最近经常看到一些投资人对某些私募基金产品和基金经理投资能力的讨论。我作为一名私募基金经理，随意评价同行其实是不太恰当的，但是我觉得可以以我个人的经验给大家提供一个评估的方法，让更多的人对于私募基金产品有基本的了解，同时对于风险回报有更加合理的预期。
首先大家要了解的是，投资于二级市场的证券私募产品大概有这么几种类型：股票策略，组合策略，复合策略，相对价值，固定收益，管理期货等。不同类型的产品，基本上没有可比性，同类产品比较才有意义。比如相对价值策略，一般是市场中性的对冲或套利，不能跟纯多头的股票策略放在一起比较。
其次，短期的业绩无法说明问题，所以最好有长期的业绩表现，比如五年以上，经历过两个牛熊周期，这样长周期的样本更有说服力。另外不同产品在比较时，一定要取同一个时段，才有可比性。
划定了比较范围和对象之后，有这么几步流程可以对基金产品和基金经理进行评估：
一、了解基金经理的背景，投资风格和基本逻辑。
二、观察产品过去的净值曲线，分析历史风险回报数据。
三、如果是专业的机构投资者，还可以要求基金经理提供某段时间的投资组合和交易数据，用专门的工具进行业绩归因。
这篇文章是针对个人投资者，所以我只会重点讲一和二。
基金经理的背景，包括所学专业，过往的就业经历，行业内的经历等。私募基金经理的过往经历往往五花八门，有科班出身本来就是行业内公募系的基金经理或者行业研究员，有原先做其他行业后来转行的，有交易员出身，还有大量个人投资者出身的选手。
基金经理的背景跟他的投资能力没有直接的相关度，但跟投资风格相关度比较高。比如行业研究员出身的基金经理，比较注重基本面的研究，往往在某几个特定的行业有一定的竞争优势；交易员出身的基金经理，通常来说也是交易型风格，会比较偏重择时和风控；个人投资者出身的基金经理，往往风险偏好比较高，不太会讲究分散化，有时喜欢上杠杆。
大概了解背景之后，主要要关注基金经理的投资风格和基本逻辑，通常包括：投资标的的偏好以及投资逻辑，超额收益来源，行业和个股的配置，控制系统性风险的方法等。
从投资标的和投资逻辑来看，一般有以下几种：偏重基本面的价值投资，偏好蓝筹股；偏重基本面的成长股投资，偏中小票；没有特殊的基本面偏好，注重事件驱动；没有特殊的基本面偏好，注重趋势交易。偏重基本面的基金经理一般以长期持股为主，通常换手率比较低；而事件驱动和趋势交易型通常长期中期结合，换手率会比较高。
从超额收益的来源来看：基本面选手通常把企业成长作为主要的风险收益源；事件驱动和趋势交易类选手通常把事件和趋势作为主要的风险收益源；
从行业和个股的配置来看：有分散型和集中型两种，极端化的集中型就是持有单只个股。
从控制系统性风险的方法来看：有完全不控制的，有依靠大类资产配置控制的，有依靠择时和对冲控制的。
不同的投资风格，预期的表现也会不一样。比如基本面类型的选手，长期高仓位，把企业本身作为主要的风险收益源，不控制系统性风险，那么净值的长期波动率就会比较大，在2008年或2018年这种大型下跌趋势中必然会出现大的回撤，你就不能要求他象趋势交易类选手一样去择时，控制回撤。而依靠大类资产配置来控制系统性风险的，以一部分长期收益率作为代价换来比较低的波动率和比较高的稳定性，下跌时要强于基准，但上涨时就会弱于基准，你就不能要求他上涨时也要大幅度强于基准。
了解了基金经理的投资风格和基本逻辑之后，又认同这种投资理念，投资人对基金经理未来的业绩表现就应该有一个合理的预期。因为每一种投资体系都有它的优点和缺点，而且是同源的，任何时候都完美的投资体系是不存在的。
基金经理通常通过选股获取超额收益，通过配置和择时控制风险。同时具备选股、配置和择时能力，能够在风险和收益取得平衡的非常罕见。
对基金经理的投资风格和基本逻辑有了认知之后，就可以分析对应产品的净值曲线。上面提到同类产品才能进行比较，而且截取长周期同一时段的表现才有意义。另外还有两个重要因素：一是产品规模，二是超额收益的提取方式。
资管行业也存在一个不可能三角：收益率，风险和规模。高收益，低风险和大规模不可能共存。根据我的测算，产品规模每增加一个数量级，长期的年化收益率至少要下降5%以上。比如初始规模一亿的话，年化收益率期望（费前）达到25%算一流水平；那么规模达到10亿级别后，年化收益率期望值也就是20%；达到50亿甚至百亿以上的规模以后，年化收益率期望值能有15%就是一流水平了。很多私募有一些用来营销的产品，收益率很高，但规模小，不对外部投资者开放，那就没有实际意义。一个几千万的产品，跟几十亿规模的产品比收益率，有点胜之不武。产品规模近似，对投资人开放，比较才有意义。
关于超额收益提成的提取方式，基金业协会的这个页面有详细的说明网页链接。如果采用整体高水位法，是提取净值；而单客户单笔高水位法，一般是提取份额，不扣净值。那么采用第二种提取方式的产品跟采用第一种方式的产品进行比较时，就需要进行相应的调整。
同类产品，同一时段，规模近似，超额收益提取方式相同，就可以进行比较了，主要看两点，风险收益数据和净值曲线，各大私募排行网站上都有。俗话说的好，是骡子是马，拉出来看看。净值曲线和风险收益数据能够让投资人客观评价基金经理的投资水平。有很多过度营销的产品，吹的天花乱坠，一看长期净值曲线和风险收益数据却很平庸，基本上可以一眼否决。如果这些数据看上去还不错，可以进行进一步的评估，了解基金经理三方面的能力：选股，配置，风险控制。
对于风险收益数据，我们需要关注历史年化收益率，历史最大回撤和夏普率。不但要关注产品本身的，还要关注同一时段基准的表现。比如基准是沪深300，从2009年1月开始计算的话，到目前复合年化收益率大概是7%（不包含分红），历史最大回撤是46%。如果有一款不控制系统性风险的产品以沪深300为基准，同时段复合年化收益率超过20%，历史最大回撤是30%，那么我们说这就是一款一流的私募基金产品，基金经理有很强的超额收益（选股）能力。这只是一个例子，目前运行这么长时间的产品不多。根据有限的数据，以十年为周期来看，一流的选股型产品费前年化收益率和历史最大回撤大概就是上面这个数据，长期夏普率接近1。对于趋势交易型产品，还需要衡量系统性风险的控制能力，比如在2018年这种下跌趋势中，从历史高点计算的最大回撤应该能控制在15%以内。
看完整体的数据。还要看各个时段的数据，如果超额收益分布比较均匀，在不同风格和趋势的市场中都表现不错，说明基金经理的长期阿尔法能力比较稳定；如果产品的超额收益集中在某个时段，则有可能有运气的成分在里面。
下一步就要看净值曲线。净值曲线以走势流畅，跟基准有一定的相关度为好。如果净值曲线显得比较突兀，波动率很大，跟基准的相关度很低，则要心存警惕，很可能是下列原因导致的：在行业或个股配置上过度集中；过分依赖于主观判断频繁择时；过于激进地频繁改变配置或投资标的。
通过分析风险收益数据和净值曲线，我们除了可以判断基金经理的投资能力，还可以判断基金经理是否知行合一。比如一个蓝筹股偏好的基金经理，在2017年收益率却比较差；一位强调风控的趋势交易型选手，产品净值的长期波动率却很大；一位号称重仓某某股的基金经理，产品的净值走势跟该股票却毫无相关度；一位声称长期持股不惧波动的基金经理，长期跌势扭转后净值却不跟随持仓标的快速反弹。这些异常的现象都是基金经理言行不一的表现，需要引起警惕。
对于个人投资者来说，到了这一步，基本上可以有一些初步的结论。而机构投资者可能还会要求看到更加详细的底层数据，比如投资组合和交易数据，这不在今天这篇文章讨论的范畴之内。
写这篇文章，是希望大家在对私募基金产品进行评价时，有一个科学的框架，尽量使用客观的数据，而不是凭借感觉和个人偏好。