2015年8月20日，SOHO中国于午间发布中期业绩，下午开盘后，股价暴跌，至收盘跌12.25%至3.94元，市值205亿。我们认为，SOHO中国的资产质量和运营水平很难支持哪怕是暴跌后的股价，前景暗淡。本文通过对比同业希慎兴业(0014.HK)和恒隆地产（0101.HK）来评估SOHO中国(0410.HK)的价值。
SOHO中国意识到之前的模式无法持续，数年前开始了由“开发-销售”到“开发-持有”的业务转型，而2015年中期业绩显示，转型之路挑战重重，在大市氛围不佳的情况下，当日暴跌12.25%。
【SOHO中国(0410.HK)中期业绩要点】
以下内容来自中期业绩报告：
2015年是本公司业绩中不包含物业销售贡献的第一年。2015年上半年，本集团实现营业额约人民币393百万元，实现租金收入约人民币439百万元，同比上升约168%，公司权益股东应占纯利约人民币135百万元，权益股东应占核心纯利(不含投资物业净评估增值)约为人民币72百万元，股东权益约为每股人民币7.47元(约每股港币9.47元)，股东权益总额为388.2亿元RMB。
【样本1：希慎兴业(0014.HK)】
2015年8月20日，希慎兴业(0014.HK)股价为32.30元，市值344亿元。
本集团2015年中期的营业额为1,714百万港元，较2014年同期增加7.4%(2014年:1,596百万港元)，集团商铺组合的出租率为98%，写字楼组合全数租出，而住宅组合则为95%。
经常性基本溢利乃本集团核心租赁业务表现的主要指标，为1,163百万港元(2014年:1,082百万港元)，增加7.5%，反映来自物业组合的收入增加。不包括未变现投资物业公平值变动的基本溢利，亦为1,163百万港元(2014年:1,082百万港元)。本集团于2015年中期的公布溢利为2,289百万港元(2014年:2,888百万港元)，反映期内投资物业估值的公平值收益减少。
于2015年6月30日，由独立估值师为集团投资物业组合重估的市值增加1.9%至70,023百万港元(2014年12月31日:68,735百万港元)，反映集团物业组合的租金上升。惟按年计算，2015年中期录得的公平值收益较2014年同期减少。股东权益增加1.8%至68,230百万港元(2014年12月31日:67,040百万港元)。
【样本2：恒隆地产（0101.HK）】
2015年8月20日，恒隆地产（0101.HK），股价为18.80元，市值为843亿。恒隆地产的28.41亿元中，如果去除物业销售的净利和公允值变动的影响，仅仅是租金产生的净利为19.45亿元。
【如何给SOHO中国估值？】
先来看希慎兴业(0014.HK)的估值。希慎兴业的业务非常简单，只持有铜锣湾的商铺、写字楼和住宅物业，只租不售，被称为“铜锣湾地王”。上半年不包括未变现投资物业公平值变动的基本溢利为11.63亿元，按照2倍的上半年基本溢利计算全年基本溢利为23.26亿元，PE为344/23.26=14.79，PB为344/682.3=0.504。我们认为，希慎兴业(0014.HK)当前的股价被低估，如果按照200日均线35.04元计算，合理市值为372.8亿元，PE为16倍，PB为0.546。
2015年上半年，SOHO中国的租金收入是4.39亿元RMB，大概估算一下，已完工项目在2015年和2016年能够带来的租金收入约10亿元RMB。
从租金到类似于希慎兴业(0014.HK)的基本溢利（不包括未变现投资物业公平值变动），还要扣除好多费用，如运营费用（市场推广费用、招租代理费用等）、销售费用、行政费用、财务费用、所得税等等。希慎兴业净债务与股东权益比率仅为3.2%，评级也高，穆迪给的是A3，标普给的是BBB+，这样财务费用就低，而且所有物业都接近满租，运营费用也低，香港的税率也低，所以希慎兴业的净利/租金比高达11.63/17.14=68%。恒隆地产（0101.HK）净利/租金比为50%，低于希慎兴业，主要原因是恒隆有很多投资物业在内地，税率较香港高，另外，新的投资物业的运营费用要远高于成熟物业。
SOHO中国在两年后的净利/租金比也很难超过40%，即使到2016年，所有项目全部出租，租金往多了算，也不会超过18亿RMB，净利为7.2亿元RMB，16倍PE，市值为140亿港元，PB为0.30。
这已经是非常理想的状况了，SOHO中国实际面临的调整非常大。
挑战1：2015年是上海写字楼交付高峰期，中国第一高楼上海中心将交付使用，包括约21万平方米的办公楼，以及约5万平方米的商业。戴德梁行的报告指出，2015年，虹桥商务区核心区将有261万平方米甲级写字楼入市，相当于明年全年上海甲级写字楼总存量的24%。恒隆2015年中期业绩报告显示，上海的恒隆广场的两座办公楼租金收入较去年同期减少7%。
调整2：电商对于零售业的冲击显而易见，SOHO中国在商业零售方面的运营还进入不了国内的第一梯队（华润置地、新鸿基、恒隆等），使得零售的净利/租金比很难提升。
【为何SOHO中国之前的股价维持相对高位？】
很多人买入SOHO中国是看中了其丰厚的分红，2014年SOHO中国的分红为每股0.25元RMB，按照总股本52亿计算，总额为13亿元RMB，当前股价对应2014年的分红，股息率高达7.87%。
如果SOHO中国的物业不再出售，根据上面的估算，从租金获得的现金流是无法维持如此高额的分红的。
另外，沪港通开通后，内地投资者对于SOHO中国的偏好远远多过资产素质更好的九龙仓、恒隆地产、希慎兴业（虽然他们也是港股通的标的股），这也使得SOHO中国的估值偏高。
投资者在评估地产股时，往往根据PB来计算，但由于各个公司的资产估值不同，PB未必合理。恒隆地产内地物业的估值非常保守，所以PB较其他地产股要高。当市场不景气时，投资者更注重资产能带来的现金流，评估更为审慎。
【小结】
SOHO中国(0410.HK)的转型之路面临重重挑战，今天的暴跌只是个开始，资产大幅折价难以避免，建议回避。在地产股中，我们首选九龙仓集团（股价44.50，市值1349亿），希慎和恒隆也是不错的选择。