我们的投资者都知道，我们是很看好新能源车，看好中国制造业的竞争力和出海。但是实际在企业发展过程中，可能会出现阶段性的困难。我自己也是新能源车的车主，体验感非常好，但是难的是在中国制造业竞争力这么强的地方，可能很快汽车就要降价10%对外卖。以特斯拉为例，它日子过的很滋润，一个车型卖2-3年都不用改款，依然卖的非常好，可能有一小部分原因是车的原因，但更多是海外没有那么多有竞争力的车型。中国现在几乎在所有价格带出了所有类型的车，但很多都只卖两三千辆。所以我们当时觉得国内有些车企利润会大幅的下降，我们会尝试阶段性做空这些公司。
三、公司发展
在讲了我们一些思路后，我想讲讲我们公司的定位。我们现在很坚定的要做全球资产的配置，今年我去了很多趟香港，甚至一度想去印度看看。我觉得做投资做二级市场你必须要灵活，大道理是很简单的，一定要有一定前瞻性去理解这个社会，看懂社会。所以在投资上其实不需要多懂印度，我们懂大致的方向，看清楚大的一些东西变化，明白大致方向，就能做投资的决策。我们在投资当中学的是，越大的经济体，去改变经济惯性难度是越来越大的。所以我们坚定的做全球的资产配置。
另外就是我们原先主要是主观多头基金，现在要向对冲基金做初步转型。随着我们研究的深入，我们希望逐步增加对冲的比例。因为我去了很多次香港，也聊了一些做全球资管的朋友，参考美国机构最后发展的成型度，追求稳定性的对冲基金未来会在中国市场逐渐超越多头量化，巨子提前看到了这个趋势、并且提前迈出这一步。
我们一直的理念是“基于时代的成长股”，我们也要摒弃我们的惰性，走出去看看世界，其实机会很大。我们依旧瞄准10-20亿的资产管理规模，培养研究员在自己的行业中看透摸索，并逐渐有投资的思维。而且我们现在做多空，研究员在自己的行业里更加大有可为。
关于多资产配置的方向，我们今年其实很多精力在美股。除了美股以外，印度指数我们也在关注，越南指数关注的会少一点，因为我觉得这样小的经济体会更难一点。还有就是日本的一些指数，道理很简单，我们为什么要这么做？因为美国在将部分高端的科技往日本搬，低端的往越南印度搬。我自己也稍微看了下，日本有一些做半导体设备的高精尖公司，还有一些做游戏设备，做服装的公司，产业链地位都还不错。对于印度、越南，很多就是做中国低端制造业的替代，对这种投资我们主要还是配些指数，看些大的公司，参照估值。
在做美股的过程中，我发现对冲基金更适合全球资产配置。在遇到风险的时候，可以做些call和put，而且融资融券的成本很低。
四、总结与展望
投资其实投的是久期，久期对于股票是非常重要的，我们是用PE去买公司，而不是买它的现在。现在我们看到一些美股的公司，它其实只有10%+的增长，却是20多倍的PE，或者是15%的增长和30多倍的PE。估值存在即合理，关键是看这增长能不能持续、它的确定性在哪里。美股的一些公司就和中国的茅台一样，美国的软件公司、医药公司，做出来就是垄断，垄断就厉害，垄断就有长期门槛，这就是一些股票能穿越周期的原因。我刚入行的时候，一些老前辈说要做空美国，事后看是错的，其实就是没有理解资产估值高的原因。
第二个很重要的点是，美国除了估值外，企业是重视股东回报的。虽然它估值很贵，但是每年注销3%-4%的股本，同样的利润下，每股收益依旧在增长。
然后我还想说一点美国经济其实不一定存在大幅下跌的风险，大家老是担心美国经济会不会衰退，其实你去看，失业率低，能提供的岗位多，又有基建和新兴产业，其实是不容易衰退的。再看美国的利率政策，现在美国利率5.5%，这么高的利率其实有很大的调节空间。所以美股大幅下跌的风险很少，这也是我们去研究美股的一个原因。
我想讲一下今年我们做美股的一个思路。23年其实美股涨幅比较大，但是其实个股没有泡沫，它和泡沫没有关系，但是估值确实是在中等偏上的一个位置。有利的点是，美国利率仍在高位，会往降息的方向去走，这有利于估值的继续抬升。但是又因为美国经济很好，如果降息多了通胀再起，这就是一个风险，通胀起来就决定它降息的空间不大。
所以我认为过去的几年和未来的几年，中国的利率反而会保持长期的低利率，美国会维持在长期偏高的利率。在利率维持的情况下，长期股票走势还是会和经济相关，但高估值也会放大波动。我自己的想法是会根据宏观情况，并在好的宏观研究基础上，尝试用衍生品工具去对冲一些股票的风险。
今年我也尝试了做多利率的方向，比如美国的2年期国债和10年期国债，利率还比较高，这个阶段降低利率的确定性是比较高的。如果经济没那么好，尽管我们倾向美国会衰退，但如果股票遇到一些风险，债可以起到一个对冲作用。
说到美国的经济和利率，还有一个方向。美国的大股票23年涨的比较多，阶段性的机会不会很强，但是美国的小股票估值非常低，而且利率敏感性很强。因为这些公司的负债较高，估值很低。如果看下指数，你会发现纳斯达克涨了很多，但是罗素2000指数还在下面，估值很低。因此我们会多研究一部分这些股票，这些股票在经济好，降息周期下，阶段性表现会非常强，这可能是我们今年研究的一些重点。
数据来源：巨子私募投研团队
然后我们说回A股。其实回头看22年A股的投资机会，当时疫情放开后，突然就有了行情。中国现在也是这样，目前面临着资产负债表的问题。对中国的想法我不专业，我不是宏观经济学家，但我的想法在于中国要降息，可能不用像日本一样将利率降到0，但是就算往这个方向去，资产也未必会有泡沫。但做了降息的动作，就能改善居民和财政的资产负债表，这样才能修复，才能促进消费，我觉得这个很重要。
同时财政政策要减税降费，一些都要围绕这个根来做，要降低居民的负债，让居民产生水。有水，中国的经济会慢慢的走出来。另外一个就是房子，房价下跌稳住后，政府把房子搞成保障房、公租房给老百姓使用，减少市场供给，稳定市场信心。看到这些政策，这个市场底会慢慢出来。
从股市来说，A股现在有一个问题，就是外资持有比例还比较高，可能要慢慢等待外资抛完，央行可以进来托底。有些企业如果真的好，就让企业分红，把中国资产做成长期资产。对中国的投资，我们认为机会在于：
1） 美联储降息后，流动性宽松下显现的一些映射机会，日本当时就有很多映射机会。
2） 另外就是中国企业的出海，这也是我们研究重点之一，我们的股票中也配了一部分这类公司，我们看到中国的消费出海，中国的汽车出海，中国电器出海，这些还是有比较大的机会。
3） 大级别的热点，像华为我们会长期跟踪。这个民族企业是中国科技的希望。
我的观点就分享到这。最后再讲下我们的内部建设。公司坚持以投研为导向，服务客户为宗旨，今年我们以双周报形式与投资者定期反馈我们的思路，召开了两次策略会与客户深度交流。我们的公众号“巨子私募”发布4篇长文，我个人的雪球“巨子1987”也会发一些投资的想法，欢迎大家关注。再次感谢大家的支持。
Q&A
Q1、吴总，您说要转型研究美股，你觉得难点、机遇和挑战在哪里？
A:研究美股个人认为是比较简单的，它的产业链很大。举个例子，研究机器人只要研究这个企业牛不牛就够了，只需要关注最前沿的公司特斯拉，它的硬件、它基本的软件怎么做。
美股的公司，都在微笑曲线的最前端，我们不需要说深入企业怎么样的研究，据我的了解，美国人研究美股的颗粒度是很粗的，人家就是躺着把这个钱赚了，这是我们不得不佩服的地方。
唯一的难点就是牺牲交易的时间，我现在睡觉的时间会稍微迟一点，美股的交易时间和我们有时差。
Q2、六七月份产品的净值创了新高，然后在下半年其实有一些回撤，产品的波动有一些大，是为什么？之后有没有想过如何去降低这样的波动？
A:我觉得股票多头天然是波动大的，这是很难去控制的，特别是在出现系统性风险的时候，你持有任何股票都跌，你只能通过一些方式去改正，我们可能前面在这方面做的就不够多，我们思维要灵活一点，我们现在强迫让自己加一些空头头寸，我觉得已经对了一小步了，我们会继续往这方面去走。
其实我们能理解这个市场，我相信我们以后会做的比这个好一些，只要坚定往对冲基金这个方向去走。对冲也是风险管理一个很重要的方式，我们也会继续努力把这个产品的波动降低一些，然后也提升投资者的体验。
Q3、吴总今天在策略会中分享了对于美股的理解，美股现在已经涨了一年了，美国的经济是不是真的这么好，有没有什么风险？
A:今年的美股要注意的点就是它特别嗨的时候，你一定要小心。比如它的降息预期很嗨的时候，因为美国经济有点好，所以要衰退其实是很难的。当美股估值涨得太厉害的时候，你一定要小心。
另外虽然美国让制造业回流，现在也回去了一些，但也可能出现回不去的风险。目前没有观察到，但是还要继续观察。
美国宏观需要关注哪些指标？我不是什么宏观首席经济学家，但是我觉得就是学会应对。美国从第一性原理出发，本质就是经济跟利率，影响所有资产的估值。研究经济就看看失业率，非农就业，利率你就看CPI，看清楚趋势后就去做简单的事情。不要去判断到底会不会衰退，我觉得这个很难，等出来了再去应对，我是这么想的。
Q4、A股还会继续跌吗？有没有什么可以抄底的资产？
A:这个其实我刚才已经讲得很清楚了，你要理性客观去看待这个问题。消费下滑可能没结束，这跟居民的资产负债表是密切相关的，只有等看到这个指标改善。当然优秀的公司会走出来，或者吃人家市场份额的，或者可以消费出海的企业能走出来。
另外就是国内高分红的资产，很多人这两年其实更合适的一个方法就是去投高分红的公司。日本当时也是这么做的，也是合理的。其实不用管回撤不回撤，对于个人投资者来说，高分红资产其实挺适合长期投资的。
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