这篇是雪球处女作Lol。感谢@不明真相的群众 提供这个平台。用了雪球也有一段时间了，和多数用户一样，大多数时间里还是潜水状态，只获取不分享。一是觉得自己啥都不懂说错东西怕丢脸，二是觉得没有必要，再就是懒。总得迈出第一步吧，从@富兰克凌 那听来的51Talk，加上筹码团队那两篇关于51的线下讨论摘要，觉得很有意思，就决定好好看看。来来回回，有了一些观点和结论，可能大错特错，但还是希望能和大家分享。
51Talk所在的是个大赛道，这个大赛道个人觉得大概率是能跑出来几匹白马的，但51Talk未必跑得出来。刚开始研究的时候，我的思路和要论证的东西很简单：就是如果51talk能跑出来，那就是home run，能赚晕， 但如果没跑出来，以现在的估值我也不至于亏钱。有没有无敌的盈亏比，这是我想论证的。
这篇文章就分出4个问答的形式，前三个是定性，第四个是估值。
1. 这个赛道能不能跑出白马？
中国目前增长最快的行业之一：根据Frost & Sullivan， 中国在线英语教育可以从2016的40亿刀，每年复合增长54%到2020年的230亿刀。51Talk号称中国最大在线教育平台，16年的收入占市场大概1.5%。摩根斯坦利甚至预计15-21直播互动的中国在线英语教育市场(51Talk所在的细分市场)增长率为114%。几乎没有什么疑问，这个细分行业是高速增长的，以下谈谈两个主要驱动因素：
增长的理由: 1) 线下到线上: 这个被CEO黄佳佳说烂了，除了相对低价之外，1是51Talk这类公司利用了全球的老外资源在网上教我们英语，2是短时(每次25分钟)和高频(每周三四次)的正确学习语言姿势。真的是秒杀线下一周学一次，一次得学一个半小时，路上再花一个半小时，小班还不能说上几句话。我们用常识就可以估计到，线下到线上是大趋势，线下竞争者就算还能存活很久，但线上是爆发性增长。为什么，其实还是下面这个原因：
增长的理由: 2) 线上所带来的新需求: 1是价格。线下的是有不少外教机构的，但繁华地段门店的租金让线下机构只能走高端路线，白人外教，学费一年就是几万，这不是普通中产阶级能随便消费得起的。2是高效。过去几年出国经历明白了口语听力是练出来的，不是背出来不是看出来的，是每天不要脸和人打交道练出来的。短时高频1对1是最接近这种不要脸与人交流的状态。3是没有地区限制且方便。在一二线城市可能还有不少线下，三线四线呢？所以线上便宜了，各地的家长听着模式觉得不错还挺新鲜，还方便不用送不用担心孩子路上安全，这一大波潜在的消费群体就出来了。4另外，更多的家长重视孩子的英语交流能力，加上北京高考2021年，中考2018年开始，听和说共占英文成绩的40%，到时候不重视都不行。英语能力逐渐成为刚需，中国K-12有近两亿，在线短时高频的真人对话模式目前看来是最优解，所以个人觉得这个巨大细分赛道跑出一两个巨头只是时间问题。那么，第二个问题来了。
2. 51Talk凭什么有机会跑出来？（菲律宾模式到底行不行得通？）
先看看家长的付费意愿: 感谢搜狐过去几年的中国教育行业白皮书，采访了超过20多万的学生和家长，得出如下数据：在2014，愿意在孩子身上每年花5千到1万来学习英语的家长（中产妈妈）有11.82%，这个数字2015和2016分别增至17.53%和25.58%。再看看那些每年愿意付至少一万的土豪妈妈，过去三年分别是12.84%，22.62%，25.57%。土豪妈妈的涌出让在少儿在线英语教育在过去几年风风火火，因为有25.57%的潜在妈妈是愿意买单的。
51的市场: 我们知道现在竞争最惨的就是这个土豪妈妈市场，VIPKID, VIPABC, DaDa等都只专注做这个高端市场，学费一年动不动就是两万+。51Talk的主体还是菲律宾外教，能提供每年180节七八千的套餐价格，目标群体是上面说到的中产妈妈。美妙的是在这个价格段的市场，几乎没有竞争者，51以大约8000名菲教一家独大。除了51，菲律宾模式玩家只剩两家，ABC360和学而思旗下的乐外教。ABC360为了控制质量，外教都是来他们公司教课的，所以尽管和51Talk几乎同时成立，但现在菲律宾老师数量只有51的五六分之一左右。乐外教，虽然15年刚成立，但也快达到360的体量了，好在乐外教现在也转移注意力到北美师资了。这个市场是过去几年增长最快的，但竞争却比高端市场低得太多。就算51在美国小学这个高端市场败了，作为这个中端细分市场的绝对老大，只要不犯致命错误不死掉，也是可以活得很好的。只要能活下来，估值就不是3亿刀了。但问题是，有没护城河？
护城河: 教育的护城河到最后就是一个品牌。学而思是这样，新东方是这样，清北更是这样。很显然，不管是51t还是任何一家在线教育的公司都不敢说自己已经把护城河挖好了，都才刚开始呢。所以当我跟大伙儿谈51的时候，他们第一个质疑就是“what's the moat?” 他们真没什么moat，所以他们也就不想往下听了。但个人觉得，51还是有一个也是唯一一个相对于其他竞争者的优势，就是上面提到的，他们在菲律宾市场的规模。51talk创业初期，有十几家菲律宾模式的公司与其竞争，现在基本全耗死了，剩下上面说的两家规模小的。接近8000名菲教的规模，是基本垄断了菲教市场，掌握着菲教的定价权。也不是说别人打不进来，CEO黄佳佳也说了，别人也可以做，但也得花那四五年去菲律宾建设团队，在N个岛上宣传，招人，培训，淘汰，晋升等等，然后几年后可能达到51现在的规模。又重又累，有点像当年的京东，大家不愿干，坐在电脑前面试北美白人外教多爽啊是吧。再加上不高端大气，不符合“消费升级”，大家都不做这个市场也是有道理的。就算现在ABC360, 乐外教开始拼了命地发展，等过个三年达到现在51的规模，51难道在原地踏步吗？菲律宾这一点，是51目前唯一的小小的护城河。
这城靠谱么: 菲教这一点，是51的优势，也可能是最大的劣势。因为到现在，大家还是在质疑这个菲教这个模式到底行不行得通。我是这么看的：菲律宾外教，最大的把柄其实就是口音。这个教我们成人没问题，因为不管怎么教我们都还是很纯正的中国口音，这是不用担心的。问题是在孩子，孩子越小家长越担心。可能会影响，但会影响多少，不知道。但这种担心绝对不是没道理的，不然也不会有那么多家长花三四倍的价钱上北美外教。我想说的是，这些家长是在中国社会金字塔顶尖的那一部分人，属于刚才上面讨论的土豪妈妈；我想说的是，不是所有妈妈都是土豪妈妈，有实力且愿意摒弃几乎纯正的美国口音，花三四倍的价钱买一个100%纯正的英美口音。何况对于孩子，最后的结果很可能还是，100%纯正的中国口音。英语是菲律宾的官方语言，51talk百分之二点几的录取率肯定也是挑那一撮最好的，那些菲教的英语水平教大多数的中国人，真是是绰绰有余的。对于一般的中产阶级，每年七八千，菲教一周三四次一对一教您孩子英语，这本身就是巨大的消费升级；而一对一北美外教，那已经不是消费的升级了，是消费的顶级。当然，两个都是广阔的市场，因为中国有不同的阶级需求。51凭借在中端市场的大哥地位，和在中端市场高得多的毛利，在高端市场的竞争力是不可小觑的。就算哈沃美国小学搞不起来，在中端市场深挖做大，让中产和并不富裕的中国孩子都有机会跟老外练英文，我认为功德和钱途都是无量的。
3. 若跑不出来会不会挂掉？
这不是一个赢者通吃的行业：其实这个是很值得深究的问题，我也花了一些时间思考。51现在市值3亿美金，什么概念？51今年一季度的净收入比去年增长了120%，估计整年营收达到1.5亿美金，假设10%的盈利，就是20倍的市盈率。如果2020年才盈利10%，到时的市盈率很可能就只有4倍。很明显，以后的增长几乎没有被反应在股价上。但之所以没有，是因为大家觉得51可能会挂掉，那投资者就分文不剩。我不是天使或者VC，所以得说服自己51大概率是死不了的。如果这是当年的京东，价格战，烧钱，每天听说资金链要断要完断，前面还有个神一样的阿里，我不敢投，因为我毕竟不是张磊，没有那种眼光和3亿拿去给京东烧出核心竞争力。51所在的教育行业跟电商有几点区别，决定了这不是赢者通吃的行业:
这是一个不会有公开的价格战，且年年涨价的行业: 第一，教育更像是奢侈品，父母选择自己能力范围内最好的给自己孩子。大家重视品质远甚于价格。第二，稍微留心的朋友都知道，在官网上或者下载的APP上，各类的在线教育公司除了51talk，都没有显示产品的价格，要你留电话然后客服跟你谈。51talk是有列出部分套餐的价格，但你不仔细找都找不到，为什么？因为客单价高啊卧槽，51最便宜了一上来一年就是8000多，Kid或者Dada上来两三万，家长不都吓飞了。所以这个更像买车，价格是可以“谈”的，所以价格相对就不透明，也就没有什么价格战这种说法，甚至连年涨价。这点很重要，虽然得花不少钱做宣传，但不像当时京东和各家宣战那样价格一分都低不得，不然客户都跑光了，这种宣传是有选择性的。再来，51和同行都是先收一年甚至几年的学费，然后再慢慢提供产品。现在51的现金流已经为正，往后手头的资金也只会越来越多，资金链断掉破产这种可能性就比当年京东小得多。
都才刚起航，谈什么鱼死网破: 筹码的一篇线下采访，管理层说的也很现实: “说白了，现在这么多人还没有来买我，不是因为我贵，也不是因为我性价比不够高，是因为他不知道我。” 海那么大，鱼那么多，大家都才刚起航，最大的几个玩家目前份额基本都还不足1%，是真谈不上你死我活。51和“竞争者”现在的角逐其实不是竞争，是一起在教育和开拓这个市场。公司的生死很大程度上取决于公司本身，而非竞争。因为上面说过了，在线短时多频一对一模式，逼着你讲，是目前学口语的最优解。因为模式是对的，只要自己把握质量，资金链不断，学生是会有收获的，是会觉得钱花得值得的。所以想让51挂掉，不容易。然后还是那句话，只要51不挂，51现在的估值就是白菜价。
4. 不出意外，51Talk能给多少回报率？
做模型挺好玩的，一行行解释就很蛋疼了。先扔结论，未来5年，如果一切相对正常，年复合收益率能达到60%。真的有点too good to be true。摩根斯坦利，瑞士信贷是唯一两家跟踪51的卖方，都预测18年就能盈利，我不知道是我傻了还是他们太疯狂了，51能在20或者21年盈利我就笑醒了。所有的数字都比他们两家保守太多，但还是60% IRR。具体模型在最下图，至2022，这里谈谈我觉得的最核心几个点：
1. 学生人数：学生分为两部分，上菲律宾老师的和上北美老师的。菲律宾的每年复合增长34%在22年达到73万， 相比来说，过去三年年复合增长为112%，整个行业未来5年预期增速54%。所以这个增速算是相当保守的。美国小学前段时间才上线，最近刚宣布哈沃美国小学已经有两万人了，成立事业部，估计6年内以90%的增速达到目前菲律宾的学生规模13万。
2. 价格：平均的客单价可以说是整个模型最核心的因素，影响到销售额，毛利率，营销费用占比。之前我为了保守，选择直接忽略美国小学这块的客单价，后来知道是大错特错。平均客单价是菲律宾课程（35元）和北美课程（110-130元）的混合。17年以前几乎可以忽略北美课程价格的影响，但是现在有两万人了，而且这一块会是将来增长最快的，以3倍多的价格，是会对平均客单价的提升有极大影响的。就是这一点，让我们未来几年每年的潜在收益从大概30-40%到现在的60%。你可以在我的模型里看到，今年之后，我只预测每年5%的价格增长（过去是每年20%以上的增长），同时预测3%的工资增加（管理层说是基本不变）。所以相对于工资，课程价格实际增长只有2%，我个人感觉不能再保守了。但是随着美国课程占比越来越高，以它本身的高客单价，是可以自然而然地把从现在的平均35元每节课，拉到22年的67元的。
毛利率：因为价格只预测2%相对于工资的增长，菲律宾老师的课的毛利率可以从16年的65%升到22年的70%，而美国小学的毛利率也只从现在的40%到22年的52%。所以综合毛利率几乎没有提高，从16年的64.7%到22年的66.8%。我感觉这个也不能再保守了，两家卖方都预测18年就能提到70%。
营销：最大头的费用，这块我是这么算的：用16年末的总付费学生人作为2017年初的付费人数，减去这一年流失的学生得出留下的学生a（K-12：70%的留存率；成人：40%），再用之前预测的17年末付费人数b减去a算出这一年新加的学生人数c。营销费用是花在这些c身上的，不是所有付费学员。用总营销费用除以这个c就是单个获客成本，这个数字15年是5千5，16年是5千1。我就简单地以每年只减少2%(100元)的速率，降到22年的4千5获课成本。所以每年的总营销费勇就是c乘以单个获客成本。光是这2%，就可以凭借规模效应，营销这一块就可能从16年54%的现金收入占比缩减到22年的14%。
研发与管理：分别从17%和19%的16年的现金降到22年的12%和13%。这样在2021年，51有望首次盈利，运营利润率可以达到9.5%，在22年达到15.7%。
以上没有一项个人觉得是特别乐观的。以22年14亿运营利润率，给15倍的估值，减去6.5亿的现金，得到的22年的合理市值约为31亿美金。因为我们做估值永远都是看下一年的市盈率，下一年的multiple，所以我再折现10%，算出21年51的合理市值为28亿美金，距现在的4年半可以算出IRR大概是60%，也就是说4年半，可能翻8.5倍。
Bear：如果最核心的几个指标（价格，学生留存率，获课成本）都不给力：价格相对教师成本完全没有增长（价格增长只有3%，与老师工资的增长持平），学生留存率只有60%， 成人降到35%，获客成本没有一点降低，还是16年的每人5千1。就算在这种情况，22年还是会有5.5%的运营利润率，我们未来5年每年的回报率还是可以达到19%。
Bull：乐观的就不说了，只要价格增长每年相对于工资增长5%，5年翻15倍。
所以很显然，市场没有把51的增长和盈利的改善算进去。现在的估值就是市场严重怀疑51的存活能力，这个上面已经花了较大篇幅陈述，在这个注重质量，价格不透明，自己动手人人都有机会丰衣足食的市场，51死亡的概率是很小的。而哪怕51Talk5年后才盈利，那时候厚积薄发的估值，可以轻松较现在翻个10倍。
好像比我想象的要写得长，也不知道有几个人会逐句看到这里，在此谢过。行文鲁莽，一定有不足甚至错误荒唐的地方，希望能和各位交流。在雪球这么段时间，这次终于也为这个社区尽了自己的一份力啦，以后再接再厉！
