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第一，敦豪
时至2024年3月的今日，我终于欣慰地看到，在券商对本公司的众多“深度研报”之中，终于开始讨论到了最重要的合营企业——中外运敦豪的隐藏价值了。以前他们总是一副苦大仇深的样子，讨论本公司作为国内的货代龙头，怎么单箱/单吨毛利那么低，远低于各大国际巨头。然后愁眉苦脸地挤出一些乐观的观点用于交差：现在的毛利率/净利率很低，那不就意味着“未来上升空间大”嘛！😂对于这些强行拼凑、用于完成自己年度KPI的分析师研报，我只能说不想写其实可以不写，没必要为难自己。而对于任何一个粗通财务知识的人来说，当把目光从合并报表移动到“长期股权投资”以及“对合营联营公司的投资收益”这两大科目上面的时候，就应该敏锐地察觉到：事情并不简单。实际上，“长期股权投资”是一个经典的容易隐藏价值的报表科目，它的会计记账方式是多年前的投资成本入账、每年分红扣减，内部细节不计入合并报表，每年仅以最终净额的数字在合并报表上留下一行痕迹而已。在价值投资的漫长历史之中，国外曾经有很多成功的基金经理在“长期股权投资”科目中识别到了市场暂时还未识别的隐藏价值，从而造就了很多这类成功投资案例。我认为中外运敦豪，也将成为一个这样的案例。所以对于买了中国外运h股的朋友们，倒也不用再去羡慕人家德讯、DSV等国际货代物流巨头们怎么有那么高的毛利率和净利率啦——因为我们自己本身就已经拥有了中外运敦豪的50%股权，我们的利润率比他们只高不低。
中外运敦豪是德国邮政和招商局集团在中国大陆的合作典范子公司，也是中国对外开放的代表性公司，可以说是两国深度合作的脸面。同属于物流货运行业，送快递的利润率岂是区区的集装箱海运或者传统的货运代理费能够相提并论的？快递这个细分子行业才是整个物流行业皇冠上的明珠。DHL作为全球最顶级的航空快件公司，过去一直以企业之间的商务信函时效快递为主。尤其是大量出口外贸企业的跨境商务信函往来，一般默认就是发DHL。对于中国市场来说，曾经还有一些重要的竞争对手，比如说美国的联邦快递。喜剧的是2018年和川普打贸易战，直接把联邦快递从中国大陆给赶出去了😂于是DHL在国内以及亚太市场的占有率进一步提升，已经是57%的绝对垄断寡头地位了。
最近一两年，随着Shein、Temu、Tik Tok等新兴电商平台在海外的的崛起，DHL的B2C业务的增量也逐渐做起来了。虽然人家阿里、拼多多有着自己的跨境快递品牌子公司，比如菜鸟国际之类的，但DHL作为老牌跨境航空快递寡头，多少也能从中分得一杯羹。说实话，连那么重要的商务合同、信函文件，本公司都能确保做出了“时效性”的金字招牌和口碑。那么区区的电商平台小商品，对本公司的强大国际航空物流网络来说，更是不在话下。所以B2C业务未来的预期高增，对于本身就是B2B的国际快递垄断寡头的本公司来讲，更是一件锦上添花的事情。
在全球货运物流行业哀鸿遍野的2023年，中外运敦豪的营收+8.38%，净利-6.23%，可以说是笑傲江湖了。更难能可贵的是，敦豪每年赚到的钱，几乎都是100%全分红了。为啥它就不需要任何新增资本支出呢？我估计是DHL进入中国大陆市场的时间太早了，1986年就进来了，全国所有核心城市的核心机场的枢纽物流位置，早就被它给占了。本公司提前卡位卡得太好，以至于现在几乎不需要新花钱去买新的机场物流设施和搭建新的物流网络了。至于航空机队，DHL母公司的全球庞大机队那都是现成的好吗？😂所以飞机也不用自己买，甚至都不用租，直接用母公司的飞机就好。更加BUG的是，垄断生意的涨价预期一直都存在，预计 2024 年中外运敦豪价格继续上涨。根据国金证券引用的DHL母公司公告信息，“中外运敦豪有自己产品的价格体系，并非跟随市场即期运价波动，与DHL的产品定价机制相近。根据DHL价格国际时效件的过往价格，机制是每年进行向上调价。根据 DHL的公布年度调价幅度预告，2024 年中国香港等地的快递价格将继续上调5%。”
所以综合起来看，中外运敦豪显然应该被当作是成长股，而不是长期预期实际增长为零的价值股。自2018年以来，中国的出口外贸周期涵盖了贸易战时期的低估、2021~2022Q1的巅峰、以及2022下半年至2023年的低谷，取样时间段比较科学、完整。在这6年之中本公司的营收年均复合增速为13.7%，净利复合增速为15.4%，如果连这都不算成长股的话，那我也不知道什么才叫成长股了。至于ROE和ROA的数据，更是看都不用看——因为看起来就像是个BUG，是对目前会计记账规则的嘲讽。当以成长股估值的前提下，粗略假设贴现率为10%，长期业绩增速为5%，那么中外运敦豪的估值倍数就是1/(10%-5%)=20倍，这是一个国际通行的很公允成长股合理估值倍数。本公司最近3年的平均净利润约为40亿CNY，20倍市盈率那就意味着合理估值是800亿CNY。中国外运持有敦豪50%的股权，所以如果未来敦豪能不断兑现它的高增长预期的话，光是这50%的敦豪股权价值就有希望实现400亿的市值。
第二，自营
截至2023年底，敦豪的50%股权在中国外运合并报表上仅仅记作18.74亿CNY，然而它每年却为本公司带来20亿左右的净利和分红，占本公司全部净利润的一半。与此同时，本公司的合并净资产刚好达到了400亿CNY，意味着除去敦豪之外的380亿净资产，一共才创造出另一半20亿的净利润。我在刚开始买入本股票时，对于本公司的自营业务也是不屑一顾的。但是连续几年看下来，现在我越来越欣赏管理层对于改善自营业务方面做出的各种努力。最直观的感受就是在本轮外贸周期低谷的2023年，“专业物流”、“传统货代”和“电商业务”三个自营业务板块的利润全部取得了增长。各位网友须知，与此同时不论是国际上的领先货代物流行业巨头，还是国内的同行竞争对手，业绩全都在暴跌，腰斩都算是轻的。就连我视若珍宝的敦豪的2023年业绩，也是轻微下滑的。但是一向被人瞧不起的本公司自营业务，却逆势取得了增长，这可以说是一个奇迹了。
由于我在去年的两篇备忘录中对本公司的自营业务已做出过点评，而且本公司的年报多达500多页，几乎全部都是关于自营业务的极为细致的陈述，所以这次我就不再继续复读这块内容了。只需记住三大自营业务经过重新定位后是这样的就够了：“专业物流”是未来的核心业务，以提供为客户量身定制的物流解决方案和全流程全链条的“端到端”服务为卖点，来收取更高的承运费用。“传统货代”依旧是本公司的基石业务，以建设新的枢纽节点、开辟新的通道航线、打造新的物流网络为主要思路。将点连成线，将线织成网，构建更加具有韧性、能抵御地缘风险的物流网络，并为上面的“专业物流”这个核心业务提供更好的支撑和辅助作用。如果往东边去的太平洋线路受阻，那就加大力度开辟往西边去的中欧班列和往南边去的东南亚航线。如果海运、空运不景气，那么就发展铁路和汽运。如果出海运价暴跌，那么就大力发展江河内陆水系及海岸沿岸的新航道机会。如果以上的海/空/陆货运以及出海、内贸都不行，本公司还可以提供船舶在港的代理、单证、进出港等港口服务，以及拥有的优质物流基础设施库场站还可以提供货物存储收租金和装卸、发运、分拨配送方面的服务。总而言之，办法总比困难多。弱者总是在抱怨大环境不好，发泄情绪然后躺平，而强者却一直在积极思考“目前我能做到什么”，并付诸行动。哪怕今后真的是“百年长夜”的衰世、乱世，也依然会产生少数成功的企业和个人。乱世并不可怕，乱世亦有枭雄。最后一块自营业务“电商物流”，明显也是想乘着近几年中资电商平台在海外火爆的东风，试图分得一杯羹。它目前产生的利润虽然较小，但毕竟也跑出了一点增量，我认为有了这一点惊喜总比什么都没有要强。
总之，如果只考虑50%敦豪股权的估值和本公司三大自营业务维持现状的话，那么中国外运h股目前仅仅只是一只具有翻倍潜力的股票。如果未来某天本公司的自营业务真的能做到德讯、DSV他们的利润率的话，那恐怕将成为一只10倍股。当然了，现在对于自营业务来说，还不能给予成长股的预期估值，依旧只能当作长期实际增长为零的价值股。最近几年管理层在自营业务方面所做出的各种努力已取得了初步成效，未来还需要继续观察。
第三，补贴
对本公司合并利润表的最大诟病，就是每年的政府补贴金额很大，将其扣除之后的经营利润其实并没有看上去那么多。对此官方曾在上交所“互动易”上回复到，这主要是国际班列和包机业务的政府补贴。另外另外本公司的资深投资者，雪球网友@历城先知 也指出，补贴并不是给本公司的，而是给托运客户的。本公司作为承运人，直接对中欧班列客户收取更低的运价，然后再去找政府拿补贴，相当于是经营代付代垫款。本公司2023年的政府补贴已经达到了24.5亿CNY，其中主要是“物流业财政补贴”21.3亿CNY，确实金额巨大。但无法确切得知这个数字中到底有多少是补贴给本公司自身的，有多少是补贴给中欧班列和包机客户的。如果是后者的话，那么依旧可以算作是本公司的经营利润，在未来也将持续增长。
然后，在本公司的合并现金流量表附注中也能看出端倪：“政府补助”项目确实是和“押金、保证金及代收代垫款”放到一起，作为“其他经营活动有关的现金”的收入和支出被记录了下来。所以相比于利润表的模糊笼统，本公司的现金流量表更加准确。本公司的合并经营现金流净额虽然较去年的52亿下降至38亿，但过去5年它和净利润的比值中枢仍在112%的位置，总体上仍是超过净利润的。公司今年也解释到，这“主要是因为本年度海运及空运运价回落，代理类业务产生的资金沉淀减少，同时部分业务 结算周期较去年有所延长。”况且，本公司“销售商品、提供劳务收到的现金 ”和“购买商品、接受劳务支付的现金”都在1千亿的级别，随便产生1%的会计记账误差，那就是10亿的数量级，所以我认为2023年内的38亿仍在正常的波动范围之内。最后有意思的是，单纯用“销售商品、提供劳务收到的现金 ”减去“购买商品、接受劳务支付的现金”，其净额高达131亿，比去年的128亿还多出了3亿。足见以“政府补助”和“押金、保证金及代收代垫款等”科目产生的变动，对于本公司最终形成的经营现金流净额，影响确实蛮大的。
注意到上述合并口径的经营活动现金流净额，仅仅是本公司自营业务的数字。当我们在计算自由现金流时，当然还要把以敦豪为代表的合营联营公司的自由现金流加回来。由于无法看到敦豪的现金流量表，所以就用从它那里收到的股息分红，来近似地代替它每年所能产生的自由现金流。在此基础之上，再扣减掉各种“减值和亏损”项(我个人的标准比一般会计规则更严格，我个人不允许把减值和亏损金额加回到现金流上)，扣减掉税后利息支出，就是订正后的经营现金流净额。继续扣除资本支出(既包含固定资产、无形资产和其他长期资产的投资支出，也包含了收购其他公司股权的投资支出)，最终得到了本公司的自由现金流=47.57-13.08=34.49亿CNY。港股的变态之处，就是对于一个竞争优势如此明显的行业寡头却经常只给予一个0.5PB，极端情况下甚至0.3PB的破产清算估值，逼得我不得不掰着手指头在这里算自由现金流。遍观人类证券投资历史，曾经那些做烟蒂股投资的大师们，何曾需要对着0.5PB左右的股票计算自由现金流这么奢侈的东西？0.5 PB的股票哪怕只是一个在该行业名不见经传的小弟角色的公司，只要不是真的即将破产，那么未来就很有可能修复至1 PB。而对于本国核心命脉行业的垄断寡头，这几年港股的情况是不但少部分外国人和移民人士拼命唱空，把一切数据和事实都解读为利空，巴不得股价跌到归零甚至跌成负值；就连本国自己手握巨量资金的机构投资者，也对本国的垄断寡头公司不闻不问。被外人拼命唱空，被“自己人”无情抛弃，这就是港股最近几年的现状——纯纯的“亚细亚的孤儿”。
最后将上述计算出的34.5亿自由现金流，代入剩余利润模型，就得到了我对于本公司的最新估值结果：370亿，5.48 HKD/股。注意到我依旧采用的是长期名义增长等于10年国债利率(即实际增长为零)的价值股估值假设，并未采用敦豪的成长股估值假设。如果敦豪在接下来一两年的出口外贸上行周期能再创辉煌、且本公司的自营业务继续这么争气的话，那么本公司当前这个5.48 HKD/股的合理估值还会继续迅速抬升。(全文完)
抄送：
引用：
《【国金证券】中国外运：出海东风助力成长，货代业务量利齐增》 提取码: msec
中国外运(HK:00598)Excel估值模型 提取码: xn22